2025年春夏秋冬又一春：2026年债券市场展望

一、基于历史规律的行情推演

看似“处处不同”的一年。2025 年债券市场呈现出与过去一年截然不同的面貌：过去几年 屡试不爽的策略在今年的市场条件下失灵，尤其是久期策略成为双刃剑；往年相对可靠的 “季节性”交易节奏，也被彻底打乱——市场运行方向、波动模式与风险偏好的切换，都 与过去几年出现了反差。纵向对比观察，这一年似乎处处透露着“不一样”。 背后却蕴含了历史的重复。然而，如果将这一段特殊行情置于更长的历史坐标系中考察， 可以发现其运行逻辑并非无迹可循。2025 年的“震荡市”并非偶然，而是在特定宏观阶段 与债市周期条件下，按既有周期规律可能出现的一种运行形态。基于这一认识，本文将首 先从历史规律出发，重新理解今年行情在更长周期跨度中的位置，并据此对后续可能的演 绎路径进行推演。

1.历史周期规律:“大牛市”后常见“震荡市”

典型的“震荡年”。2025 年是典型的“震荡年”：利率既延续了上一年快速下行后的低中枢 水平，又缺乏进一步大幅向下突破或形成上行趋势的动能，使全年走势呈现底部震荡的格 局。中枢位置来看，全年 10 年国债估值到期收益率均值约为 1.73%，尚处于历史低位。波 动特征来看，全年最高上探至 1.90%附近，最低 1.60%附近，对应区间振幅约 30BP。无论 从振幅绝对值观察，还是从振幅相对于中枢的比例来看，今年利率的波动率均处于历史低 位，全年缺乏趋势性单边因素驱动。

这一格局与历史上震荡年的情况颇为相似。历史上看，通常情况下，当债券市场在前一年 出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如 2006 年、2009 年、2016 年、2019 年和 2022 年均有类似表现。 这种震荡走势持续时长存在差异：较长震荡期持续一年左右，如 2006 年、2019 年和 2022 年，全年 10 年国债利率振幅分别为 43BP、43BP 和 34BP；而较短震荡期也通常会维持 4 至 9 个月，如 2009 年 2-5 月振幅 37BP 和 2016 年 1-9 月振幅 38BP。 今年可以视为这一场景的重演。在 2024 年大牛市后，今年市场按照牛市后常见震荡过渡 年的规律，也同样进入了震荡状态。

2.“震荡市”的宏观共性

宏观环境有相似之处。这种震荡格局并非单纯的巧合，而是由宏观环境的共性所驱动。回 顾 2006 年、2009 年、2016 年、2019 年与 2022 年这些典型的震荡年份，可以发现，当年 宏观基本面普遍处于底部温和企稳但尚未出现趋势性恢复的状态：社融增速通常先升后降， 固定资产投资缺乏强劲上行动力，工业生产整体呈弱复苏特征，而通胀水平则大多位于温 和或低位区间。

今年宏观环境与这些震荡年份近似：今年社融温和回升，但边际动能逐渐走弱，在下半年 出现回落拐点；实体需求尚未形成稳固的向上周期，特别是地产链持续构成拖累；企业盈 利增速初步企稳，但回升幅度很温和；PPI 与 CPI 等价格指标虽企稳但内生动能偏弱。宏 观变量整体上缺乏很强的方向性证据，使得今年利率运行路径与上述历史震荡年份表现比 较一致，即均难以形成趋势方向，而更倾向于维持区间震荡。

流动性环境也有相似之处：上述基本面情况意味着不至于出现足以触发大级别流动性宽松 的压力，而增长动能又不足以大幅推升资金价格。资金面角度看，除 2022 年外，这些震 荡年份的资金价格通常围绕政策利率附近窄幅波动，从而进一步强化了利率区间震荡的特 征。

资金价格与宽松预期构成区间震荡的顶底部约束。一方面，今年除一季度外，资金价格平 稳运行，构建了债券市场利率的顶底部约束。顶部约束还体现在，历史统计显示，当资金 利率保持平稳时，债券利率上行幅度通常有“边界”（最大幅度通常在 40BP 以内，中位上 行幅度在 15BP 左右）。另一方面，年初市场对宽货币的高度乐观预期在此后逐步被现实数 据与政策取向所修正，这一预期层面的调整在客观上形成了对利率下行空间的约束，构筑 出年内债券市场的底部约束。

典型资产表现也有相似之处。在这些典型的债市震荡年中，其他大类资产的表现也呈现出 一定的共性，反映类似的全球宏观背景。以伦敦金、工业金属铜、综合商品指数及全球权 益指数为例，大多数震荡年份中，这些资产整体表现良好。这一规律在今年也再度得到了 印证：贵金属、铜及全球主要股指均录得可观涨幅，延续了历史震荡年份的典型资产表现 模式。

3.“震荡市”后直接衔接下一轮大牛市的情况不多见

震荡市后较难直接进入大牛市。从历史经验看，“震荡市”之后直接衔接新一轮牛市的情 况并不多见。若以上述震荡年份为参照，可以发现，除非满足某些特定条件，否则这些年 份的次年利率行情往往难以呈现顺畅的趋势性下行。

其中，2007 年和 2017 年是典型的熊市。2007 年是 2006 年震荡市后的次年，利率迅速从 低位小幅波动转向大幅上行。一方面，彼时全球经济处于扩张周期的尾部，外需强劲、商 品价格上行，推升国内出口和工业品价格同步走强；CPI 进入快速上行区间，PPI 亦逐底 回升。社融增速抬升，广义流动性环境由此前的温和宽松转向偏紧，10Y 国债收益率全年 上行 140BP。以 2007 年为例，可以看到，当震荡年份之后基本面如果成功筑底回升，利率 往往容易转入上行周期。 类似的情况出现在 2017 年。2017 年紧接 2016 年的震荡市，利率同样进入了一轮显著的 上行周期，核心驱动力来自政策层面。2016 年末到 2017 年，金融监管体系进入“强监管 —去杠杆”的关键阶段，银行表外收缩，资产负债表进入规范收缩期。与此同时，央行货 币政策取向由偏宽松转向偏紧。在资金面持续紧平衡、监管扰动频繁出现的大背景下，长 端利率摆脱前一年的震荡区间，形成全年趋势性上行。 2020 年和 2023 年虽不是熊市，但利率下行条件较为严苛，前者是“黑天鹅”事件（全年 V 型）；后者则建立在利率阶段性高位（2022 年四季度理财冲击）基础上。2020 年公共卫 生事件冲击下使得全球经济与金融体系短期内出现剧烈扰动。这一贯穿全年的事件性因素 推动长端利率形成“V 型”走势。2023 年走出慢牛行情，发生基础来自于 2022 年四季度 理财赎回冲击打造的“利率年初高起点”，从而为 2023 年利率下行提供了足够的起点空 间。加之 2023 年随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新放缓，持续宽松的 货币政策推动了广义利率体系中枢温和下降，为市场带来了一轮慢牛行情。若没有 2022 年底的“冲高起点”，2023 年利率极有可能不具备现有的下行幅度，因此其走势不能被简 单归类为震荡市后的自然牛市，而更像是在特殊事件扰动后的回归。 从这四个年份可以看出，“震荡年”作为利率大幅下行后的过渡阶段，其后续自然衔接趋 势性大牛市的概率偏低，特殊情况是黑天鹅事件推动流动性宽松（2020 年），或前一年年 末出现利率大幅上行带来的高起点效应（2023 年）。

二、结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思考

前文通过复盘债市的历史运行节奏，勾勒出了利率在周期中的“惯性”，为判断后续可能 的走势提供了一个参考坐标。但与此同时，每一年的宏观环境都有其独特的背景、政策取 向与结构性力量，尤其是在当前内外周期错位、新旧动能交替的阶段，仅依赖历史经验难 以完全适应市场的复杂变化。 正因如此，本部分将在第一部分所构建的历史规律基础上，进一步识别当前宏观环境中的 “特殊性”，并审视这些变化可能对传统周期规律造成的偏离与冲击，从而据此为 2026 年 利率运行路径的判断提供更具现实约束的分析框架。

1.当前宏观环境的特殊性

尽管 2025 年利率走势与历次“震荡市”有诸多相似之处，但当前宏观环境同时具备一系 列特殊性，主要集中在四个方面： 其一，全球景气周期呈现“该落不落”的长复苏态势，上行阶段的持续时间明显超过以往； 其二，海外货币政策降息周期在景气环境下表现出罕见的犹豫与滞后； 其三，国内经济在社融回升与价格企稳的背景下却未能形成传统意义上的顺畅复苏； 其四，内外分化在多个维度上长期存在。 这些因素共同构成了判断 2026 年利率走势的独特背景。

1）全球景气周期“该落不落”

上行周期异常延长。从全球层面看，本轮海外经济上行周期呈现出“该落不落”的特征， 其持续时间显著超出了以往上行周期的常见长度。以 OECD 的 G7 综合领先指数作为海外周 期的观察指标，自 2023 年以来，该指标持续处于上行阶段，截至当前尚未出现回落拐点。 历史数据表明，G7 领先指标的平均上行周期约持续 12 个月，即便在全球需求特别旺盛的 阶段，上行时间通常也难以超过两年；过去最长的一次发生在上世纪 70 年代，为 28 个 月。而本轮周期截至目前已持续 35 个月，不仅远超均值，更成为有数据以来持续时间最 长的一次上行。

多重数据均可验证。这一“异常延长”从多重数据中均可得到验证。例如，从日本机床订 单这一体现全球制造业周期的领先指标来看，其上行周期历史平均持续约 23 个月，最长 为 35 个月；而本轮扩张周期已达到 31 个月，接近历史最长水平，同时尚未显现见顶迹 象。

映射到国内出口。映射到国内出口层面，这一轮外部景气的延长在过去三年的出口表现中 也有所体现，国内出口持续保持韧性。从周期维度观察，这种韧性不仅来自竞争力提升或 其他结构性因素，也符合全球景气持续上行所带来的需求延续。 总体来看，本轮海外周期扩张的持续时间明显超出了常规周期的范畴，“该落不落”已成 为当前全球经济中较为突出的宏观特征。

2）海外货币政策“犹豫不决”

在全球景气周期异常延长的背景下，海外货币政策呈现出与以往节奏明显不同的“犹豫与 滞后”特征，尤其体现在美联储的政策节奏上。 按照传统经验，一旦美联储降息周期开启后，通常会有一定连续性，两次降息间隔时间不 会特别长。但在本轮降息周期中，由于海外周期“该落不落”，美联储的降息过程显得犹 豫不决：尽管 2024 年通胀已从高位回落，美联储也于当年三季度正式启动了降息进程， 但在今年该进程一度被按下“暂停键”，2025 年 1 至 7 月的会议上，联邦基金目标利率连 续按兵不动，直到 9 月才再次启动降息，形成了长达接近 9 个月的“停顿期”。这种降息 开启后又长期暂停的政策路径在近三十余年的美联储政策历史中比较罕见，间隔时间达到 历史“次长”。

海外货币政策“犹豫不决”，与其所面对的宏观环境密切相关。美国经济增长与就业市场 在整个 2025 年前三季度呈现出相对稳健的状态，而这种韧性本身又与全球上行周期的意 外延长具有高度关联：在全球制造链仍维持扩张、需求周期尚未全面回落的背景下，美国 的增长动能并未像以往降息初期那样迅速转弱，增长和就业总体依然稳健，因而使得货币 政策缺乏快速连续放松的压力。 同时，通胀虽然较高点明显回落，但核心 PCE 中枢仍高于 2%目标，美联储自身的预测也 显示回到目标区间尚需较长时间，难以支撑连续降息的条件；加之股市强势、融资环境宽 松，整体金融条件并未因名义利率维持在相对高位而出现实质性收紧。在增长、就业与金 融条件均保持相对稳健的情况下，货币政策缺乏继续向宽松方向快速推进的动力，使得今 年美联储政策节奏呈现“慢与稳”的特征。

3）国内周期“似起未起”

与外部周期“过度延长”形成对照的是，国内经济在今年经历社融回升与通胀企稳后，却 依然处于“似起未起”的状态。 信用链条难以修复。在政府融资推动下，社融存量、M1 和 M2 增速自 2024 年末启动持续 约一年的扩张。以往这通常意味着私人部门的信用、投资与库存等变量会在随后一段时间 内跟随步入改善阶段。然而，本轮国内周期偏离了这一规律：私人部门信用复苏的节奏明 显慢于以往，社融与企业中长贷走势形成背离。 库存偏离历史经验。还值得关注的是，在海外制造业周期持续处于扩张的情况下，国内库 存周期并未出现同步回补，企业库存水平始终处于低位区间震荡，而未表现出通常在全球 需求走强时期出现的主动补库迹象。这表明，即便外需不弱，国内企业对未来订单与利润 的预期仍持偏谨慎态度，使得库存与生产难以形成向上共振。

通胀结构出现分化。从价格角度观察，国内周期同样呈现出“似起未起”的特征。核心 CPI 在今年以来出现了回升，按传统经验，这往往被视作需求端正在逐步启动的信号，似乎意 味着内需修复已迈出了第一步。 但与之形成对比的是，与地产和大件消费高度相关的耐用消费品价格却持续下行，过去一 年始终陷于负增长区间，跌幅并未随核心通胀回升而收窄。也就是说，一端是以服务和日 常消费为代表的核心通胀在回升，另一端却是耐用品价格“迟迟难起”，这与以往复苏中 核心通胀+耐用品同步企稳的典型组合明显不同。 这种长时间的背离，或反映本轮需求修复并未在不同品类之间实现有效传导：核心消费有 所恢复，但地产链条与大件消费仍受到人口周期、房价预期偏弱、居民资产负债表修复缓 慢等因素压制，因而未能出现广泛指标的同步改善。通胀层面一端已起、一端未起，也勾勒出当前国内周期“似起未起”的一个重要侧面。

综合来看，国内宏观变量在今年呈现出社融回升、价格企稳、出口韧性等回暖迹象，但同 时信用派生向私人部门的传导偏弱，库存亦未伴随外需扩张而出现典型的回补阶段，通胀 结构则呈现核心 CPI 回暖与耐用品价格偏弱并存的格局。上述现象使得当前国内经济呈现 “似起未起”的特殊状态。

4）内外分化长期存在

制造业与建筑业的分化贯穿海内外。当前宏观环境中较为突出的结构性特征是制造业与建 筑业在周期位置上的持续分化。这种分化既出现在国内，也体现在海外主要经济体中。 景气度方面。国内的分化首先体现在景气度指标上。制造业与建筑业 PMI 趋势值在历史上 多数时间呈现方向一致的走势。然而自 2023 年以来，两者开始出现显著背离：建筑业 PMI 在地产收缩影响下持续下行，而制造业 PMI 在外需偏强与高端制造链条支撑下，波动相对 温和，部分阶段还出现了小幅抬升。 价格体系维度。价格体系中也能观察到这一错位的结果。在外部需求仍具韧性的背景下， 出口价格指数延续温和回升的趋势。而国内 PPI 尤其是与建筑业链条相关的价格持续保持 在低位。供给相对充裕、企业补库意愿低及地产链条走弱，使得国内工业品价格在过去几 年缺乏与出口价格同步上行的条件。由此形成的“外需相关价格回升—内需相关价格疲弱” 的格局，正是制造业与建筑业所处周期位置不同的反映。 海外亦然。这一分化并非国内独有，在海外也呈现出相似的结构。2024 年以来，美国房地 产市场景气度也在走弱，无论是住宅开工、建筑商情绪指数，还是新屋销售，都已较前期 高点回落；与此形成对照的是，美国制造业链条仍维持较高景气度。

2.复杂环境或是“新旧动能”分化之果

新旧动能分化之果。上述宏观环境的特殊性背后或指向一个更深层的结构性变化：全球经 济正在同时运行两个不同节奏、不同主导力量的周期，即“新动能周期”与“旧动能周期”。 旧动能周期依赖房地产、基建、传统制造业等变量，而近年来全球快速扩张的 AI 产业链、 云计算与数据中心建设，则构成了一个相对独立的新动能系统。 本轮周期的诸多分化现象，正是在这两类动能同时存在、但运行方向并不一致的背景下出 现的：新动能帮助海外景气周期延长，而旧动能却普遍呈现出修复乏力；新动能推动结构 性投资上行，旧动能却难以形成全面回暖；新动能支撑经济韧性、使得海外货币政策节奏 延迟，旧动能却未能带动房地产与传统工业共振。正是这种新旧动能交叠但不同步、共存 却分化的格局，使得当前宏观环境区别于传统周期同步共振的时期。

仅从旧动能看，内外分化并不严重。若仅从传统意义上的旧动能周期观察，海内外经济运 行节奏并未出现太强的背离，甚至在关键变量上呈现同向偏弱的状态。以房地产链条为例， 近几年国内地产周期持续位于下行通道，而海外同样如此，2024 年以来美国房地产市场 景气度也出现走弱。

剔除“新动能”后，美国传统设备投资增速已趋缓。从 BEA 分项投资数据可以看到，美国 私人设备投资整体增速之所以维持在相对坚挺的水平，很大程度上来自计算机相关设备这 一子项的拉动。如果观察未剔除 IT 设备的“私人设备投资”增速，2023-2025 年多数季度 仍处在 6-10%的区间内，表现出较强韧性，且今年以来持续上升。然而，一旦剔除计算机 及周边设备，投资增速便明显放缓，多数时间处在 3-6%区间，今年以来也未能实现逐季上 升。 更进一步，若从美国今年的 GDP 中剔除信息技术等“新动能”，实际 GDP 增速也会呈现不 小的中枢下调。按季度折年率估算，若不剔除上述分项，美国今年上半年实际增速略高于 2%；而在剔除“新动能”后，GDP 增速需要下修 0.3-0.5 个百分点。 这一对比说明，与以往上行周期中各部门广泛回升有所不同。本轮海外景气“该落不落” 的长周期复苏，很大程度上依赖信息产业资本开支的强劲扩张，即“新动能”对整体经济 带来的支撑，并在一定程度上抵消了旧动能“似起未起”的影响。

新旧动能内外占比不同，是造成分化的主要原因。从跨国比较来看，新旧动能在经济结构 中的占比差异，是造成当前内外周期分化的主要原因。以信息技术、软件服务、通信等“新 动能”产业占 GDP 的比重作为参考，可以看到主要经济体之间存在一定差异： 美国信息产业占比基本保持在 5%–5.5%，如果加入 ICT 生产行业（半导体、通信设备等）， 占比进一步提升至 7%左右；日本、德国等成熟经济体的信息产业占比也基本稳定在 4.5%– 5%区间。 国内近十年来占比显著提升，从 2013 年的约 2.3%上升至 2024 年的 4.7%，但整体占比仍 略低于美国（窄口径 5.4%/宽口径 7.1%）和德国（4.9%）。 这种占比差异意味着：在海外周期中，新动能占据更高的权重，其强势扩张能更大程度地拉动整体需求与投资，从而支撑制造业与经济景气的延长。而在国内，新动能虽增长迅速， 但在经济结构中的总体占比仍偏低，使其对传统周期行业带来拖累的抵消能力仍在积攒中， 尚不足以主导整体周期方向。结果就是在“新动能偏强、旧动能偏弱”的全球环境下，海 外周期整体呈现出“该落不落”，而国内则表现出“似起未起”的特征。

3.新旧动能对利率影响之辨

相比于新动能，旧动能对利率影响更大。尽管近几年新动能的扩张重塑了全球宏观经济周 期的格局，但利率核心定价基础仍主要取决于旧动能周期所代表的经济广谱需求。 其一，利率反映的是整体经济的潜在增速，而非部分高景气行业的表现，因此其变化更容 易受到信用扩张、投资意愿、生产与库存调整等全局性变量的影响。 其二，在通胀形成机制中，旧周期仍占据主导地位：无论是工业品供需格局，还是核心价 格的修复力度，最终都取决于实体部门需求的强弱，而新动能对通胀的直接拉动相对有限。 最重要的是，融资需求的大小仍主要取决于传统部门。以地产为代表的旧周期行业属于典 型的高资本占用部门，在其占 GDP 比重较高的年份，全社会融资需求也相应偏强，更容易 推升利率中枢；反之，在经济增速大致稳定的情况下，若高杠杆行业的权重下降，全社会 融资需求往往弱于经济增速本身，从而带来利率中枢的回落。当前正处于这一结构演变过 程中：2020 年建筑业与房地产合计占 GDP 约 15.3%，其后连续下降，至 2025Q3 回落至 12.5%。 因而，近几年即便国内新动能周期表现也颇为亮眼，但其规模和产业链条长度尚不足以主 导整体经济的周期方向；利率“锚点”仍更多落在旧周期的运行状态上。因此，在旧周期 有待筑底的环境中，利率中枢在近几年也呈现出持续下移的趋势。

旧动能是否出现拐点仍存在较大不确定性。 从当前数据来看，旧动能相关指标整体仍处于偏低区间，是否已进入实质性筑底阶段，仍 有待进一步观察与验证。部分指标在今年出现的边际改善，是否更多反映的是阶段性变化， 而非周期性反转仍待确认。 首先，在盈利预期阶段性改善的带动下（今年三季度非金融石油石化上市公司 ROIC 出现 止降），企业部门信心在三季度曾一度短暂回升，但整体修复力度有限，且进入四季度后 再度显现走弱迹象。结合历史经验，企业中长贷的企稳通常滞后于预期改善，而当前预期 本身仍处于反复波动阶段。 其次，地产尚未企稳。以价格反应相对灵敏的香港房地产市场为例，自 2024 年四季度以 来住宅价格同比降幅有所收敛，并在今年 9-10 月短暂回到正增长区间（1.81%和 1.13%）。 不过，这一变化仍处于早期阶段，且进入四季度后，国内主要城市地产价格跌幅又有所走 阔。在房地产对旧动能仍具重要影响力的背景下，房价能否在明年实现止跌，仍是判断旧 周期是否真正企稳的关键变量之一。 从价格角度看，今年在产业链反内卷等因素推动下，国内 PPI 跌幅有所收窄；核心 CPI 也 自去年年底以来出现温和回升。但上述变化主要由政策补贴耐用消费品、金价上涨等脉冲 性因素主导，日用消费品价格并无明显的修复趋势，服务品类中，仅医疗服务这一项价格 修复稍具持续性，整体对核心 CPI 的拉动力量相对微弱。 库存方面，无论国内还是海外，库存水平仍处于偏低区间，企业主动补库意愿有限，库存 周期呈现低位运行特征。这意味着，在缺乏需求端持续改善的情况下，低库存更多是一种 被动状态，其向主动补库的转化仍有赖于旧动能整体企稳信号的进一步强化。

综上所述，今年利率演绎的行情与历史上典型的“震荡市”在节奏上有相似之处，但其内 涵已远比传统框架更为复杂。一方面，全球景气在新动能的支撑下呈现出超常延长，使得 美联储货币宽松因而显得更为迟缓。另一方面，国内信用链条在社融扩张之后未能顺畅传 导至私人部门，形成“似起未起”的弱复苏格局。同时，在旧动能整体仍处偏弱状态的背 景下，今年部分指标的边际改善是否可持续及是否意味着明年周期反转仍有很大不确定性， 而这些旧动能恰恰是利率最为敏感的定价基础。也正因如此，推演明年的利率路径难以简 单依赖历史规律，而需要在历史节奏与新旧动能交织的特殊性之间找到锚点。

三、2026 年的主要特征

进入 2026 年，宏观基本面的核心特征是“通胀上台阶，社融下台阶”：一方面，价格端有 望出现“上台阶”的特征，翘尾效应或推动通胀中枢相较 2025 年抬升；另一方面，社融 增速更可能“下台阶”，在政府融资高基数的约束下，社融增速中枢或较今年回落。 政策层面预计将呈现出与之相匹配的特征。货币政策的目标函数正在再平衡：房地产对政 策利率的解释力下降，而“十五五”所强调的产业升级与新动能培育并非强利率敏感型部 门，决定了货币政策更可能呈现温和适度的倾向。财政政策则大概率维持应有力度，以保 障开局之年的重点任务连续推进，但政策更重视节奏与可持续性的背景下，大幅加码的概 率有限。基于上述判断，下文进一步从通胀、社融、货币与财政四条主线展开对 2026 年 的主要特征拆解。

1.通胀中枢上移，但翘尾或是主要贡献

回顾 2025 年的价格变化，尽管相对于 CPI 而言，核心 CPI 的统计范畴已经尽可能剥离了 食品、能源等短期波动较大的因子影响，聚焦于一般消费价格的长期运动趋势，但事实上 其企稳修复却仍然由政策补贴耐用消费品、金价上涨等脉冲性因素主导，日用消费品价格 并无明显的修复趋势。 向后展望，明年核心 CPI 可能难以继续演绎今年的故事：一方面，政策刺激对于耐用消费 品价格提振的持续性有限；随着年底各地国补资金即将消耗殆尽，叠加政策边际效应放缓， 上述三大耐用消费品价格在近 2-3 月已经开始环比回落。再者，即使 12 月份的中央经济 工作会议上确定了明年“国补”继续，但耐用消费品使用寿命相对较长，近一年多以来的 集中换新可能透支未来几年的置换需求。 从价格空间上来看，今年以来补贴品类价格涨幅已经升至历史极高水平，其中，家用器具 CPI 已连续 5 个月位于 99%左右的历史高分位，通信工具 CPI 也在近 12 个月中持续位于 90%左右的历史高位，交通工具 CPI 从 2024 年初 0.3%左右的历史低位大幅回升至 40%左 右分位，与其随着产业发展长期降价的趋势相违背。总的来说，耐用消费品价格在政策作 用下前期回升力度相对充分，而在近一个季度已经出现增长乏力的迹象，明年继续维持增 长斜率的难度较大。 贵金属价格方面，黄金在 2025 年创下历史性的涨幅，在央行购金、美联储降息等环境下， 明年宏观环境大概率继续利好黄金，但随着地缘风险趋缓，部分避险需求削弱，明年涨势 恐怕难以保持今年的斜率，对 CPI 的拉动效应也将明显弱于今年。服务价格明年有望持续 向上拉动 CPI 修复，但考虑到具备持续性改善动力的仅有医疗服务这一类别，权重较低，拉动幅度可能相对有限。 从货币的角度来解释，核心 CPI 企稳修复也与今年货币供应量上行有关。通胀是一种货币 现象，自去年下半年以来，M1、M2 相继走高，其中 M2 增速从 6.2%上行至最高 8.8%，M1 增速从-3.3%转负为正，升至最高 7.2%。货币供应量的增长，尤其 M1 的大幅上行为价格 回升提供了条件。

在此基础上，对预测明年 CPI 走势作出基础假设：（1）猪肉部分，当前核心 CPI 与 CPI 走 势之间较大的差距反映猪肉仍对 CPI 走势产生较大的影响，所以在对 CPI 进行预测时，先 单独预测猪肉走势；（2）价格的变化滞后于货币供应量的变化，不含猪肉的其他部分价格 走势，参考货币供应量上行的次年价格变化节奏进行预测。 ① 中性场景：不含猪肉部分的环比变化参考 2022-2025 年季节性均值进行预测；在此场 景下，明年 CPI 同比在 1 月由于春节错位影响回踩，随后向上反弹，10 月以前都在 【1.1%，1.5%】区间震荡，四季度后开始回落，年底回落至 0.8%附近，全年波动中枢 约在 1.1%左右。 ② 乐观场景：当前需求环境下，货币供应量即使提升，次年的价格走势也难以复制 2021 年等经济陡峭修复时的情形，更可能向 2016 年一样温和向上震荡修复，因此我们选 取 2016 年作为乐观场景下的参考；这一情形下，明年 CPI 同比 1 月回踩后迅速反弹 至上半年高点 1.7%左右，春旺过后短暂回落，在 8 月再次向上触及年内高点 2.0%， 随后维持在 1.8%以上高位震荡，全年波动中枢约在 1.6%左右。 ③ 悲观场景：2022 年的货币供应量增长并未带来价格的改善，CPI 反而在 2023 年进入 下行通道，由正转负，以此作为悲观情形下的参考。这一情形下，明年上半年 CPI 同 比始终围绕 0 轴上下震荡，波动区间不超过±0.2%，下半年震荡幅度放大，8 月触及 年内高点 0.3%左右，10 月回落至年内最低点-0.4%左右，随后立即反弹至 0 轴以上， 全年波动中枢约在 0.1%左右。

PPI 方面，原油作为重要的基础能源，以及化工行业的基础原材料，对工业品价格起到极 大的影响。油价上涨会直接推高石油化工、塑料、橡胶等行业的成本，同时增加运输和物 流费用，这些都会体现在 PPI 的上涨中。复盘近 20 年以来的价格走势，PPI 始终保持与 油价增速良好的相关性，近期二者滚动 18 个月的相关性稳定保持在 0.8 左右。因此我们 基于油价预测 2026 年的 PPI 走势。

① 中性场景：明年油价在供给相对过剩的局面下，走势相对偏弱，价格环比多数时间为 负，但在 6-9 月美国用油高峰期间，油价阶段性反弹，带动 PPI 环比价格转正。这一情形 下，明年 PPI 同比在翘尾因素的支撑下，继续向 0 轴收敛，在 9 月左右触及 0 轴后转向回 落，全年先上后下，波动中枢约在-1.0%附近。 ② 乐观场景：非欧佩克+国家的原油产量放缓，供需对比不至于太过极端；这一场景下， 明年 PPI 环比多数时间落在正区间，PPI 同比全年呈修复态势，四季度稳定在 1.6%-1.7% 左右。 ③ 悲观场景：原油持续累库，2026 年全球原油面临大规模供给过剩，油价持续低于 60 美元/桶。这一情形下，明年 PPI 环比多数为负，仅在 6-9 月用油旺季有过短暂反弹，PPI 同比全年区间震荡，翘尾因素支撑下，下限难以向下突破 2025 年低点，上限约在 9 月触 及最高点-1.5%左右，全年运行中枢较 2025 年仍有小幅回升。

2.社融增速中枢倾向于回落

与 2025 年形成对照，2026 年社融的运行节奏更可能呈现增速中枢回落的特征。2024 年底 以来的社融总量增速在政府融资托举下经历了一轮修复，但 8 月以来已开始回落；而进入 2026 年，社融中枢整体预计较今年进一步温和回落，但结构层面的变化可能与今年有所 不同：支撑社融的关键分项——企业中长贷的持续下滑趋势有望在明年出现止跌。 在这一框架下，分别对两大支撑项的演变路径做进一步拆解： （1）企业中长贷的三种情景假设； 企业中长贷的三种情景假设。首先对 2026 年企业中长贷余额增速作出三种基本场景： ① 中性场景：截至 10 月，企业中长贷余额增速为 7.85%，假设 2026 年末企业中长贷增 速可以维持在当前水平。 ② 积极场景：假定 2026 年末企业中长贷余额增速可以回升至 2024 年末 10.16%的水平， 即 2026 年企业中长贷可以补回 2025 年的跌幅。 ③ 悲观场景：2024 年企业中长贷增速较 2023 年末回落幅度为 5.76 个百分点、2025 年 1-10 月企业中长贷增速回落幅度为 2.3 个百分点，下行斜率明显放缓，若 2026 年企 业中长贷增速继续下行、且保持下行斜率放缓趋势，假定回落幅度为 1 个百分点、企 业中长贷增速将下行至 6.85%。在以上场景假设下，2026 年全年新增企业中长贷规模 分别为 9.28 万亿、12.01 万亿、8.10 万亿。 月度节奏参考近两年投放前置的特点。节奏方面，企业中长贷投放也基本呈现季末冲量、 季初回落的特点，整体季节性走势较强。不过近两年企业中长贷投放前置特点明显，2023 年、2024 年一季度新增企业中长贷规模占全年比例达到 49%、62%，2025 年此比例有进一 步上升趋势；假定 2026 年企业中长贷依然前置发力，以测算 2026 年月度企业中长贷规模 及增速。

企业信贷内部节奏显示明年上半年企业中长贷或企稳，但本轮信贷下滑幅度大、周期长， 需注意磨底时间长于历史均值的可能性。观察历史上企业中长贷增速和 PMI 同比趋势值均 下行的阶段,可以发现企业短贷基本均表现为下行或企稳、再上行。背后原因可能在于， 在经济承压初期，信贷投放困难，企业短贷和中长贷均表现下行或底部震荡；随着经济持 续偏弱，企业投资扩张意愿低迷，企业中长贷自然也继续回落，但此时企业短贷多企稳回 升，一方面可能是虽然没有长期投资需求，但出于短期日常生产经营需要，企业加大短期 贷款力度:另一方面可能是，在中长期信贷投放困难的背景下，银行转为加大短贷投放规 模。 2024 年以来企业中长贷下行、PMI 底部震荡，期间企业短贷已经经历了下行阶段、目前处 于上行通道中。历史上来看，企业短贷持续回升一段时间之后，企业中长贷一般也逐步企 稳，前者筑底到后者筑底的时间差分别为 16 个月、12 个月、9 个月；今年 2 月企业短贷 企稳，目前已经过去 10 个月，如果按照历史经验来看，企业中长贷有可能在明年上半年 企稳回升。不过本轮企业中长贷下滑惯性大、周期长，目前已连续回落 28 个月，回落时 长长于为 2013 年以来的几轮回落周期（分别为 20 个月、20 个月、12 个月），叠加当前经 济动能切换，贷款结构可能也随之变化，需注意企业中长贷磨底时间长于历史经验值的可 能性。

（2）政府债供给预计温和上升。 在社融结构中，政府债已经成为决定社融增速中枢的关键分项之一。2022–2025 年间，政 府债对社融的贡献持续提升，其占新增社融的比重从约 22%升至接近 40%，在居民与企业 部门融资偏弱的背景下，政府部门事实上承担了支撑社融总量的主要作用。展望 2026 年， 政府债净融资规模预计继续上升。

分别对 2026 年国债与地方债的额度进行拆解测算。 预计国债净融资规模约为 7.1 万亿。近几年常规国债发行规模呈现逐步抬升趋势，2025 年 常规国债额度为 4.86 万亿，预计 2026 年小幅抬升至 5 万亿。超长期特别国债预计 2026 年继续增加 3000 亿至 1.6 万亿。此外，预计 2026 年财政部继续安排第二批中央金融机构 注资特别国债，额度依然按照 5000 亿估计。合计来看，2026 年国债额度预计为 7.1 万亿。 预计地方债净融资规模约为 8.1 万亿。2026 年预计新增一般地方债在 8000 亿左右。新增 专项地方债方面，2023 年以来每年维持 1500-4000 亿的抬升幅度，预计 2026 年继续抬升 4000 亿至 4.8 万亿。此外，6 万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务在 2024-2026 年每 年安排 2 万亿，因此 2026 年还有 2 万亿隐债化解额度。并且，2024 年、2025 年四季度均 有额外的 5000 亿左右结存地方债额度下达，假定 2026 年也安排 5000 亿。合计来看，2026 年地方债额度为 8.1 万亿。

社融呈现总量增速回落，企业中长贷增速略微企稳的总体特征。结合上述预测，在中性场 景下，2026 年社融存量增速将由年初的 7.86%先下行至年中的 7.44%、随后震荡上行至年 底的 7.91%；在积极场景下，社融存量增速将从年初的 8.08%小幅下行至一季度的 7.96%、 随后上升至年末的 8.67%；在悲观场景下，社融存量增速将从年初的 7.74%下行至三季度 的 7.14%、随后小幅上行至年末的 7.49%。

3.货币政策目标函数变化

货币政策目标函数的两个变化。从货币政策的角度看，政策目标函数的两个重要变化或对 明年政策力度构成影响：房地产不再是驱动降息节奏的核心变量，而新的政策关注点—— 包括制造业升级、科技创新和新质生产力建设——本身并非强利率敏感型行业。 变化一：房地产对降息节奏的解释力降低。过去相当长一段时间里，房地产行业销售、价 格或投资一旦出现显著下行，往往很快会在货币政策上得到回应，市场也逐渐形成了“地 产走弱—宽松加码”的惯性预期。 但今年以来，这种对应关系正在弱化：房地产价格持续下探，但政策利率调整的节奏明显 放缓，宽松更多通过各类新型工具引导等方式体现，而非频繁依赖全面降息。 今年下半年起，全国主要城市的二手房挂牌价再次出现新一轮回落，部分城市跌幅扩大。 按过往的货币政策框架，在房地产价格走弱、居民部门资产负债表承压的背景下，政策利 率往往会给予更强的宽松信号，以缓冲地产链条对整体经济的拖累。但今年下半年，政策 利率却持续保持定力。这种“按兵不动”的表现，反映了货币政策目标函数的再平衡—— 房地产周期已不再是驱动政策边际变化的核心变量，其在利率政策决策中的权重正在下降。

变化二:“十五五”目标扶持行业并非利率敏感型。制造业高端化、数字经济、人工智能、 绿色低碳等领域成为政策主导的方向，而这些行业更依赖财政支持、产业政策、供应链完 善与创新激励，对利率水平的敏感度远低于房地产等传统行业。 2015 年以来，房开投资与利率的相关性高达 0.73，而高技术制造业投资与利率的相关性仅为 0.39，二者的敏感度差异显著。在这种政策重心变化下，明年货币政策在应对短期波 动时的节奏也可能比过去更为克制。

从这两个货币政策目标函数的变化中，可以勾勒出明年政策取向的轮廓：在更强调产业升 级、地产权重下降、利率敏感度弱化的背景下，货币政策或采取“支持性、但不激进”的 立场。政策重心将更侧重于营造稳定、适度宽松的流动性环境，以配合产业结构调整与新 动能培育，而非依赖价格型工具去主导总需求节奏。在这一设定下，若无超预期的负面冲 击，明年降息空间预计持平或低于今年。整体而言，“力度”不太会成为明年货币政策的 关键词，稳定性与连续性的特征更值得关注。

4.财政政策维持一定力度，但不激进

财政预计维持应有之力。2026 年作为“十五五”开局之年，财政政策整体上大概率会保持 一定力度，以保障重点战略项目、科技与制造业升级路径的稳定推进。从当前测算看，赤 字率预计维持 4%，国债净供给规模约为 7.1 万亿、地方债净供给规模约为 8.1 万亿。 但除非突发事件，大幅加码的概率不高。 首先，从宏观周期所处的位置看，旧动能周期在明年存在温和企稳的可能，需求端若出现 边际改善，则财政政策大幅加力的必要性有所下降。 其次，从“十五五”的战略取向看，政策重心更多聚焦于产业升级和科技创新等方向。这 类投入通常周期较长，对财政支出的要求并不完全在于规模迅速扩张，而在于项目的选择 和质量。 再者，从近期政策沟通的整体基调来看，明年财政有增量但不大幅加码的概率也偏高。中 央经济工作会议对财政政策的要求是“要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政 赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、 财政补贴政策。”这一表述既体现了对保持财政发力的积极取向，也传递出对节奏与效率 的重视。从措辞层面看，政策更侧重于在既有框架内合理运用财政空间，而非通过显著抬 升赤字来形成一次性冲击。 在不确定性仍存的环境下，控制加力节奏、为后续政策保留空间，是当前财政决策中的重 要考量。这也意味着，明年财政政策更可能以“稳步推进、持续发力”为特征，而非集中 式的大幅扩张。 综上，明年财政政策的总体取向更可能是在保持必要的短期逆周期调节功能的同时，把更 多资源投入到“十五五”规划的中长期目标中。

四、2026 年债市行情的三种场景假设

当前利率运行所处的宏观环境具有多重特殊性：新旧动能并存但方向不一致，海外景气周 期被动拉长，国内旧周期仍处低位。这种背景下，将 2026 年利率走势置于“新动能—旧 动能—政策环境”三类变量的交叉作用中进行场景化推演。 关于明年利率运行的三种场景假设： 其一，新动能继续保持强劲、旧动能进入实质性企稳，经济基本面呈现改善，推动利率中 枢全年抬升； 其二，新动能出现黑天鹅式扰动，政策目标快速切换，引发全年利率 V 型波动； 其三，旧动能仍未能走出弱复苏区间，需求端压力持续，利率先温和抬升，而后重新回到 下行趋势通道，全年中枢小幅回落。

具体看，

场景一：新动能延续上行+旧动能筑底，利率中枢回升。

在第一种场景下，以 AI、数据中心和高端制造为代表的新动能延续扩张态势，全球景气修 复被进一步拉长，并通过外需、产业链和预期等多条渠道向国内传导，为整体宏观环境提 供相对良好的外部环境。 与此同时，更关键的变量在于国内旧动能周期能否在上述外部有利环境下实现筑底并被持 续验证。若旧动能企稳能够持续强化，那么外需韧性与产业链传导带来的支撑将与国内内 生修复形成叠加，对利率形成向上推力。 在这一判断下，明年需重点跟踪前文所提及的几组旧动能信号是否企稳：其一，企业生产 经营活动预期是否修复，并进一步传导至私人部门融资需求，带动企业中长贷出现边际改 善；其二，若预期改善，库存周期是否从低位震荡转向补库；其三，房地产链条能否出现 更明确的止跌信号。尽管地产在经济结构中的权重趋于下降，但其作为旧动能的核心部门 之一，对信用派生与利率定价的影响仍然重要，一旦价格端出现企稳，将对旧动能周期筑 底形成关键确认。 在上述链条能够得到验证的情形下，通胀与社融的运行更可能偏向前文所设定的乐观情景。 利率在 2026 年可能呈现出中枢上移、运行区间整体抬升的特征。

场景二：新动能出现类似 2020 年的扰动，政策快速切换，引发全年利率 V 型波动。

第二种场景对应的是新动能扩张在全球范围内遭遇突发性中断的黑天鹅事件（例如 AI 泡 沫破灭等），导致风险偏好迅速下降、货币政策被迫先行宽松，从而形成类似 2020 年的利 率 V 型走势。 当前 AI、数据中心等投资仍在扩张，但这一新周期的产业链高度集中于少数核心企业，估 值水平与资本开支集中度已经存在偏高的风险。一旦外部环境发生扰动，例如科技巨头盈 利预期大幅修正、流动性环境收紧等，都有诱发新周期出现失速的可能。由于新动能在近 两年已成为全球景气度的关键支撑，一旦该支撑出现突发失速，对全球经济与金融市场都 将造成显著冲击。 在这种情况下，全球央行或进入类似 2020 年的风险对冲模式，即先通过快速投放流动性 对冲风险，以应对外部冲击带来的流动性压力，随后财政政策也可能在赤字与工具方面重 新打开空间。

利率在此情景下预计呈现 V 型走势。即在冲击初期，由于避险需求涌入与政策转向预期， 利率会优先定价货币宽松而出现快速下探，甚至不排除下破 2025 年初的低点区域；随着 财政政策逐步落地，利率在年中或三季度后可能出现向上反弹。 该路径虽存在较大不确定性，但在全球周期和风险资产高度依赖新动能、全球资产估值分 位普遍高于历史中枢的当下，仍建议作为 2026 年利率潜在路径之一予以关注。

场景三：旧动能加速下行，利率先抬升后持续下行，中枢小幅回落。

第三种场景对应的是类似过去几年“旧周期主导”的利率下行路径。即国内旧动能周期出 现进一步弱化：若集中换新对未来几年置换需求有所透支、企业生产经营活动预期重新转 弱、房地产链条未能止跌，则国内旧周期可能在 2026 年出现“二次探底”。这种情况下， 旧动能周期将重新成为压低明年利率中枢的主导力量。 这种情形下的利率路径可能呈现先有所抬升，而后重新回落，整体中枢小幅下行的走势： 在经济尚未确认重新走弱前，市场预期偏谨慎、财政延续过去几年靠前发力的因素均可能 使利率在明年初先延续偏弱的走势，期限利差走阔；但随着旧动能周期实质性走弱信号重 现，利率将回到下行通道。然而，与 2020 年这种外部冲击导致的 V 型不同，这种场景下 利率下行的斜率或更温和、更接近 2023 年的“慢牛”。 结合当前宏观环境与市场运行特征，我们倾向认为，三种场景中，场景三（旧动能主导、 利率先抬升后回落）出现的概率相对更高。 从宏观基本面组合看，2026 年更可能处于“名义改善、实际待提振”的状态，而非趋势性 复苏阶段。从通胀与信用的组合出发，明年宏观环境或呈现“通胀上台阶、社融下台阶” 的组合。这一组合意味着名义指标或阶段性改善，但其背后更多由价格翘尾所驱动，而非 需求端的全面回暖。旧动能相关领域——尤其是地产链条——仍待止跌，短期内尚不足以 带动融资需求、投资意愿与库存周期形成同步上行。在这一背景下，宏观环境既不支持利 率长期维持高位，也难以触发新一轮系统性货币宽松，明年利率走势或更符合先承压、后 慢牛的“2023 年模式”。

从空间看，今年利率整体缺乏进一步下行空间，很大程度上源于 2024 年底利率快速下行 对全年空间的提前透支，而当前或正在演绎相反的路径。自 11 月下旬以来的这一轮调整， 若延续至明年一季度，反而可能为 2026 年利率下行“跌”出一定空间，从而具备“前一 年年末利率大幅上行带来的高起点效应”（2022-2023 年模式）。这意味着，与去年提前压 缩空间的格局不同，当前阶段的调整本身，反而可能为明年后续行情创造条件。 从交易结构看，近期利率上行更多体现为机构行为与仓位调整所驱动，与基本面短期边际 变化存在一定背离。从基本面角度观察，今年以来出现边际改善的部分指标在近期已有走 弱迹象。若明年呈现“名义回升、实际偏弱”的宏观组合，在利率经历由机构行为主导的 阶段性调整之后，债券市场面临的系统性风险反而降低。 总结而言，我们倾向认为，场景三出现的概率较高。综合历史经验规律与当前宏观特殊性， 2026 年债券市场可能运行在一个方向并非单边、同时波动较今年放大的区间之中。一方 面，旧动能尚未形成趋势性修复，新动能对总量的拉动仍有边界，宏观基本面更接近“名 义改善、实际待提振”的组合，难以支撑利率长期维持高位；另一方面，政策取向趋于克 制，宽松节奏或相对温和，也限制了利率大幅下行的想象空间。在此背景下，明年债市建 议重点参考 2022 年下半年至 2023 年的走势：前期调整的充分程度，将直接决定后续行情 的安全边际；波动放大本身将成为明年的主要特征，策略重心在于捕捉利差调整充分后的 潜在拐点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）