2025年宏观利率债年度策略：不预设，顺势而为

一、 2024 回顾：基本面韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内 股债双牛

1.1 海外：美国居民消费保持韧性，仍处于软着陆通道中

24 年居民消费支撑经济表现，美国处于“软着陆”路径中。结构上，高利率压制下住房消费仍旧低迷，住房通 胀回落；但服务业景气度提升、服务类通胀有黏性，整体通胀回落较为平缓。虽然美国整体处于经济稳健、通胀 回落的软着陆通道中，但风险因素也在积累，美国失业率从低点开始上行，时薪增速放缓，劳动力市场面临不确 定性拐点。如果劳动力市场进一步走弱，可能加重居民消费和经济增长的下行压力。资产方面，美股和商品上涨， 美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。

1.2 国内：内需回落，价格疲软，资金中枢下移 30BP

供给过剩&内需回落，价格整体回落。2024 年 CPI 和 PPI 整体有所回升，但仍处在负数区间，反映当下总供给过剩。CPI 同比从 2024 年 2 月开始由负转正后在 0-0.5%之间上下波动，PPI 同比低位回升，总需求不足依然是当前中国经济的主要矛 盾。 2024 年政策利率与资金中枢下移 30BP。2024 年 7 月央行创设临时回购利率工具，随后将隔夜利率控制在非对称利率走廊 所划定的区间之内。2024 年 7 月和 9 月两次降息，7 天逆回购利率共计下降30bp。

1.2.1 国内-大类资产：股债双牛，债市牛陡

全年股债双牛，权益跑赢债券，信用债跑赢利率。节奏上，924 新闻发布会以前债券跑赢权益，924 以后风险偏好脉冲修复， 权益震荡走牛。全年来看，10Y 国债收益率曲线牛陡，短端和超长端表现更强。

1.2.2 国内-债券：从自发走牛到监管扰动带来的四个波动

2024 年 10Y 国债收益率整体震荡下行，主要有五个阶段： （1）年初至 4月下旬，市场自发 risk off，长债走牛：1 月 2 日 PSL 重启确认，10Y 国债收益率从 2.56%波动下行 33BP 至 4 月 23 日的 2.23%； （2）4月 23日至 7月初，监管反复提示长债风险带来第一个波动阶段，长债收益率先上后下：4 月 23 日当晚央行有关部 门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，此后监 管反复提示长债风险，收益率先上后下至 7 月 1 日的 2.25%； （3）7 月初至 8 月初，监管宣告即将卖债带来第二个波动阶段，长债收益率先上后下：7 月 1 日当天央行宣布将开展国债 借入操作，市场对监管即将卖长债的担忧加剧，10Y 国债收益率明显上行，但后续在二季度GDP 数据不及预期等因素带动 下，收益率再度下行至 8 月 5 日的 2.14%； （4）8 月初-9 月，大行开始卖债带来第三个波动阶段，长债收益率先上后下：8 月 5 日大行开始卖债，市场对监管引导大 行卖债的担忧渐起，长债收益率再度上行，但后续在降准降息、特别国债开始交易等因素影响下，收益率继续下行 6BP 至 9 月 24 日的 2.07%； （5）9.24以后的稳增长预期扰动带来第四个波动阶段，长债收益率先上后下：924 新闻发布会以来一系列稳增长政策出台， 长债收益率快速上升后震荡波动。

资产荒背景下，信用利差全年压缩，市场拉久期、下沉评级。2024 年信用利差变化分三阶段：（1） 1 月 2 日-8 月 20 日， 信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA 中短票和 3YAA-城投债信用 利差分别变化-28.9BP、-22.4BP 和-195.3BP。（2）8 月 21 日-10 月 10 日，信用利差快升。8 月下旬到 9 月中旬理财预防 式赎回债基，9月下旬稳增长政策明显发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA 中短票和 3YAA-城投债信用利差分别变化 26.1BP、 36.8BP 和 79.9BP。（3）10 月 11 日-11 月 22 日。信用利差震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级 资本债、3YAAA 中短票和 3YAA-信用利差分别变化-5BP、-22BP 和-16.5BP。

1.3 机构行为：银行缩表，基金理财增配，保险保费高增

1.3.1 大行：缩表但配债需求较强，参与规模增长，买短卖长特征明显

大行整体缩表但购债未缩，缩减贷款和资金拆出&消耗超储。从央行信贷收支表数据来看，2024 年大行资产负债表规模整 体缩小，主要是发放贷款、存放央行存款同比大幅减少，但仍积极购债，债券投资累计同比多增 7785 亿元。在二级市场上， 传统大行是净卖出方，但 24 年对国债的净买入规模达7638.82 亿元，且买短卖长，这可能体现了央行的操作思路。

1.3.2 小行：缩表且配债收缩，久期交易受监管约束

小行整体缩表，且收缩购债。从央行信贷收支表数据来看，2024 年农商行资产负债表规模整体缩小，其中债券投资同比少 增 23485 亿元。二级市场上农商行维持对同存的偏好，且今年增大了国债的买入力度。农商行跟随国债收益率，在 3 月、5 月、8 月和 10 月四次拉长久期。据财联社报道和中国银行间市场交易商协会公告，3 月监管调研农商行买债，8 月监管处罚 常熟农商行、江南农商行、昆山农商行、苏州农商行 4 家农商行。

1.3.3 基金与理财：负债端充裕下的全方位增配，基金明显拉久期

广义资管户负债扩容，在二级市场上增配，尤其是同业存单和信用债。节奏上，广义资管户增配集中在 2 季度，1 季度受制 于供给偏慢，3 季度以来则受制于权益好转后的资金分流。其中，理财稳定偏好信用债、存单和政金债，基金较往年更多参 与超长债，久期抬升主要发生在上半年。

1.3.4 保险：保费高增但配债节奏较慢，久期缺口有弥合

24 年保费收入高增，但新增保费中配债占比不高。2024 年新增保费累计同比基本维持在 10%以上，但是从年内累计债券净 买入占新增保费的比重来看，配债占比整体低于去年同期。险资配债品种上，今年较去年偏好利率债，尤其是国债，二季度 以后，二级买入国债久期高于往年。

二、 “稳增长”发力期，债市如何交易？怎样走出方向？

2.1 预计 25 年是财政大年，基准情形是基本面温和修复

从历史经验来看，2008 年、2015 年、2022 年三轮财政发力的外部环境分别是全球金融危机、地产周期结束、疫后稳增长 压力，前两轮均成功推动基本面企稳。具体来说： 第一轮财政发力的背景是受国际金融危机的冲击，出口急下、工业生产下滑，2008 年 3 季度经济增速骤降，需要“保八”。 2008 年 11 月 5 日，国务院召开常务会议，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，到 2010 年底约投资 4 万亿元人民币。

第二轮背景是经济延续下行压力，地产库存高企。GDP 增长目标从 2012-2014 年的平均 7.5%左右下调到 7%左右。然而 1 季度 GDP 增速仅 7.1%，接近目标下限。2014 年 4 月创设 PSL，2015 年 6 月加速发放，到 2017 年年中共计发放约 2.3 万 亿。2015 年 8 月以来发行专项建设债券，2015-2017 年累计发放 2 万亿。 第三轮背景是 2022 年延续了 2021 年的经济下行压力，一季度经济增速受疫情影响仅 4.8%，跌破了 5.5%的目标底线，4 月末政治局会议表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。22 年 6 月增加政策性银行 8000 亿元信贷额度；22 年 7 月 政策性、开发性金融工具接棒，累计投放约 7000 亿；22 年 8 月，5000 亿专项债结存限额接棒。 总体来看，参照 2015 年，以占 GDP 比重 6.2%估算本轮赤字外规模，赤字外政策力度大约需要 2-3 年投放 8 万亿。

与此同时，赤字率也需要提升 2%左右：2015-2016 年实际赤字率也抬升接近 2%。如果 25-27 年赤字率较当前提升 2%， 我们预计特别国债、政策行、央企加杠杆等工具总量达到 8 万亿大概率能扭转基本面。

即基本面扭转预计需要未来 2-3年赤字率提升 1%-2%，赤字外提供 8万亿增量规模，2025年的实际财政规模预计接近这一 体量。假设 25-27 年特别国债每年发行 2 万亿，央企和政策行完成约 2万亿增量。2025 年的实际财政规模可能接近 17.6 万 亿，包括赤字率提升至 4%的 5.6 万亿赤字规模，4 万亿左右的新增专项债、2 万亿的特别国债以及 6 万亿的一次性调增。 此外，赤字当前的另一个事实是特朗普 2.0 影响将在 25 年显现，故财政仍然保留加码的空间。25 年实际财政规模接近 17.6 万亿，基本接近需要扭转基本面的体量，预计未来基准假设是基本面温和企稳。

2.2 M1 与信贷脉冲是布局交易的关键线索

2.2.1 M1 与信贷脉冲是基本面领先指标，二者趋势性企稳前利率牛市未结束

基本面的领先指标是 M1增速和信贷脉冲。债市包含了预期，其表现有时领先基本面，因此要寻找基本面的领先指标。从前 两轮财政发力看，15 年 3 月-16 年 9 月，M1 与信贷脉冲领先 10Y 国债利率 6 个季度；18 年 12 月-19 年 8 月，M1 与信贷 脉冲领先 10Y 国债利率 3 个季度。M1 增速和信贷脉冲领先 10Y 国债周期为 3-6 个季度。领先指标企稳后，15 年-16 年， 10Y 国债利率从 3.5%左右下行至 2.7%附近；18 年-19 年，不考虑疫情影响，10Y 国债利率在 3.07%-3.39%区间震荡，未 继续下台阶。 策略方面，M1 企稳前，10Y 国债利率有望下行，按照震荡偏多参与；M1 与信贷脉冲企稳后，10Y 国债震荡或有一定概率 继续下行，整体按震荡来看待。

2.2.2 从票据融资领先 M1 的经验观察，M1 与信贷脉冲在 25 年 Q1 企稳

历史上，票据融资同比增速是 M1的领先指标。逻辑是经济下行期，市场融资需求回落，银行维持必要的信贷投放以票据充 量。如果本轮票据领先 M1 同比 12-13 个月，M1 见底大致在 25 年 2-3 月，4 月有望趋势性企稳。

2.2.3 25Q1 之前仍有机会，12 月有季节性牛市，一季度则由央行决定

利率下行需要哪些驱动？（1）首要条件是资金中枢回落，这是 15-16 年以及 18年债券牛市的重要驱动；（2）政策&基本面 不及预期，或国内外风险资产下跌、外部不利因素增大，引发 risk off 共振以及对增量货币政策的想象。 24 年 11 月-25 年 3 月哪些时段可能是好月份？第一，债市在 12 月有季节性优势；第二，一季度取决于供给节奏和央行的 看法。例如 21 年 Q1 存在基数效应，央行维持了较低的超储；23 年 Q1 防疫政策放开，经济修复脉冲的预期下，资金面偏 紧。

2.2.4 25Q2 是数据印证期和政策密集期，需重新评估后市是震荡还是有趋势

25 年第二季度是政策密集期、数据印证期。其一，领先指标 M1 和信贷脉冲开始企稳，市场风险偏好或有改变。其二，3 月两会和 4 月政治局会议政策密集期可以观察经济增长目标是否更换为名义增速，表征政府走出通缩的决心。其三，关税摩 擦随时启动，这有可能打破经济修复进程，或需要政策加码。其四，地产修复的成色最早在明年 3-4 月看到。地产政策到销 售改善需要传导 5 个月，如果 30 大中地产销售能修复到每周 400-500 万平方米，库销比大约回归到中性水平。如果成色不 足，那么短期内利好债市，同时关注政策动向。

2.3 25 年金融数据及政策预期

我们假设：2025 年财政赤字为 4%，特别国债发行 2 万亿。货币政策跟随美联储降息 2-3 次，幅度 30-40BP。金融数据预 测如下： 新增人民币贷款 25年环比提升 0.5万亿至 18.5万亿。作为对比，财政发力的 22-23 年新增信贷环比提升 1.3-1.4 万亿，脉 冲偏高的 15 年和 18 年分别为 1.9 万亿和 2.6 万亿。 新增社融 34.5万亿，同比多增 2.5万亿。赤字带来的新增供给为 1.6 万亿；特别国债较 24 年提升 1 万亿，合计 25 年政府 债多发 2.6 万亿。考虑贷款多增 0.5 万亿，实体其他部分融资收缩 0.6 万亿（接近 24 年），25 年社融同比多增 2.5 万亿。 存款触底回升，规模参照季节性。至 25 年末，M2 增长 25 万亿，M1 增长 1.8 万亿。 价格温和回升，CPI 高点不超过 1.5%，PPI 年底转正。根据能繁母猪存栏数领先猪价 7 个月，2025 年 CPI 呈现先下后上的 趋势，拐点可能在年中，年底回到 1.3%左右；而PPI 在 24 年的极低基数下，预计价格环比先下后上，年末回升到 0%附近。

三、 特朗普 2.0 对美国货币政策及国内基本面的影响

3.1 红色横扫，贸易、移民和减税政策即将出台

24 年大选，特朗普赢得了总统选举和参众两院的多数席位，实现了“红色横扫”，总体来看特朗普 2.0政策基调较 1.0版本 更加强硬，主要政策主张集中在移民、贸易和税收三部分。移民方面，驱逐移民或是特朗普上任后的首要事项，据 ABC 新 闻，特朗普称将宣布国家进入紧急状态并使用军队。据移民政策研究所统计，特朗普第一个任期驱逐非法移民规模在 120 万人左右，预计本轮力度略高于上一轮。

贸易方面，总统在关税政策方面具有较大的自由量裁权，对特定商品或特定国家加征关税可以通过引用贸易法、IEEPA 等方 式，而不必须通过国会。对所有进口商品全面征收 10%关税政策成本较高，现实看概率较低。关税快速落地的方案是基于 301 调查对于清单内商品征税，第一批关税最早可能在上半年落地。路透社调查了 20 位经济学家，其中 75%认为美国对华 关税将在明年初落地。节奏上，我们预计美国可能选择先谈判再征税的方式，并在25 年二三季度开始分阶段落地。

税收方面，特朗普主要寻求延长 17 年的减税和就业法案，同时提出一系列增量减税政策，包括进一步下调公司税率、取消 对小费、加班费、社保收入征税等。但是这一政策成本巨大，如果减税主张完全落地，未来十年可能净增加 7-8 万亿赤字。 最高力度的关税和取消通胀削减法案中对清洁能源的优惠政策能够弥补 4 万亿左右，缺口仍有 3.8 万亿美元（据 CBO，17 年减税法案通过时缺口为 1.5 万亿），因此特朗普税收政策全面落地的难度较大。我们预计方案是缩小版，即部分条款临时 性延长，同时增量财政刺激力度较小。新的税收法案可能在明年三四季度落地，2026 年生效。

3.2 特朗普 2.0 的经济影响：通胀上行压力大于增长下行压力

25 年，新政效果偏滞胀，通胀上行幅度大于增长下行幅度。基于上文假设，17 年减税法案大部分得到延长，对经济没有增 量刺激，据 PIIE，预计对华征收 60%关税+驱逐 130 万非法移民政策组合在 2025 年将拖累美国 GDP 增长 0.3 个百分点， 同时带动通胀上行 1.1 个百分点。节奏上，总体来看驱逐移民和关税等供给冲击的政策在前，减税的托底政策在后。

3.3 美货币政策路径的变化：滞胀是确定的，幅度和节奏充满变数

美联储可能面临两难困境，政策路径具有不确定性。1）通胀的不确定性：政策具体落地幅度有不确定性，同时其他政策的 影响难以排除。2）美联储怎么看供给型通胀：21 年鲍威尔面对供应链中断带来的高通胀判断为暂时性的，政策反应滞后并 受到批评。3）美联储是否要提前将特朗普 2.0 的影响纳入预测模型：16 年 12 月面对特朗普 1.0 的潜在冲击，美联储在 SEP 预测中作出了 1/3 的个人和企业减税措施将在 17 年中落地的假设，并同时将2 次加息预期上调至 3 次。而今年 11 月会议上， 鲍威尔则称不对未落地的政策进行猜测和假设。

通胀和失业的节奏上，25年 Q4容易出现高通胀的压力。如果首批加征关税在明年二三季度落地，传导至通胀可能需要 2-3 个月，那么四季度通胀比较关键，此外四季度的低基数也容易带动通胀回升。在此之前，主要观察矛盾仍然是观察劳动力市 场，控制失业率加速上行的风险。

我们预计 25 年美联储整体保持稳健降息，在 12 月或明年 1 月降息一次，然后按照季度频率 3、6、9 月各降息一次，四季 度保持利率不变，至明年底政策利率可能在 3.75%附近。此时政策利率接近中性利率，处于“进可攻、退可守”的状态，为 各种不确定性保留空间。

3.4 5000 亿美元对美出口如何影响我国经济？

关税冲击对我国的影响有多大？预计关税冲击未来一年对我国 GDP 的拖累可能在 0.4-1.0%，但是汇率贬值和全球总需求改 善都能冲击关税的影响。如果全球制造业 PMI 回升 2 个百分点，我国出口仍得以实现个位数增速。风险因素为美联储提前 结束宽松周期或特朗普挑起全球贸易战打压总需求。 此外，从政策环境看，本轮我国的政策空间较 18 年也更为充足。18 年美联储处于加息周期，我国大幅放松流动性（2018 年 FR007 一年互换从 3.6%大幅下行至 2.5%），财政发力不多，汇率承压。本轮考虑到美联储降息周期对非美国家货币政策 松绑，财政政策除化债外仍有增量赤字空间，预计我国将维持小于美国的降息幅度并保持支持性政策，人民币贬值压力小于 以往。

节奏上，汇率与关税实施同步，出口回落仍有 5个月缓冲期。第一批关税于 18 年 7 月正式落地，我国对美出口于 18 年 11-12 月开始快速走弱，即从正式实施到出口走弱，有 5 个月左右的缓冲期，主要受到抢出口等因素的支撑。人民币汇率与关税公 告时间同步，基本没有抢跑。

四、 债市策略：不预设，顺势而为

不预设，跟随路标顺势而为：建议配置型资金跟随供给节奏完成配置，参与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的 中枢。交易型机构注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。 具体来看：

其一，稳增长政策包大概率足以扭转基本面，财政规模可能略低于 15-16 年；货币政策在 25 上半年仍储备降息空间，且目 前的财政+货币组合距离 15-16 年还有一点距离，但已经是过去几年最接近有效的程度，关键是看到政策落实的延续性。 其二，节奏上，M1 大约在 25 年 4 月企稳，在此之前择机做多。建议寻找基本面不及预期、地产成色不及预期、关税冲击、 降息降准等机会。 其三，25 年二季度不确定性增多，需重新评估基本面修复延续性，预计全年大概率震荡。二季度将面临两会、政治局会议 对经济增长及对关税摩擦的应对、政府债发行节奏等。 总的来看，以前文货币与财政假设下，我们预计 25年 10Y国债收益率区间为 1.8%-2.2%，中枢较 24年下降 25-30BP（2024 年约为 2.26%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）