2026年信用债周策略：寻找收益的“源头活水”，高息存款解锁后的配置力量

配置资金从哪里来？

存款搬家：回溯 2023 年 Q1，受当时市场避险情绪及利率吸引力影响，居民 住户定期存款出现了单季近 10 万亿元的高速增长。根据央行的金融机构信贷收支 表数据显示，2022 年 12 月，境内居民的定期存款开始快速增长，从 12 月到次年 3 月，居民部门定存分别增加了 1.04 万亿元、4.94 万亿元、2.49 万亿元和 2.25 万亿元。这部分资金或在 2026 年 1 月至 3 月陆续进入三年期解锁期，居民部门 再配置或者存款搬家的需求形成了本轮债市配置需求的“源头活水”。

2020-2024 年国有大行及股份制银行的平均年化存款规模增速为 6%，如果 2025 年存款规模增速依旧维持在这一水平，那么 2026 年年初存款规模可能为 209 万亿元。再假设 25 年年末到期日结构数据与 2025 年中保持一致，即 3 个月 内到期的存款均在总存款规模的 15%左右，即约为 31 万亿元的人民币存款会遇 到再配置的需求，其中不乏 2022 年末流行的年利率为 2.6%的 3Y 期高息存款。 通过回顾 2022 年 Q4 国有大行及股份制银行的 1-5Y 内存款到期数据，可以发现 同样有约 32 万亿元存款将到期。尽管缺乏具体的期限结构数据，但可以通过此数 据与我们测算的 31 万亿到期数进行交叉验证。 在当前的利率水平下，30 万亿级别高息存款的到期或促使投资者考虑其他相 对更高收益但风险相对低的理财或基金固收类产品进行在投资。即便仅有少量的增量资金溢出至信用债市场，例如 3%，或将会产生近万亿规模的边际配置需求， 也将显著超过同期千亿元级别的信用债净融资规模。这种供需缺口的持续存在，是 支撑 Q1 利差维持低位的核心逻辑。

2023 年存入时利息约为 2.6%，而当前（2026 年初）存款挂牌利率已降至 1% 附近。这种巨大的收益率落差形成了强烈的存款搬家需求。居民端在定存到期后， 对收益率仍有“记忆性要求”，会倒逼资金流向收益率相对更高的理财及纯债产品。

摊余债基配置需求仍在：市场上的摊余债基可分为利率型与信用型。由于当前 短端收益率极低，5Y 内利率债收益率不足 1.8%，导致套息空间不足。因此信用类 摊余债基凭借票息叠加杠杆优势，更受投资者青睐。 尽管去年 10 月以及有部分 63 个月封闭期的摊余产品遇到了第一次开放期， 2026 年仍然有不少其他信用摊余产品面临着重新配置的需求。2026 年一季度， 信用摊余基金到期规模约为 1355 亿元。从开放节奏看，今年 2 月为开放期的高峰时间段，有 305 亿元的 2-5 年期的摊余债基面临着再配置的需求。1 月打开的 186 亿元中，绝对多数都是 2-3 年的定开产品，其资产端则对应着 2-3Y 的信用债。这 或许也可以解释本周为什么 2-3Y 普信债利差持续压缩。

投资分析

2026 年 Q1 信用债市场或将呈现“供给平稳、需求脉冲”的态势，利差大概率 维持低位震荡并有进一步收窄可能。 配置方案： 1）基本盘： 大仓位可以考虑短久期、弱资质信用债，锁定短端 稳定收益。2）进攻端：重点增配 3-5 年期二永债，或小仓位考虑 10Y 期二永债， 博取品种利差收窄的超额收益。 目前 2-3 年 AAA 级普通产业债、城投债利差已压缩至历史个位数分位（甚至 接近历史极值）。这意味着普信品种不仅缺乏票息防护，且在资金面或市场情绪扰 动下极易出现净值波动，配置性价比相对不高。 3-5 年二永债或成为本轮“资产荒”的核心进攻方向，可以重点关注 3 年期左 右二级资本债及永续债。相比普信债，二永债仍保留了一定的品种利差。随着存款 溢出资金的搬家至理财或基金产品，二永债曲线的凸点将迎来重新定价的新机会。 从当前绝对收益率点位来看，3Y 期的大行二级资本债收益率在 1.95%附近，3Y 期 的大行永续债收益率在 2%附近，5Y 期的大行二级资本债收益率在 2.22%附近， 5Y 期的大行永续债收益率在 2.27%附近。

对比来看，3Y 的 AAA 的普通商金债收益率在 1.83%附近，5Y 的 AAA 的普 通商金债收益率在 2.05%附近；3Y 期 AAA 级的城投产业债收益率大多在 1.85%- 1.9%附近，5Y 的 AAA 级的城投、产业债收益率大多在 2.05-2.1%附近。 从套息空间来看，本周 R007 均值在 1.5%附近，3Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有 45bp，3Y 期大行永续债与 R007 的息差有 50bp；5Y 期大行二级资本 债与 R007 的息差有 72bp，5Y 期大行永续债与 R007 的息差有 77bp；绝对收益 方面考虑，3-5Y 二永的票息价值高。 利差方面，3Y 期的大行二级资本债信用利差为 51bp，5Y 期的大行二级资本 债信用利差为 57bp，3Y 期的大行永续债信用利差为 55bp，5Y 期的大行永续债 信用利差约为 62bp。相比与 3Y 期 AAA 中短期票据的 37bp 信用利差与 5Y 期 AAA 中短期票据的 43bp 信用利差明显有性价比。回顾历史利差数据，本轮配置 需求驱动的行情下，3-5 年二永债仍有利差收缩的可能。在比价逻辑下，二永与普 信利差仍有可能从高位收窄，二永债的收益率仍有 5-10bp 的下行空间。

城投债与区域宏观经济

地方政府“因地制宜”建设项目及维持经济景气度

随着 2025 年全年不断加码的宏观政策及经济刺激措施开始发挥关键效用，以 及近期 5000 亿元新型政策性金融工具与地方政府结存限额 5000 亿元在各省市以 项目形式的逐步落地，PMI 已经重回景气区间，CPI 及核心 CPI 同比增速皆渐进 趋稳，PPI 降幅也有所收窄，宏观经济呈现不断向好的发展态势。 2025 年 12 月份，建筑业商务活动指数为 52.8%，比上月上升 3.2 个百分点， 建筑业景气水平明显改善，显示这些项目对于地方经济已有较好影响。与此相关的 2025 年 12 月份中国物流业景气指数已经升至 52.4%，较上月回升 1.5 个百分 点，景气指数为 2025 年最高，也显示了项目建设与物流活动呈现同步回升趋势。 秉持 2025 年的政策延续性，2026 年初，发改委又提前下达了 2026 年重大 项目及中央预算内投资，利于地方稳定就业市场、保证居民收入稳定性，叠加扩大 内需政策逐步加码，或将利于经济开门红。这些重大项目包括了广州新机场、新建 湛江至海口跨海轮渡及相关线路工程等交通设施，辽宁省辽东半岛水资源配置工 程、云南省丽江市南瓜坪水库工程等水利设施，浙江特高压交流环网工程、四川大 渡河丹巴水电站等能源设施，以及怀柔、崖州湾实验室重大科研平台等科研设施， 总投资超过 4000 亿元，将进一步完善我国现代基础设施体系，为“十五五”平稳 开局提供有力支撑。

统计局近日发布数据显示，2025 年 12 月制造业采购经理指数（PMI）为 50.1%，比上月上升 0.9 个百分点，在连续 8 个月运行在 50%以下后升至扩张区 间。其中，12 月制造业生产经营活动预期指数为 55.5%，较上月上升 2.4 个百分 点，创 2024 年 4 月以来的新高。 制造业结构方面呈现积极变化，高技术制造业扩张势头明显加快，高技术制造 业 PMI 为 52.5%，较上月上升 2.4 个百分点；消费品行业 PMI 为 50.4%，较上 月上升 1 个百分点，其中，生产指数上升至 52%以上，新订单指数上升至 51%以 上，显示消费品制造业市场供需较好扩张。 国家统计局服务业调查中心进一步研究认为，从制造业细分行业看，农副食品 加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于 53.0%，产需两端加快释放；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两 个指数均低于临界点，相关行业仍面临一定压力；在制造业产需回升带动下，企业 采购活动加快，采购量指数为 51.1%，升至扩张区间。而从服务业细分行业来看， 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数 均位于 60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快；零售、餐饮等行业商务活 动指数均位于收缩区间，景气水平偏低；从市场预期看，服务业业务活动预期指数 为 56.4%，比上月上升 0.5 个百分点，企业对未来市场发展信心增强。

2026 年 1 月 9 日，国家统计局又发布了 2025 年 12 月份 CPI 和 PPI 数据。 12 月份，扩内需促消费政策措施继续显效，叠加元旦临近，居民消费需求增加， 居民消费价格指数（CPI）环比上涨 0.2%，同比上涨 0.8%，扣除食品和能源价格 的“核心 CPI”同比上涨 1.2%；受国际大宗商品价格传导拉动以及国内重点行业 产能治理相关政策持续显效等因素影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上 涨 0.2%，同比下降 1.9%。 统计局认为，PPI 同比降幅收窄，主要原因是国内各项宏观政策持续显效，部 分行业价格呈现积极变化：一是全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比 降幅持续收窄，市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光 伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄 2.9 个、1.2 个和 0.4 个百分点，已 分别连续收窄 5 个月、4 个月和 9 个月。二是新质生产力培育壮大，带动相关行 业价格同比上涨。数字经济相关产业发展势头强劲，新原料新材料生产快速增长， 外存储设备及部件价格上涨 15.3%，生物质液体燃料价格上涨 9.0%，石墨及碳素 制品制造价格上涨 5.5%，集成电路成品价格上涨 2.4%，废弃资源综合利用业价 格上涨 0.9%，服务消费机器人制造价格上涨 0.4%。三是消费潜力有效释放，带 动有关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施，文体类、品质类消费较快 增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨 23.3%，运动用球类制造价格上涨 4.0%， 中乐器制造价格上涨 2.0%，营养食品制造价格上涨 1.5%。

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