2025年第52周信用周报：明年固收+与纯债基金增减如何影响债市需求？

固收+基金规模增长带来多少债券需求？

本文定义 Wind 口径的偏债混合型基金、混合一级债基、混合二级债基为固收+基金，定 义 Wind 口径的中长期纯债基金、短期纯债基金为纯债基金。

1.1 固收+基金规模及持仓债券结构

权益市场上涨带动固收+基金收益能力上升、规模迎来大幅增长。2024 年四季度以来固收 +基金规模持续增长，尤其是 2025 年三季度在混合二级债基大增的带动下表现得尤为明 显，固收+基金规模由 24Q4 的 1.69 万亿元增长至 25Q3 的 2.44 万亿元。

固收+基金持仓债券规模随基金规模的增长而上升，而纯债基金则相反。2024Q3-2025Q3 期间，固收+基金持仓债券规模整体保持上升趋势，仅在 2024Q4 出现小幅下滑之后，债 券持仓规模持续保持上升趋势，并且上升幅度不断加大，其中 2025Q3 持券规模达 3.3 万 亿元、较 Q2 环比上升幅度达 16%。2025Q3 纯债基金持券规模明显下滑至 7.9 万亿元。 固收+基金和纯债基金持仓债券均以信用债为主，利率债中政金债和国债规模远高于地方 债，区别在于固收+基金转债仓位明显更高、而政金债仓位明显更低。截至 2025Q3，固 收+基金持仓普信债、金融债占比分别为 36%、26%，而纯债基金则为 35%、23%，二者 区分度不大。而固收+基金持仓可转债、政金债占比分别为 8%、12%，前者高于纯债基金 的 0.003%、后者则明显低于纯债基金的 45%。

1.2 2026年债券基金规模增长带来的债券需求增量测算

1.2.1 固收+基金规模增长带来的债券需求变化

基于以下假设对固收+基金规模增长带来的债券需求变化进行测算： 1、以 2025 年前三季度的各类债券占比的均值衡量 2025Q4 和 2026 年全年的情况； 2、假设 2025Q1-Q3 的基金净值增速均值为 2025Q4 较 Q3 的增速，由此测算 2025Q4 的基金规模及配债情况； 3、2026 年权益市场可能呈现“慢牛”走势，因此判断固收+基金规模可能仍将延续增长， 但公募费率新规若落地可能也会构成负面影响，下文分悲观、中性、乐观三种情形进行讨 论： （1）悲观情形：固收+基金规模相较 2025Q4 增速为 2025Q1 至 Q3 环比增速的均值向下 取整（即 10%）； （2）中性情形：固收+基金规模相较 2025Q4 增速为悲观、乐观情形的增速均值向下取整 （即 25%）； （3）乐观情形：固收+基金规模相较 2025Q4 增速为 2025Q1 至 Q4 累计增速的均值*2/3 之后向上取整（即 45%）。 悲观、中性、乐观情形下 2026 年固收+基金规模分别为 3.04 万亿元、3.46 万亿元和 4.01 万亿元，带来的债券需求规模分别为 3 万亿元、3.40 万亿元和 3.95 万亿元。相较 2025Q4， 2026 年固收+基金规模增长带来的需求增量在悲观、中性、乐观情形下分别为 2723 亿元、 6807 亿元和 12253 亿元。 分券种来看，信用债需求或增幅较大。中性情形下，2026 年固收+基金带来的普信债、金 融债、国债、地方债、政金债、可转债规模分别为 1.37 亿元、8755 亿元、2692 亿元、 83 亿元、4045 亿元、3036 亿元，相较 2025Q4 的增量分别为 2740 亿元、1751 亿元、 538 亿元、17 亿元、809 亿元、607 亿元。

1.2.2 纯债基金规模缩减带来的债券需求变化

基于以下假设对纯债基金规模缩减带来的债券需求变化进行测算： 1、以 2025 年前三季度的各类债券占比的均值衡量 2025Q4 和 2026 年全年的情况； 2、假设 2025Q1-Q3 的基金净值增速均值为 2025Q4 较 Q3 的增速，由此测算 2025Q4 的基金规模及配债情况； 3、2026 年债券市场可能延续震荡，债牛预期生变，叠加公募费率新规若落地可能带来的 负面影响，纯债基金规模可能延续收缩，分悲观、中性、乐观三种情形进行讨论： （1）悲观情形：纯债基金规模相较 2025Q4 增速为 2025Q1 至 Q4 累计增速的均值向下 取整（即-15%）； （2）中性情形：纯债基金规模相较 2025Q4 增速为悲观、乐观情形的增速均值取整（即 -10%）； （3）乐观情形：纯债基金规模相较 2025Q4 增速为 2025Q1 至 Q3 环比增速的均值向下 取整（即-5%）。 悲观、中性、乐观情形下 2026 年纯债基金规模分别为 5.63 万亿元、5.96 万亿元和 6.30 万亿元，带来的债券需求规模分别为6.58万亿元、6.97万亿元和7.35万亿元。相较2025Q4， 2026 年纯债基金规模增长带来的需求减少量在悲观、中性、乐观情形下分别为 11608 亿 元、7739 亿元和 3869 亿元。 分券种来看，普信债和政金债需求减少相对较多。中性情形下，2026 年纯债基金带来的 普信债、金融债、国债、地方债、政金债规模分别为 2.04 万亿元、1.40 万亿元、3668 亿 元、305 亿元、2.74 万亿元，相较 2025Q4 的变化规模分别为-2268 亿元、-1558 亿元、 -408 亿元、-34 亿元、-3043 亿元。

1.2.3 固收+基金与纯债基金带来的债券需求增量合计

为进一步观察固收+基金规模增长带来的债券增量是否能抵消纯债基金规模缩减导致的债 券减量，我们通过加总 2026 年二者的规模变化来衡量，即债券需求增量=固收+基金带来 的债券需求变化+纯债基金带来的债券需求变化。 中性情形下，债券需求整体下降，固收+基金规模增长带来的债券增量可能并不能抵消纯 债基金规模缩减导致的债券减量。 中性情形下，信用债和可转债需求均增长，而利率债、尤其是政金债需求明显下降。具体 来看，政金债、地方债和存单增量分别减少 2233 亿元、17 亿元和 82 亿元，而普信债、 金融债、可转债分别较 2025Q4 增长 472 亿元、193 亿元、607 亿元。由于政金债需求降 幅较大，信用债和利率债需求合计减少 1455 亿元。

1.3 债市观点

短期来看，在经历前期超跌反弹后，债市已转入震荡阶段。策略层面仍以套息交易为核心， 重点配置具备确定性的安全资产，如：4-5 年期信用债（26 年 Q1 摊余债基建仓需求支撑， 具体参见 11 月 17 日发布的报告《如何看待摊余债基带来的信用债配置力量及参与机会？ —信用周报 20251116》）、5 年期国债（5-3Y 期限利差近 3 年分位数在 90%以上）及 5-7 年期国开债（与国债利差近三年分位数在 90%以上）。超长端利率债期限利差虽处近三年 90%以上的高历史分位数，但 1 月政策方向尚不明朗，供需层面或仍存压力。 展望 1 月，利率或仍存上行压力。核心逻辑在于：全年政府债净发行量或边际回落，但发 行节奏或显著前置；信贷投放通常亦呈前置特征，导致一季度存单续发压力较大。若央行 流动性投放存在缺口，资金面及超长债收益率均将面临阶段性压力，届时或迎来较优的配 置窗口期。

信用债收益率全览

本周（2025/12/22-12/26）全周来看，信用债收益率仍涨跌互现，城投债、产业债等普信 债整体表现优于金融债，中高评级表现相对好于低评级。 分品种来看，城投债、产业债收益率均以下行为主。具体来看，城投债除 5 年期 AA 级、 10 年期 AA+和 AA 级外，其余券种收益率均下行，按收益率下行幅度由大到小排序为 3Y>5Y>1Y>7Y>10Y。而产业债仅 1 年期 AA+级券种收益率小幅上行、其余均下行，按收 益率下行幅度由大到小排序为 10>3Y>5Y>7Y>1Y。 除保险次级债收益率全线下行外以外，其他金融债收益率变动均涨跌互现。银行二级资本 债中，7 年期收益率平均下行幅度最大（1.7bp），其余期限收益率均微幅震荡、变动幅度 不超过 1bp，中低评级表现多好于高评级。银行永续债 1 年期表现最差、各评级收益率均 上行 1-2bp 左右，其余期限券种变化不大。券商次级债中，除 3 年期、5 年期券种收益率 下行以外，其余券种收益率均上行，上行幅度均不大于 1bp；保险次级债收益率全线下行， 5 年期券种表现最佳，下行幅度为 2-3bp，下行幅度由大到小：5Y>7Y>3Y>10Y>1Y。

理财规模及破净率环比双双减少，理财收益率自 11 月中旬以来连续 5 周下降。由于普益 标准的理财数据处于动态更新中，当周数据变动较大，统计的意义相对有限，因此我们统 计上周的数据以供投资人参考。上周全口径理财规模降至 31.72 万亿元，环比下降 172 亿 元。全部银行理财和理财子破净率环比均下降，分别由 2.71%降至 2.57%、2.36%降至 2.17%。近一年理财产品整体年化收益率从 11 月中旬的 2.60%连续下滑至上周的 2.25%， 其中上周现金管理类、纯固收类和固收+类近一年年化收益率分别为 1.40%、2.45%和 2.24%，处于历史极低水平，或对理财规模增长形成拖累。

一级市场

3.1 发行量

本周信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比同比均增加。12 月 22 日-12 月 26 日，信用债发行规模为 3567.07 亿元，环比前一周（12 月 15 日-12 月 19 日，下同） 减少 78 亿元、同比增加 1064 亿元。信用债净融资额为 1216.85 亿元，环比增加 574 亿 元、同比增加 1591 亿元。分类型来看，金融债净融资规模环比增加 877 亿元，而城投债、 产业债净融资规模环比分别减少 38 亿元、264 亿元。

3.2 发行成本

信用债平均发行利率上升。本周信用债平均发行利率为 2.31%，环比提升 3.1bp。分类型 来看，产业债平均发行利率环比下降 8.3bp，城投债和金融债平均发行利率分别环比上升 1.5bp 和 36.1bp。金融债发行利率大幅上升，主要因为本周金融债出现发行利率较高债券， 本周金融债共发行 29 只，其中发行利率大于等于 3%的金融债有 5 只，主要由地方农商 行发行，抬升了整体发行利率水平。

3.3 发行期限

信用债平均发行期限环比下降。本周信用债平均发行期限为 2.79 年，环比下降 0.09 年。 分类型来看，城投债和产业债分别环比下降 0.26 年和 0.16 年，金融债环比上升 0.45 年。

3.4 取消发行情况

本周信用债取消发行数量与规模环比均下降。12 月 22 日-12 月 26 日，共有 8 只债券取 消发行，较前一周环比减少 2 只；取消发行规模合计 33.44 亿元，环比减少 27.54 亿元。

编辑：火腿肠