2025年四季度债券市场展望：赔率改善，但尚未出现明确做多指征

一、货币环境：央行持续净投放，但存款搬家背景下银行流 动性压力上升

1.1 人民币汇率偏强

市场对美联储独立性存疑，美元信用贬值推动人民币汇率走强。 特朗普屡次喊话美联储降息并扬言要解雇美联储主席鲍威尔、美 联储官员频繁变动，使得美元因信用受损而贬值。叠加 9 月美联 储降息预期增强，人民币兑美元汇率走强，直至美联储降息 25BP 落地，人民币升值暂缓。离岸人民币兑美元汇率 （USDCNH）在 9 月 17 日创年内新低 7.1022，之后小幅反弹。与 此同时，远期汇率贴水幅度压缩，截至 9 月 19 日，USDCNH1YS 贴水-1318 较上月末压缩 268 基点，人民币升值预期有所下降。

8 月末人民币实际有效汇率（REER）86.8，从历史低点小幅回升 （历史低点为 6 月末 86.22，7 月末 86.51）。中美 CPI 差值由 2.7%升至 3.3%，通胀差值扩大，人民币实际有效汇率贬值压力 已经大幅度释放（通胀差值通过实际有效汇率公式 REER=NEER× P*/P 放大人民币汇率贬值幅度）。换言之，汇率贬值压力对货 币政策独立性的影响减轻。 9 月 22 日国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规 划”系列主题新闻发布会,央行行长潘功胜表示，人行在货币政 策确定上坚持以我为主，兼顾内外均衡。潘行长的发言进一步体 现了美联储降息已被市场充分预期，不构成对我国货币政策宽松 的掣肘。

1.2 央行公开市场持续净投放，并调整 14D 逆回购招标方式

截至 9 月 25 日，9 月政府债净融资额为 1.2 万亿元，较 8 月小 幅下降（1.33 万亿元），处于今年以来除 1 月和 4 月之外的偏 低水平。央行公开市场净投放 4,128 亿元，包括 MLF 增量续作 3,000 亿元，以及买断式回购净投放 3,000 亿元。9 月最后一 周，央行公开市场到期 8,709 亿元，考虑季末及十一长假因素， 预计央行仍将以净投放维持长假资金稳定性。 此外，央行于 9 月 19 日宣布将 14 天期逆回购操作调整为固定数 量、利率招标、多重价位中标。今年十一节前央行投放 14 天期 逆回购以维持跨季末及假期流动性充裕的时间点与去年持平 （2025 年为 9 月 22 日、2024 年为 9 月 23 日）。此举主要为进 一步优化利率传导机制，类似之前 MLF 招标方式调整，逐渐将公 开市场 14 天期逆回购、MLF、买断式逆回购等一系列政策工具转 化为纯数量型工具，弱化其利率定价功能，强化 7 天逆回购价格 型工具特征。同时，招标方式调整也有利于市场定价能力的发 挥，推动央行利率期限结构优化。当前我国货币政策正由数量型 调控为主加快向价格型调控为主转变，已逐步形成公开市场 7D 利率分别向 DR007、LPR、国债利率三大市场基准利率传导，进 而再向货币市场、信贷市场和债券市场利率传导的利率传导渠 道。

1.3 货币市场资金利率上升，R001 成交量处于年内偏高位置

隔夜资金利率重回 1.4%上方：R001 从 1.42%升至 1.50%（上行 7.89BP），DR001 从 1.33%升至 1.44%（上行 10.78BP）。 非银资金利率上升幅度普遍大于银行：DR007、DR014 分别上升 7.06BP、7.86BP，R007、R014、R1M 分别上升 18.95BP、 28.40BP、20.14BP，反应资金面预期偏紧，而流动性分层明显加 重。 交易活跃度继续回升：R001 成交量从 8 末的 5 万亿元升至 9 末 的 6.2 万亿元，日成交量仍处于年内高点区域。

1.4 存款搬家持续，银行流动性压力上升

经历 7 月较大规模的“存款搬家”后，8 月非银存款规模增速较 7 月收敛。存款搬家持续的背景下，尽管银行仍维持了一定的配 债增速，但银行流动性压力上升。 资金来源：存款搬家持续，中小行货币市场净融入增加。大行及 中小行非存款类金融机构存款增速分别达 3.36%、3.62%（上月 分别为 8.91%、4.78%），大行及中小行个人及单位存款增速均 为 0.2%（上月分别为-1.50%、-0.48%），银行流动性压力上 升，各行向央行借款规模均上升（增速：大行 2.2%、中小行 3.35%）。大行增加债券发行（金融债券增长 2.08%）、中小行 货币市场净融入规模增加（增速 19.71%）。 资金运用：大行侧重放贷、中小行侧重买债。贷款方面，大行贷 款增速 0.36%，中小行仅增长 0.09%，表明大行信贷扩张更积极；债券投资方面，中小行债券增速（1.86%）高于大行 （1.73%），各类银行均保持了净买入的配债节奏。

货币市场维持净融入：8 月末大型银行和中小型银行买入返售减 去卖出回购金额均为负值（大行-7,169 亿元、中小行-32,801 亿 元），表明各行均处于货币市场净融入状态，且中小行净融入余 额创年内新高,银行业流动性分层压力上升。

银行存单利率小幅上行：截至 9 月 25 日，各类银行 1 年期同业 存单收益率均较上月末小幅上升 3-6BP，农商行存单利率上升幅 度大于国有行及股份制行。

二、财政政策：税收企稳，关注支出可持续性

2.1 财政两本账收入表现分化。税收企稳，土地出让金拖累加深

2025 年 1-8 月，全国一般预算收入累计同比增长 0.3%，完成全 年预算进度约 65%，略快于去年同期。 8 月，全国一般预算收入当月同比增长 2.0%（前值 2.6%）。8 月 税收当月同比增长 3.4%（前值 5.0%），1-8 月税收累计同比增 长 0.02%，为年内首次转正。非税收入当月同比由前值的-12.9% 收窄至-3.8%，降幅收窄，但延续 5 月以来的负增长态势。 2025 年 1-8 月，全国政府性基金预算收入 26449 亿元，同比下 降 1.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 2933 亿 元，同比增长 0.6%；地方政府性基金预算本级收入 23516 亿 元，同比下降 1.6%，其中，国有土地使用权出让收入 19263 亿 元，同比下降 4.7%（前值 4.6%）。

2.2 财政支出保持韧性，关注四季度增量政策支持

2025 年 1-8 月，一般公共预算支出累计同比增长 3.1%（前值 3.39%），韧性仍在。1-8 月全国政府性基金支出累计同比增长 29.96%，维持在全年预算目标（23.1%）上方。 今年以来政府性基金支出始终保持较高强度，与今年地方政府化 债改善现金流、专项债发行进度较快、特别国债对国有行注资， 一次性计入中央本级政府性基金支出有关。

三季度置换债和特别国债发行相继结束，四季度政府债供给将进 入淡季，财政对经济的支撑力度或同比下降。9 月 12 日财政部 在新闻发布会上提出“提前下达部分 2026 年新增地方政府债务 限额，靠前使用化债额度”，关注隐债化解能否有增量支持（动 用限额与余额空间、提前使用明年化债额度等）。

三、宏观环境：美联储温和降息、国内政策推动价格回升

3.1 美联储开启温和降息，关注特朗普对美联储的掌控程度

9 月 FOMC 会议将政策利率下调 25bps 至[4.0, 4.25]%。 8 月美国 CPI 同比上涨 2.9%，较前值 2.7%小幅回升。8 月美国非 农新增就业人数 2.2 万人，近三个月平均新增就业人数仅 2.9 万 人。FOMC 会后声明强调“就业增长有所放缓，失业率有所抬升”，“就业前景的下行风险在增大”，“通胀有所上行”等表 述，与非农就业、通胀数据的变化相符合。

当前美联储 7 名理事已有 3 名特朗普亲信（Waller、Bowman、 Miran），随着 2026 年 5 月鲍威尔美联储主席任期结束，特朗普 或将在理事会拥有更多亲信，从而对美联储形成更强掌控。目前 利率期货显示年内还有 1-2 次降息，但后续降息节奏及降息幅 度，仍取决于特朗普对美联储的掌控力及美联储自身对经济的定 论。

3.2 国内经济：“新质生产力”表现亮眼、“反内卷”推动价格 回升

8 月 CPI-PPI 剪刀差缩小。“反内卷”治理低价无序竞争、新兴 行业茁壮成长、消费升级共同推动 PPI 回升。 （1）8 月 CPI 同比下降 0.4%（前值 0%）,主要是上年同期对比 基数走高叠加本月食品价格涨幅低于季节性水平所致。从翘尾 看，上年价格变动对本月 CPI 同比的翘尾影响约为-0.9 个百分 点，下拉影响比上月扩大 0.4 个百分点；从新涨价看，本月 CPI 环比持平，低于季节性水平约 0.3 个百分点。二者共同导致 CPI 同比走低。 （2）PPI 同比下降 2.9%，降幅比上月收窄 0.7 个百分点，为今 年 3 月份以来首次收窄。除受上年同期对比基数走低影响外，“反内卷”治理企业无序竞争、重点行业相关行业价格同比降幅 收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选 业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比 上月分别收窄 10.3 个、6.0 个、3.2 个、2.8 个和 0.6 个百分 点，对 PPI 同比的下拉影响比上月减少约 0.50 个百分点，是 PPI 同比降幅收窄的主要原因。二是新兴产业茁壮成长，集成电 路封装测试系列价格上涨 1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨 0.9%，通信系统设备制造价格上涨 0.3%，固体废弃物处理设备 价格上涨 0.3%；电子专用材料制造、智能无人飞行器制造价格 分别由上月下降 1.6%和 0.5%转为持平；废弃资源综合利用业价 格降幅收窄 5.4 个百分点。三是升级类消费需求增加拉动部分行 业价格同比上涨。工艺美术及礼仪用品制造价格上涨 13.0%，运 动用球类制造价格上涨 4.7%，中乐器制造价格上涨 1.6%，营养 食品制造价格上涨 0.9%，专项运动器材及配件制造价格上涨 0.4%，保健食品制造价格上涨 0.3%。

8 月制造业 PMI 升至 49.4%。仍处于荣枯线以下，但景气水平较 上月改善（前值 49.3）。分项看： 新订单指数 49.5%，比上月上升 0.1 个百分点。医药、计算 机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均明显高于制 造业总体，产需较快释放。 生产指数 50.8%，比上月上升 0.3 个百分点，连续 4 个月位 于临界点以上，制造业生产扩张加快。 原材料库存指数为 48.0%，比上月上升 0.3 个百分点，仍低 于临界点，制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人员指数为 47.9%，比上月下降 0.1 个百分点，表明制 造业企业用工景气度略有回落。 供应商配送时间指数为 50.5%，比上月上升 0.2 个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快,暗示经济需求不那么旺 盛。

四、市场回顾及政策关注

4.1 利率债回顾：收益率曲线陡峭化上行

国债：截止 9 月 25 日，收益率全面上行，长期品种收益率涨幅 较大。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↑2.27BP（1.37%→1.39%）、 3Y ↑5.6BP（1.48%→1.53%）、5Y↑0.76BP（1.63%→1.64%）、 7Y↑8.72BP（1.73%→1.82%）; 长期品种（10Y-30Y）：10Y↑4.61BP（1.84%→1.88%）、15Y↑15.29BP（1.96%→2.11%）、20Y↑11.94BP（2.09%→ 2.21%）、30Y↑9.25BP（2.14%→2.23%）; 利差变动：10Y-1Y 利差↑2.34BP（47BP→49BP）,30Y-10Y↑ 4.64BP（30BP→35BP）。

政策性金融债：收益率全面上行，上行幅度 10Y、15Y、20Y、 30Y>1Y、3Y>5Y、7Y。分期限看： 短端品种（1Y-5Y）：1Y↑12.24BP、 3Y↑11.04BP、5Y↑ 5.97BP、7Y↑7.14BP； 长端品种（10Y-30Y）：10Y↑16.41BP、15Y↑12.92BP、20Y ↑16.18BP、30Y↑14.03BP； 利差变动：10Y-1Y 利差↑4.17BP,期限利差走阔，30Y-10Y↓ 2BP（30BP→32BP）。 地方债：收益率全面上行,10Y 波动最大。分期限看： 收益率变动：1Y↑1.25BP（1.49%→1.50%）、3Y↑4BP （1.80%→1.84%）、5Y↑10.68BP（1.60%→1.70%）、7Y↑ 5BP（1.95%→2.00%）、10Y↑13BP（1.97%→2.10%）； 利差变动：10Y-1Y 利差走阔 11.75BP（48BP→60BP）。

4.2 信用债回顾：3Y 信用债、二永债调整幅度较大

期限利差:各等级期限利差分化。以 5Y-3Y 城投债为例，AAA、AA 级期限利差分别走阔 1BP、3BP，AA+级期限利差收窄 2BP。 等级利差：等级利差分化，AAA 级 3Y 债券跌幅大于同期限国开 债及中低等级信用债。 AAA 级：与国开债相比，1Y 企业债信用利差较上周收窄 6BP，1Y 城投债信用利差较上周收窄 7BP；3Y 企业债信用利 差较上周走阔 1BP，3Y 城投债信用利差较上周走阔 2BP。 中低等级：3Y 产业债 AA-AAA 利差较上周收窄 5BP，5Y 产业债 AA-AAA 利差较上周收窄 2BP。 商业银行二级资本债：收益率大幅上升，等级利差小幅收窄。3 年期 AAA-级收益率由 1.94%升至 2.12%（↑17.58BP），同期限 AA 级收益率由 2.07%升至 2.24%（↑16.88BP），等级利差由 12.89BP 收窄至 12.19BP（↓0.7BP）。 AAA 级商业银行债：收益率全面上行，上行幅度普遍小于二级资 本债。AAA 级 1Y 收益率较上周上升 4.19BP，3Y 由 1.81%升至 1.87%（↑6.5BP），3Y-1Y 利差由 14BP 走阔至 16BP（↑ 2.31BP）。 同业存单：各期限收益率均上升，短期品种升幅大于中长期。1M 收益率较上周继续上升 21.56BP，3M 由 1.54%升至 1.60%（↑ 6BP），1Y 仅较上周上升 3.5BP，1Y-1M 利差由 21BP 大幅收窄至 3BP。

4.3 政策重点关注：重要会议召开，理财平滑机制结束及基金费 率改革

中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议将于 10 月在北 京召开，本次会议的研究成果将成为编制“十五五”规划纲要的 核心依据，直接影响未来五年的产业政策、区域发展和市场预 期。 理财净值平滑机制将于 2025 年末结束，关注银行理财净值及负 债端稳定性。2024 年 12 月，监管部门下发通知要求理财公司不 得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动，要求各机构采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日 估值，确保资管产品与公司同类资产的估值原则保持一致。并明 确进度表——2025 年 6 月底完成半年度整改计划，年底前全部 整改完毕。三季度债市回调，信用债相较利率债表现更好得益于 理财负债端稳定性高，但四季度需要观察理财收益平滑机制结束 后，投资者的真实收益需求，信用债负债端的稳定性可能减弱。 基金费率改革征求意见将于 2025 年 10 月 5 日截止，关注 10 月 后新规的正式发布版本与征求意见稿的差异对市场预期的影响。 2025 年 9 月 5 日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售 费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。主要降低认申购 费率（将股基、混基、债基的认申购费率上限调降至 0.8%、 0.5%、0.3%）、规范销售服务费（股基、混基、ETF、债基、货 基销服费率上限调降至 0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年，超 1 年 不收取）。新规征求意见稿将四档赎回费率安排简化成三档：对 持续持有期＜7 天的投资者，收取≥1.5%的赎回费；7~30 天收取 ≥1%的赎回费；对 30 天~6 个月收取≥0.5%的赎回费。此前市场 上不少基金通过“满 7 天免赎回费”的 C 份额吸引个人和理财资 金短期持有，此次征求意见稿明确至少持有 6 个月才能免赎回 费。以往大部分 C 份额为持有超 30 日甚至超 7 日可免赎回费， 而现在持有超半年才可免赎回费。规定正式施行后，基金管理人 将有 6 个月时间调整已发售基金的费率和结构，并进行 12 个月的信息系统改造。对于收益本就不高的债基，高赎回费将显著削 弱其相对竞争力，而债券 ETF（其相对于场外债券指数基金的优 势也将扩大）、银行理财或相对受益。此外，债基中的短债类基 金，如需持有超 6 个月才免赎回费，或受到较大赎回冲击。虽然 公募债基的资金回流表内也会配债，但受制于银行自营交易类账 户（AC、TPL）在低利率、高波动环境下更趋谨慎，长端品种交 易意愿减弱，二永债、30 年利率债需求或大幅减少。

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