美国债券市场分析框架（一）：概览.pdf

美国债券市场分析框架（一）：概览。美国债券市场概况：美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相关债券、 公司债券、市政债券、联邦机构债券、资产支持债券、货币市场工具。海外和国际 投资者、货币当局是美国国债市场最大持有者。

美债分析框架：（1）经济。消费是美国经济的主要拉动项，占 GDP 比例高达 70%。 消费的观测指标主要有零售销售、个人消费支出等，主要驱动因素为收入、就业和 信心。住宅地产：需求端：主要通过销售指标观察地产需求，包括成屋销售和新屋 销售，销售背后的决定因素在于金融条件、购买力和人口结构。供给端：主要观察 新建住宅与库存。商业地产：商业地产的估值可从两方面考虑，一是净营业收入， 主要由租金收入构成，受商业地产需求影响较大。二是资本化率，资本化率=无风 险利率+风险溢价，与 10 年美债收益率具有相关性。制造业：主要观测指标包括 工业生产指数和产能利用率、PMI 以及库存。进出口：主要观测指标包括进出口金 额和进出口价格。

（2）通胀。CPI：CPI 可划分为食品、能源、核心商品、核心服务四大类。食品价 格与主要与地缘政治、气候因素有关，CRB 食品指数主要衡量的是食品原料的价 格，与家庭食品价格的走势具有较强相关性。能源价格与原油和天然气的价格走势 高度相关。核心商品中交通工具占比较大，二手车价格是先行指标。房租在核心服 务中占主导地位，房租变化一般滞后于房价变化。剔除住房后的核心服务与劳动力 市场关系更为紧密。

（3）政策。货币政策：货币政策目标是促进最大就业、物价稳定。美联储的决策 依据包括经济基本面、泰勒规则和金融稳定。货币政策工具包括传统货币政策工具 和非常规货币政策工具。利率体系分为政策利率、货币市场利率和实体利率，传导 机制为政策利率向货币市场利率传导，货币市场利率向实体利率传导。财政政策： 美国财政绝大多数年份都是支大于收。财政政策对美债的影响路径主要通过财政 存款和发债节奏。

（4）机构行为。美债供给：美债供给主要取决于财政部发债节奏，长期来看，主 要受两方面驱动，一是初级赤字，二是利息支出。美债需求：从投资者结构来看， 重点关注海外投资者和美联储。

我们认为当前美债利率或已触顶，未来中枢下行是大趋势。基本面：尽管短期内美 国经济存在一定韧性，但预计后续美国将面临劳动力市场降温、超额储蓄耗尽、金 融条件收紧等问题，经济增长趋缓。通胀：经济降温背景下，通胀有望继续下行。 货币政策：通胀边际放缓，再度加息的必要性下降，本轮加息周期或已结束。财政 政策：预计财政扩张力度边际退坡。机构行为：美债需求偏弱，一定程度上对美债 形成支撑。