2026年黄金大涨的背后：美元信用周期的终结与黄金定价权的重塑

旧研究框架的失灵： 传统因素对黄金上涨贡献降低

黄金：传统框架的失效

黄金传统研究框架与黄金走势再度出现背离：第一阶段是在2008年金融危机时期，出现了大幅累计的非框架因素涨幅；第二阶段则是2023年至今，非传统框架 的上涨力度再度飙升。

非框架因素对黄金走势的解释力度也经历了三个阶段的变化：第一阶段是1985-1997年，震荡但占比较低；第二阶段是1998-2008年，呈现快速上升趋势，主要 是连续两次金融危机对于美元信用的冲击；第三阶段是2009年至今，相对稳定，已成黄金走势的主要解释因素。

大类资产联动角度

铜金联动依然有效：铜和黄金都是以美元计价的实物资产。当美元贬值（通胀预期上升）时，两者同涨。铜代表“工业需求+通胀”，黄金代表“货币属性+通 胀”。这条高企的曲线说明，过去40年，黄金的上涨很大程度上可以被“通胀/大宗商品周期”所解释。

金油比的失效：黄金反映的是“货币贬值预期”，而原油近期经常受“经济衰退预期”（需求下降）打压。经济差—油跌，但经济差—宽松预期—金涨。这种 分道扬镳导致了曲线转负。过去看原油来做多黄金思路受到挑战。

BTC保持高杠杆黄金的属性，但是近期流动性收紧的情况下，对于黄金的上涨的解释贡献减弱。

新研究框架的重构： 美元信用替代强化

新研究框架重构：外汇储备中的美元信用替代

全球国家中黄金占外汇比均出现明显上升，显示出对于美元信用的担忧。 非美国家外汇储备中的黄金价值已经超过了美债价值，其中印度和中黄金购买量显著提升。

欧洲：对于美债的依赖度较高

由于欧央行外汇储备中的黄金占比较高，安全垫相对较厚，正常情形下对于外汇储备中的美元资产方面并没有很强的抛售意愿。 在美欧联盟依然维持的背景下，欧洲国家的外汇储备中黄金占比的回升可归因于美元的走弱和黄金价格的上涨，并未出现此消彼长。

非美国家：对于美债的不信任加剧

其他非美国家对美元信用则没有很强的信任，替换的急迫性上升。 第一列是中国和印度，主要是基于国际贸易的角度去进行外汇结构的重新调整。 第二列是波兰和土耳其，出于非经济因素进行购金，其中土耳其主要是因为通胀，而波兰则是基于战争前线的原因。 第三列是中东，主要话语权的观察对象便是沙特，不再单纯依赖美国的安全保护，将手里庞大的美元顺差转化为不受美国长臂管辖的资产，黄金和非美货币是最佳选择。

黄金价格的非线性爆发因素

目前全球黄金地面存量约22万吨，其中各国央行官方储备仅占17%（约3.6万吨），这完全不足以支撑当前的全球信用体系。随着美元信用边际效用递减，央行若想将黄 金储备占比提升至从前的安全水平（如50%），需要额外购买数万吨黄金。 供给刚性：新矿开采周期长达10年以上，远水不解近渴。存量挤兑：央行必须从占比22%的“私人投资盘”（约4.8万吨）中通过价格战进行掠夺。恐慌囤货：在信用崩 塌期，私人投资者会倾向于囤积实物黄金（劣币驱逐良币的逆向），导致市场流动性枯竭。 极端情况下导致可流通的实物黄金极度短缺，逼迫金价上涨至足以让“珠宝首饰存量（约10万吨）”大规模熔炼回流的价格水平，即价格的非线性爆发。（若用黄金代 理人来计算，从瑞士和其他影子银行的购金量可能达到1000吨，即10年便可购置完成）

金融交易工具信号： 短期行情较为极致

短期交易风险或导致波动加剧

当前黄金出现了极致的长期逻辑短期化，因此尽管我们看好黄金中长期走势，但短期仍需警惕情绪过热导致的波动加剧，推荐关注金融工具和杠杆端的信号。 CFTC数据显示，非商业（投资）和非报告（散户投机）多头均线出现高位死叉，表明短期过度拥挤的交易正在快速出清，金融杠杆资金正在撤离。 与此同时，商业（实业）资金保持冷静，这种投机盘撤退+商业盘观望的持仓矛盾，意味着金价短期失去了金融属性的推手，价格波动将显著放大。

通过最大的黄金现货ETFGLD的多空行为来观察整体的投资情绪发现： 当前黄金市场处于极度乐观的状态，黄金价格短期内出现回调、震荡或冲高回落的概率显著增加。 极低的PCR意味着市场缺乏“对手盘”和“恐惧感”，这种单边亢奋情绪很难在高位长期维持，换句话说，目前市场对于黄金处于极致的“裸多”状态。

通过最大的黄金现货ETFGLD的多空行为来观察投资情绪发现：  黄金价格创新高但是期权成本却逐步走低，意味着金价的上涨并非由大量“新钱”涌入推动，而是存量资金的博弈或空头回补所致，或者资金在逐步离场，参 与意愿正在减弱，或成为动力衰竭的信号。 这种组合下高波动率意味着一旦趋势逆转，下行速度也会同样惊人，黄金裸多+参与度下降+波动率高位的组合下，情绪退潮可能会引发更为剧烈的回调。

白银：越涨越怕，越怕越涨

白银则是处于另一种极端脆弱的情况，空头天台拥挤+波动率高位+成本高位的三叠加态势，后续可能会有两种演绎方式： 末日狂奔：过量的空头继续成为多头的燃料，只要价格不跌，这些空头就会被迫止损，或者做市商继续买入对冲。白银会出现比黄金更夸张的最后一段垂直拉 升，目的是打爆那些高位的看跌期权和空头期货合约。 闪崩：Interest太高且PCR太高。一旦上涨动能稍微停滞，那些买入Put的人会发现权利金因波动率下降而缩水，而多头会因为持仓过于拥挤而急于获利了结。 白银的见顶不会是圆弧顶，而是尖顶（V型反转）。它可能会在极短时间内回撤10%-20%，也有可能拖累黄金转跌。 白银大概率情形：持续末日狂奔，直到闪崩。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）