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2月债券市场展望：基本面逆风，海外和资金面扰动增加。

货币环境：外汇占款下降，商业银行流动性压力可控

人民币汇率在 7 以下徘徊，12 月末央行外汇占款余额同比下降 3.42%，说明前期人民币升值并未明显带动央行外汇占款增加， 私人及企业结汇资金或停留在商业银行，没有带来人民币基础 货币的增加。商业银行“存款搬家”迹象改善，存差上升，流 动性压力可控，降准降息预期不高。

财政政策：财政收入增速下降，支出保持韧性

12 月一般公共预算收入在去年同期高基数背景下下滑幅度较 大，但支出增速较上月降幅收敛；政府性基金收入下滑，土地 出让收入仍是最大拖累项，但得益于中央政府性基金收入增速 较高，第二本账收入增速降幅收敛。12 个月累计政府性基金支 出同比增速高于过去三年同期，支出力度较大，且韧性较强。

宏观环境：海外风险资产波动加大，国内经济内生修复动 力增强

海外：1 月份特朗普公布 Kevin Warsh 为新一任美联储主席候 选人，其主张“降息+缩表”。美伊在霍尔木兹海峡对峙，可能 短期冲击全球能源市场（如原油、甲醇）及供应链安全。流动 性收紧预期叠加风险偏好下降，贵金属和美股大幅下跌。 国内：尽管 12 月固投累计增速仍然下滑、社零增速偏弱，但进 出口高增且区域结构持续优化、PMI 重回扩张区间、CPI-PPI 剪 刀差小幅收窄，前期的一系列稳增长政策效应开始显现，经济 的内生修复动力正在增强。

策略：债市处于逆风期，谨防 2 月流动性及海外市场扰动

各项价格指标显示经济或正从经济正处于“通缩底部确认” 与“复苏早期信号出现”的交叠时期，向更全面的复苏阶段过 渡。尽管固定资产投资增速仍然下滑、社零增速偏弱、PPI 转 正加重中下游企业盈利压力，但年初政府发债强度大于去年， 且政府财政支出保持韧性，稳增长政策正在持续推进。在此背 景下，债市仍处于较大的逆风周期。当前海外市场波动加剧， 叠加 2 月国内春节长假对资金流动性造成一定扰动，我们提示 策略上坚持以套息策略+少量波段操作为主。