2026年宏观利率债年度策略：经济新范式下的债市策略探索

一、 2025 年经济周期弱化，资产的定价呈现新特征

1.1 2025 年国内经济动能转换进行中，经济增速平稳，价格偏弱运行

“十四五”收官之年，经济新旧动能转换进行时。全年经济增速前高后低，整体平稳；价格偏弱运行，市场此前关注的通胀数 据在“反内卷”和一揽子政策托底下有所修正。 转型中的经济周期弱化，呈现较强的结构特征，对总量资产的影响深远。2025 年的特征是外需偏强、内需偏弱；内需中生 产偏强、需求偏弱。总量资产交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，债市大部分时间在窄幅震荡；另一方面 长期的结构性因素阶段性主导市场的主流叙事，难以把握节奏。总而言之，总量资产有“失锚”感。

2025 年大类资产形成了长期叙事+极端估值修正的双因子模式。2025 年全球资金追逐安全（黄金）和科技（科技股），聚焦 长期叙事。当前，海外的长期叙事仍在延续，估值尚未达到极端。2025 年国内资产表现为风险资产好于避险资产，主要是 长期宏观叙事转换+极端估值修正的结果。整体而言，总量资产“失锚”感使得大类资产聚焦长期宏观叙事，形成了长期叙 事+极端估值双因子的定价模式。 对债市来说，“失锚”也体现为非典型熊市，曲线哑铃型上移10-30BP。今年收益率曲线哑铃型上移 10-30BP，不再是传统 的牛陡-熊平模式，也可以用长期叙事+极端估值修正这个框架来解读：短端收益率上行，这是极端估值的修正。长端收益率 也大幅上行，没有“熊平”，这是对通胀数据的长期宏观叙事的修正。

1.2 债市调整的不同驱动因素下的机构行为共性

同是调整，一季度与三季度有何不同？驱动不同：一季度财政脉冲与信贷开门红推动基本面改善，资金面边际收紧，收益率 曲线“熊平”，属于经典的债市调整范式。三季度经济增速下行，资金中枢平稳，主要是风险偏好上升以及政策扰动下的机 构行为博弈（国债税收调整、公募收费新规等）。 不同驱动下的债市调整，机构行为却有一定的共性。

1.2.1 大行倾向于在调整早期大量买债，随后力度边际减弱

大行行为启示：大行代表了非市场化的配置型资金需求。买债大幅超过季节性、创新高、甚至与季节性反向等，可能说明市 场开始调整，非银需求走弱，需要银行释放配债需求支持政府债发行，这个调整可能会持续一段时间。

1.2.2 农商行倾向于在调整早期到中期加久期，略偏左侧交易

农商行行为启示：农商行代表了不完全市场化的交易型资金，交易风格略偏左侧，可能因为银行有 OCI 户调节波动，不像 资管户对波动的忍耐度那么低，可以接受一定程度的左侧。25 年以来债市震荡偏熊，调整时间更长。农商行 2025年入场时 机整体偏早，通过 20-30 年超长国债参与交易且加仓在 7 月，预计26 年小行交易的热情会有所降温。

1.2.3 保险倾向于加仓在调整的中后段，追求绝对价值

保险行为启示：保险代表了市场型的配置性资金，一般加仓到调整尾声，择时较为精准。保险负债成本偏刚性且期限长，投 资能覆盖股债，既考虑利率趋势，也在意利率绝对水平，追求绝对收益。因此利率下行时追涨比较谨慎，例如今年二季度保 险配债/新增保费明显回落。

1.2.4 基金在调整的尾部加仓，偏右侧交易。

基金行为启示：基金代表了市场化的交易型资金。基金在调整的市场中一般在尾部加仓，例如今年加在 3 月和 10月。基金 作为明确相对收益考核的资金，最容易做顺趋势的交易，因此在利率下行时会继续加仓（与保险不同），做极值线性外推； 在利率上行时持续减仓，直到利率拐点出现，例如 9 月利率见顶，10 月基金买入政金债久期才转正。因此调整市场中看到 基金加仓，是明确的右侧信号。

1.3 总结：1 个资产定价模式，1 个机构参与调整市的规律

1、经济转型进行时，周期弱化，结构当道，总量资产趋势难寻，且有“失锚”感。 作为应对，各类资产定价形成了长期叙事+极端估值修正的双因子模式，例如去年海外的叙事是美国例外，国内的叙事是通 胀回落，美国股涨，中国债涨。今年的叙事是科技+避险，资金追逐科技股+黄金，股债逆转是对此前极端估值和通胀预期的 修正，曲线哑铃型上移也是这种模式的反映。 2、Q1、Q3 同是调整，驱动不同，但机构参与调整市场的顺序相对稳定。 1）大行最早配置放量，标志是大幅超季节性买债；2）农商行在调整的早期和中期入场，略偏左侧交易；3）保险加仓在中 后半段，择时相对精准，可能与绝对收益的定位有关；4）基金在尾部加仓，更容易线性外推，与相对收益考核相关，是调 整尾声的右侧信号。

二、 2026 年经济、货币、财政政策基准假设和特征

2.1 预计 2026 年经济增长目标仍为 5%左右

预计 2026 年 GDP 增长目标仍为 5%左右，节奏上财政前置相对带来的经济波动会小一些。 结构上，支持制造业、消费和出口为代表的内生需求平稳发展，基建和地产投资为代表的旧经济逐步退出可能仍然是主线。 2025 年经济内生需求表现更加平稳，低点高于过去三年，主要因为上半年宽财政脉冲发力（政府债同比多增）。2026 年实 现经济增长目标仍然需要货币与财政组合包达到必要的强度，配合反内卷、资本市场改革等结构性政策继续发力。

2.2 财政：“十五五”规划建议较为强调财政可持续性

2026 年为十五五规划首年，市场可能存在财政发力的预期，但从历史看五年规划首年不一定对应财政发力。（1）2016年财 政政策“加大力度”，带动政府债务上升。（2）2021 年财政政策强调“更可持续”，赤字率、专项债和特别国债规模均边际 下降。2020 年为应对疫情，财政政策强调“更加积极有为”。2021 年一揽子政策实施以后继续观察政策效果，财政政策转 而强调“更可持续”。

“十五五”规划建议较为强调财政可持续性，2026 年积极财政可能不仅着眼于增量规模，也关注政策效能的提升。预计2026 年赤字率和特别国债规模与 2025 年持平，政府债增量小幅下降。预计 2026 年赤字率维持 4%，新增特别国债持平于 25年， 那么政府债增量或为 14 万亿，较 2025 年下降约 0.3 万亿。具体假设为：26 年 GDP 名义增速均等于 25 年前三季度增速， 26 年新增一般债占赤字的比重持平于 25 年，那么 26 年新增一般债限额为 8261 亿元，假设新增地方专项债（含盘活结存 限额）为 4.4 万亿、新增特殊再融资债或置换债为 2 万亿，2026 年地方债增量或为 7.2 万亿，较 2026 年下降约 0.5万亿。 政府债结构方面，2026 年地方债占比小幅下降。今年 9 月全国人大提到“国债占比较低、地方债占比高，一般债占比低、 专项债占比较高，政府债务结构有待优化”。

2.3 货币：维持适度宽松的货币政策，预计降息 10BP-20BP

预计 2026 年货币政策降息 10-20BP（OMO 利率），降准 2 次或同等程度的买债规模。25 年三季度货币政策执行报告重申 支持性立场，考虑到 2026 年财政政策可能退坡，通胀修复的进程可能反复，26 年仍保有往年强度类似的货币政策强度。 隐形降息大概率也会兑现。例如 MLF价格、买断式逆回购价格等。 节奏上，降息往往在财政发力后，在财政前置的假设下，可能发生在 26 年上半年。

2026 年货币政策有两条线索需要关注： 关于 25 年 10 月央行重启买卖国债，第一点可以观察重启之前 2-3 个月大行集中买入的品种，例如 25 年 7 月以后大行买入 3-5 年国债明显放量，或预示着央行买债的久期会拉长至此。第二点关注当期限利差和品种利差，央行保留了通过买卖国债 控制曲线的可能性（参见 25 年三季度货币政策执行报告专栏四）。 2026 年贷款规模的监管要求可能放松，央行引导银行放贷更考量价格，进而保护银行净息差，这意味着 2026 年从规模上而 言，宽信用的概率下降，紧信用的概率上升。（参见 25 年三季度货币政策执行报告的专栏一和专栏四）。

三、 2026 年投资策略：震荡市场的体系化应对方案

3.1 择时：尊重日历效应和 3 个择时工具

季度层面，一、三季度易调整，二、四季度易走牛。 月度层面，12 月胜率最高，9 月胜率最低，2 月（数据真空，交易框架外的各种消息扰动）、5 月（4 月政治局会议定调以后 落实政策）、8 月（7 月政治局会议次月，落实政策）和 11 月（三季度刚调完赔率改善，一揽子政策效果逐步淡化，此时容 易切换逻辑交易 risk off，22 年是防疫政策放开）容易出现大波动。

此外，26 年震荡市背景下，可以使用的 3 个择时工具： 1、M1 同比与信贷脉冲。M1 的优势显而易见。（1）包含了宏观经济中的量价指标，在经济结构分化、量价分化的当下非常 可贵。（2）M1 是领先指标。缺点是公布略有滞后，领先周期不稳定，2025 年有基数效应。M1 使用方法的改进：四个状态 隐含的债市信息。

2、上市公司 ROIC 与 10Y 国债同步，26 年上半年仍在磨底。上市公司 ROIC 是利率的同步指标，本质都表达了资本的投 资回报率。他们的读数不同，但变化方向大致要同步。从领先指标看，ROIC 在 26 年上半年可能不会马上回升。

3、市场择时因子目前在中性位置。股-债夏普比率差是我们的市场择时因子，主要在股债比价极值状态时提示调仓信号。当 该指标为+2 倍标准差时，意味着股市过热需要向债市切换；当该指标达到-1.2 倍标准差时，可能提示需要降低债市仓位， 向权益市场调整。综上，尊重债市日历效应，然后从 M1 的状态、上市公司 ROIC 比价可以判断债券大致的趋势，从股债夏 普比率触发更高频的债券择时信号。

3.2 品种观点：建议相对规避超长债，关注中等久期品种和信用债

今年超长债表现偏弱，超长端曲线陡峭化，是宏观与微观共振带来的。全球超长债利率均陡峭化上行，反映了全球冲突加剧、 财政刺激力度攀升，宏观上体现为通胀预期抬升，微观上体现为供需失衡，全球需求走弱主要是对财政可持续性的担忧。25 年 1-11 月，我国今年超长债供给比去年全年增长了约 8400 亿元。

从估值角度，超长债有锚点吗？按照经验做法，一般用自然利率（中性利率）+长期通胀+期限溢价。根据 BIS 工作论文， 2010-2020年中国的自然利率已经从十年前的3%-4%下降至2%，期限溢价按照1%，今年前三季度GDP 平减指数是-1.08%， 合计为 1.92%，11 月 28 日我国 30 年国债到期收益率为 2.18%，隐含的通胀价格为-0.82%，即对于 2026 年的通胀修复程 度是 20BP，我们预计这个定价程度不算特别充分。

展望后市，超长债 2026年供给需要等待财政政策的指引，需求侧改善需要看到再通胀逻辑证伪、全球经济增长放缓、风险 资产大幅走弱或货币政策大幅宽松。2026 年关注海外财政政策力度。整体而言，我们认为当前对于价格回升的定价不算充 分，2026 年超长端陡峭化的概率更高。

今年三季度以来普信债信用利差中枢没有明显抬升，存在一定超额收益，与基金行为有关。今年三季度利率债从 7月开始调 整，10 年国开债最大上行了 38BP，但 7-8 月普信债信用利差中枢没有上行，有一定韧性，主要调整发生在9 月公募新规征 求意见稿发布之后。

今年理财负债端平稳增长，参与市场力度也不弱，在信用债市场上参与力度低于往年。可能是因为存单确定性更强，也可能 因为股市表现好的背景下，理财对负债管理更加重视。

信用债需求主要受基金行为影响，预计 26 年一季度需求仍偏高。7-8 月利率债调整，但基金没有大幅卖出信用债，可能与 信用债 ETF 密集成立有关。7 月 10 支科创债ETF 成立，带动当月信用债 ETF 余额增加 1116 亿元，可能增加了 7-8月的信 用债买盘。10 月以来信用债快速修复，可能是因为摊余成本法债基开放规模较大且配债风格从利率切换为信用。1）2024年 平均每月开放规模仅 162 亿元，但今年 9-10 月开放规模均超 500 亿元。2）今年开放的多个债基的配债重心从利率债切换 为信用债。26 年一季度摊余成本法债基开放规模会继续创新高，提振信用债需求。26 年 1-9 月开放规模平均 623 亿元。

目前信用债收益率及利差的历史分位数的排序大致为二永债>城投债>产业债。26年普信债或持续受益于摊余成本基金，但 3-5 年普信债利差已压缩至历史极低的 15-20BP 附近，这个利差空间无法满足流动性调仓需求，拉长时间来看只有不考虑 估值波动的配置户适合参与。交易性账户若已经超配参与，需要在 26 年一季度择机止盈。3-5 年二永债信用利差大约在 15- 40BP，已经具备一定价值，若利差继续走阔可能对理财有一定吸引力，关注相关机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）