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利率债9月报：本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？海外就业压力上升，国内risk on行情继续演绎。海外，7月美国通胀压力仍表现温和，关税成本并未明显向消费者传导，同时就业市场出现意外疲 软，劳动力需求的明显下滑增加了此后失业率上行风险。美债利率下行至近几月低点，美股受到货币宽松预期支持，美元指数仍保持低位震荡。 国内，7月经济数据整体不及预期，高频数据显示8月基本面整体延续小幅回落。尽管资金面维持宽松，但股债跷跷板持续压制债市表现，国债收 益率曲线整体熊陡，银行间杠杆率也有所回落。机构行为方面，大行延续买短国债，保险延续增配超长地方债+同存，农商行延续拉久期，债市走 弱压力下基金全面减仓&降久期，理财受权益走强影响负债有所分流，但压力整体不大。

本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？本轮“反内卷”政策发力期间，目前需求侧政策正在同步推进，目前主要有三类方向：一是直接刺激消费 的相关政策，如以旧换新接力发力&消费贷款贴息政策，贴息资金投入大约1360亿元左右，以旧换新资金年度3000亿元；二是育儿补贴类政策， 可能间接刺激消费，我们测算财政直接资金投放每年大约3180亿元；三是投资相关政策，如雅鲁藏布江下游水电工程和新型政策性金融工具，我 们测算预计直接规模约6200亿元，大约撬动1.5万亿-2.5万亿投资规模。综合来看，我们测算本轮这三类需求侧政策的直接投入规模合计大约1.1万 亿，相比之下，2015-2017年供给侧改革需求侧刺激力度约4万亿。16年伴随资金面收紧，10Y国债进入了约5-6个月的调整期，从2.72%最大上行 约30BP；而本轮未见资金面收紧，从7月初的中央财经委员会第六次会议召开前的1.64%上行大约15BP至8月18日的高点1.79%。

债市策略：8月下旬以来，股市延续强势，但债市点位未突破1.80%，呈现震荡磨顶的状态。（1）从本轮需求侧刺激力度和2015年对比来看， 15BP的调整可能已经相对合理。（2）从估值来看，收益率相对于基本面具备价值。截至2025年6月上市公司ROIC-10年国债利差为2.81%，位于 历史（2002年以来）的2.2%分位数。从当前情况来看，10Y国债利率相对于我国企业基本面和盈利水平是偏高的。（3）由于今年政府债发行进度 持续超前，我们预计8月的社融增速可能已经阶段性见顶。因此，若后续权益涨势放缓，债市或重新迎来顺风局。综上，债市整体建议逢高布局， 此外关注当前有性价比的结构点位如3Y国债、5Y国开，20Y-30Y国债，20Y-30Y地方。此外，需要关注新老券收益率的分化，需要综合税收差异 更加精细择券。