2025年利率债9月报：本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？

PART1：海外就业压力上升，国内risk on行情继续演绎

海外：就业市场走弱

就业市场走弱：美国非农就业数据明显下滑；美债利率下 行至近几月低点，美股受到货币宽松预期支持，美元指数 仍保持低位震荡。

海外：通胀传导仍表现温和，就业下行压力受关注

双重风险中，美国就业下行压力凸显。7月美国通胀压力仍表现温和，关税成本并未明显向消费者传导；同时就业市场出现 意外疲软，劳动力需求的明显下滑增加了此后失业率上行风险。

国内：资金面维持宽松，risk on压制下债市延续熊陡

基本面尚未有明显改善，资金面整体也维持平稳宽松。 但债市在risk on情绪压制下，股债跷跷板明显，国债收益率 曲线整体熊陡。

PART2：本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？

消费：贴息资金投入大约1360亿元左右，以旧换新资金年度3000亿元

25年以旧换新资金3000亿元，参考24年以旧换新资金经验，对于社零的撬动系数大约在1.6倍，剩余以旧换新资金（690 亿元）大约带动4季度社零增速提升0.8%。24年以旧换新资金规模1500亿元，24年9-12月社零增速合计约3.7%，相比6-8 月的平均增速大约提升1.4个百分点，即1500亿元以旧换新资金大约增量带动约2400亿元社零，撬动倍数大约在1.6倍。而 25年以来已经下达2310亿元以旧换新资金，剩余690亿资金将于10月下达，参考24年的撬动倍数剩余690亿元预计撬动 1120亿元社零，大约占24年10-12月同期的0.8%。

消费贷贴息和服务业贴息预计年度需要投入1360亿元左右。

截至2025年二季度末，消费贷余额21.18万亿，假设其中符合要求的大行占比7成（根据历史六大行+股份行信贷占比估 计），假设消费贷平均久期3年，假设消费贷增量同2024年年度增量为1.24万亿，则1%的贴息对应财政花费：（21.18万 亿*70%*1/3+1.24万亿）*1%≈620亿元，这部分占2024年的年度社零大约0.13%。

服务业方面，截至2025年二季度末，总贷款余额为268.56万亿，参考中长期贷款占总贷款比重约66.72%，预计经营主体 的中长期贷款总额为139.88万亿，参考经营主体中长期贷款占中长期贷款总额比重78.07%，并且减去房地产开发贷款 13.81万亿，预计服务业中长期贷款中经营主体贷款余额为42.1万亿，假设其中符合要求的行业占比5成，同样假设其中符 合要求的大行占比7成，假设平均久期为3年，假设服务业贷款增量同2024年年度增量为4.91万亿，则1%的贴息对应财政 花费：（ 42.1万亿*1/2*70%*1/3 +4.91万亿*1/2）*1%≈740亿元，这部分占2024年的年度社零大约0.15% 。

育儿补贴：财政直接资金投放每年大约3180亿元

生育补贴，预计每年财政投入在1080亿元左右。我国3岁以下的幼儿大约3000万，根据生育补贴，每人每年补贴3600元， 这就是每年1080亿元的资金投放，其中中央财政承担90%。7月30日，财政部社会保障司司长郭阳在国新办发布会上提到， 今年初步安排预算900亿元左右。

免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费，预计每年财政投入约2100亿元。按照目前“保育教育费”相关规定，假设 政府平均每月补助500元，全国幼儿园小朋友大约3500万人，对应一年就是2100亿元。

这两部分补贴的费用，假设间接作用于社零，2024年国民储蓄率42.84%，按照6成作用于社零来看，约占24年社零规模的比 为0.4%。

基建：合计直接规模约6200亿元，预计撬动1.5万亿-2.5万亿投资规模

雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资1.2万亿，耗时10年，测算每年投资约1200亿元。以2024年基建投资规模总量计算， 大约带动基建投资增速上升约0.5%。

预计新型政策性金融工具规模约5000亿元。根据上海证券报报道，新型政策性金融工具可能的预计规模为5000亿元，预计 可撬动1.5万亿元至2.5万亿元基建投资规模，由此助力今年全年基建投资增速回升至6.0%。

小结：目前需求侧政策规模约1.1万亿，对应本轮收益率上行幅度约15BP

2015-2017年供给侧改革期间，供需两侧政策加速推进，需求侧 刺激力度约4万亿：（1）供给侧：2015年11月中央财经领导小组 第十一次会议，第一次提出结构性供给侧改革；2016年1月10年国 债利率见底，2月国务院发布煤炭及钢铁行业去产能五年目标，4 月资金面边际收紧。（2）需求侧：2015-2017年两年期间，PSL 增量+专项基金规模之和约4万亿，支撑地产投资累计同比由2015 年12月的1%上升至2017年8月的7.9%。

本轮需求侧投入规模合计大约1.1万亿，且本轮未见资金面收紧， 从7月初的中央财经委员会第六次会议召开前的1.64%上行大约 15BP至8月18日的高点1.79%。

PART3：债市策略

债市在股市强势状态下，逐渐开始磨顶，未突破1.80%

8月下旬以来，股市延续强势，但债市点位未突破1.80%，呈现震荡磨顶的状态。（1）从本轮需求侧刺激力度和2015年对比来看，15BP的调整可能已经相对合理。 （2）从估值来看，收益率相对于基本面具备价值。截至2025年6月上市公司ROIC-10年国债利差为2.81%，位于历史 （2002年以来）的2.2%分位数。从当前情况来看，10Y国债利率相对于我国企业基本面和盈利水平是偏高的。（3）由于今年政府债发行进度持续超前，我们预计8月的社融增速可能已经阶段性见顶。 因此，若后续权益涨势放缓，债市或重新迎来顺风局。

但需要关注新老券收益率的分化

但需要关注新老券收益率的分化。根据财政部、国家税务总局发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自 2025年8月8日起，新发行的国债利息收入恢复征收增值税，因此新券收益率相比老券会更高。 在择券上需要更加精细，如：此前的新老券规律可能失灵。2022年以来，次新券-新券平均最高利差大约4.3BP，平均25个交 易日上行2.7BP，但税收新规后新券利率应高于老券，造成新老券定价阶段性混乱，流动性也更难转移到新券。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）