2026年海外年度策略：信用重启与双峰共振

逻辑主线：信用周期驱动下的“实物验证”

2026年是2024年以来全球货币脉冲转化效率的效果验证年。我 们需要理清“信用”与“物理交付”之间的逻辑层级：信用重启 →融资成本下降→资本开支落地→物理交付/利润确认。

全球货币宽松周期进入下半程

宽松下半程范引式发转移，市场定价从流动性Beta全面转向基本面Alpha。我们认为，央行政策分化且边际效用递减，推动定价核心从流动性溢价切换至财政约束边界、实物供应链瓶颈及企业盈利质量的验证。

“躺赢”终结，资本向“物理刚性”与现金流韧性集中。缺乏业绩支撑的纯久期资产面临严峻的估值重构挑战。我们认为，资本将高度聚焦于具备强劲ICR防护、确定EPS兑现能力以及掌握核心物理资产定价权的企业，寻求安全边际与真实增长。

货币→通胀的传导具有“长期且不稳定的滞后性”

货币政策变化对通胀影响不显著的原因：现代金融环境下金融市场会预期美联储的行动 并将其计入价格；结构性原因（如供应链、能源价格、超额储蓄） 导致的通胀黏性无法通过货币供应变化来调节。 货币政策对通胀的传导存在显著的长期时：名义利率对通胀的影响需要约12个月才能显现， 解释力R²为0.06。 实际利率对通胀的影响需要较长时间(47个月) 才能显现，解释力R²为0.03。

货币→信用传导不畅导致“信用堰塞湖”形成

“信用堰塞湖”形成：2024年Q4的降息效应本应在2025年Q1达到顶点。但由于美联储降息节奏滞后于通胀降幅，叠加财政赤字对期限溢价的推升，导致实际利率持续高位，2025年的信用周期并未如期重启，而是呈现出“结构性回升”。

“信用堰塞湖”的决堤：2026年美国信用周期有望重启

动因①（价格阀门）：行政性降息驱动实际利率下行。美国银行2026年Q4核心PCE预期跌至2.8%。特朗普政府为应对中期选举后的政治压力，将施压联储，而通胀预期因扩张性财政与关税政策维持粘性，这将导致实际利率下行。不仅降低了账面融资成本，更实质性地修复了制造业的资本回报利差（ROIC-实际利率），刺激资本开支意愿。

动因②（规模底座）：生存性置换的“物理强制” 。据S&P Global统计，截至2025年10月1日，全球非金融企业在2020-2021年债市“超级大年”发行的共计约1.35万亿美元投机级债务将于2026年到期续作。这种非弹性需求构成了信贷总量的底座——无论利率多高，企业必须通过续借维持存续，客观上驱动了信贷规模的“被迫上行”。需要注意的是：债务置换是存量维持，而非增量扩张，对资本开支是负向制约。

动因③（信用补丁）：财政直补对“抵押品质量”的行政加固。面对再融资成本非线性跳升提高低评级企业ICR压力，以及由此引致的系统性“技术性破产”与信用出清压力， “大美丽法案”下的财政直补（定向减税、利息贴息、研发补贴）实质性增厚了企业的EBITDA，在微观层面修复了企业的ICR。让企业信用评分重回安全区，从而推动银行降低信用溢价。

动因④（增长边际）：从“基础土建”向“设备采办”的融资重心漂移。随着大量存量基建项目由土木施工转向高价值的机电安装，企业对流动资金周转的需求呈指数级增长，驱动银行表内信贷由“观望”转为“补课式”发放。

非对称博弈：“双峰共振”下的全球三极信贷矩阵

美国：信用和资本开支扩张的主战场

美国是本轮“信用重启”的发源地/主战场。通过行政施压联储降息与财政直补（大美丽法案），美国旨在强行疏通信贷管道，以支撑“资本开支双峰”的落地。

日本：全球信用的“审计师”

“双峰共振”对资金的需求叠加日本加息，导致原本支撑资本开支扩张的廉价杠杆资金回流日本，抬升全球共振的“入场费”。我们认为实际利率差的重塑迫使全球资本在“双峰共振”中进行择优筛选——只有能够跑赢日元加息成本的项目才能获得融资。

日本：2026年货币政策有望低频审慎

加息节奏：低频审慎，渐进式微调。我们预计2026年加息路径将维持“小步慢走”节奏，预计全年仅加息1-2次，每次25BP。一是关注3月“春斗”薪资谈判结果，验证通胀的内生动力；二是关注10月《经济与物价展望报告》对政策进行中长期再评估。

终端利率：低位天花板，受多重硬约束。预计2026年底政策利率触顶于1.0%-1.25%，受制于两大红线：一是财政硬约束，高债务压力决定了1.5%为未来数年的利率上限；二是汇率敏感性，需防范日元过快升值侵蚀出口企业利润，避免反噬复苏根基。

中国：贸易顺差创新高，对美依赖度降至历史冰点

总量上，顺差中枢抬升，抗压能力验证：2025年，虽有关税压力，中国贸易顺差总额仍强势突破历史极值，同比增速维持在20%以上的高景气区间。表明中国制造的全球竞争力未受单一市场压制，全产业链优势依旧稳固。

结构端上，对美依赖探底，多元化对冲生效：中国对美贸易顺差同比增速深跌至负值区间的历史低位，且对美顺差占总顺差比例已滑落至历史新低，表明中国对美贸易依赖度下降。

资产配置：信用分层下的“效率审判”与物理对价映射

资产逻辑变化：由“估值修复”转向“盈利确认”

我们认为在2026年"分母端"高位横盘的环境下，权益配置策略应聚焦于"分子端"的确定性。全球三大市场呈现出差异化的信贷周期特征，驱动资本配置的结构性分化。

美股：行政性降息驱动的“生产力决战”

美股配置逻辑已从估值驱动转向“信用生存”驱动。我们使用ICR（利息保障倍数）过滤债务压力，使用ROIC（资本回报率）锁定物理溢价。

港股：全球资本开支共振下的“效率套利”

2026年港股的配置逻辑不仅取决于美元流动性的“水温” ，更取决于其作为中国先进制造“物理代偿”窗口的效率杠杆。我们通过“替代弹性（替代海外高成本产能的能力）”与“信用韧性（对美元利率下行的敏感度）”两个核心维度建立配置策略。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）