2026年固定收益研究专题报告：2026年利率债市场展望，回吐之后，还有机会

2025 年债券市场回顾

1.宏观经济基本面回顾

回顾 2025 年，是中国经济复苏的一年。这一年消费仍是慢变量，出口仍有韧性，名义 GDP 小于实际 GDP，CPI 在 0 附近震荡，PPI 在负区间。全年经济季度数据呈现前高后 低的增长态势，年中 PPI 数据反复，中央部署了反内卷和供给侧改革 2.0 版一系列政策。 首先 2025 年 GDP 增速呈现前高后低的走势，原因之一在于财政发力前置。一二季度， 在财政政策与货币政策协同配合、靠前发力的强效刺激下，国内经济实现良好“开门红”。 在此带动下，资本市场信心得到显著提振，股市迎来一轮持续上涨；消费市场则在“以 旧换新”等政策加持下表现强劲，春节期间数码产品、家电、汽车等重点品类销售额实 现显著增长。同时，在“开门红”效应推动下，出口也在“抢出口”效应支撑下保持韧 性。多方面因素共同推动一二季度 GDP 实现相对高位增长。然而进入下半年，财政支出 力度因上半年发力前置而逐步减弱，加之“抢出口”效应消退以及外部关税政策不确定 性上升，出口增速也有所放缓，经济增长动能相应趋缓，全年呈现“前高后低”走势。 其次是反内卷政策实施和供给侧改革 2.0 出台带来的积极变化。在“反内卷”导向与供 给侧改革 2.0 的推动下，部分行业供需关系趋于改善，带动工业品价格边际回暖。从 10 月起 PPI 环比由降转涨，尤其在煤炭、光伏等产能治理力度加大的行业，价格修复态势 较为明显。2025 年下半年以来，同比降幅逐渐收窄、环比涨幅逐渐扩大，2026 年 PPI 能否持续回升并实现同比转正，需进一步观察后续政策。

然后是高质量发展和新旧动能持续转换，在传统旧动能方面，房地产和传统投资对经济 增长的贡献度有所减弱。在新动能培育方面，尽管新能源、高端制造等领域保持较快发 展，但尚难以完全对冲传统动能放缓带来的影响。同时，食品与能源价格波动拖累整体 CPI 在低位徘徊，消费复苏依然是个慢变量。 展望未来，经济复苏路径或将呈现结构性复苏，其中出口与高端制造有望凭借技术和供 应链优势持续向上突破，逐步成长为支撑经济发展的新支柱，而基础设施和房地产投资 受制于债务约束与长期结构调整，可能将逐步趋于平稳或温和增长，从增量扩张转向存 量提质增效。

2.货币、财政政策回顾

2025 年政策的特点是总量宽松到结构调控的转变，还有对市场单边一致预期的纠偏。 首先是货币政策工具箱从重总量到偏结构方面转变。经历 2024 年逆周期调节的显著加 码，2025 年更强调政策的精准性以及与财政政策的协同，截至 12 月，主要政策利率下 调 10 个基点、降准 0.5 个百分点，其力度小于 2024 年（2024 年累计 30bp 的 OMO 降 息和 60BP 的 LPR 降息，以及 1 个百分点的降准）。当前政策利率小幅缓慢下行，在名义 利率已处于历史低位的环境下，总量宽松的边际效能递减。在结构性工具的运用上“精 准滴灌”，一方面，政策目标比较清晰，直指扩大内需（特别是服务消费）、支持科技创 新等重点领域；另一方面，工具库不断丰富，比如推动中长期资金入市、充分运用买断 式逆回购、买卖国债等。 第二是对一致预期的纠偏。2025 年债券市场在经历一季度央行调控引发的资金面短暂收 紧后，全年多数时间流动性环境整体维持宽松格局。然而，与 2024 年收益率快速下行 的行情不同，2025 年除 4 月受关税冲击影响出现一轮显著下行外，收益率多数时间处于 多空交织的博弈状态，且年底十年期国债利率还高于年初。这一现象的背后，除股市“慢 牛”行情带来的资金分流效应外，市场预期层面的变化也尤为关键。回顾 2024 年，债 券市场的数次调整阶段往往出现在市场对货币政策宽松预期高度一致、形成合力之时。 而 2025 年央行在预期管理上呈现新特点，我们在 2025 年 7 月份报告《市场一致预期的 形成与央行对一致预期的引导》中就提到：一季度，央行资金供给继续紧平衡，连续回 笼并减少投放，恰逢银行信贷“开门红”，资金需求体量较大，使得资金利率一度攀升， DR007 一度维持 2%的高位之上，资金利率持续处于高位导致债市短端在负利差环境下首先承压，压力随后传导至长端，推动十年期国债利率一度上行至 1.8%-1.9%区间。打 散了 2024 年四季度以来市场形成的一致预期。 第三是措辞的转变。在官方表述上，相较于 2024 年多次强调“政策空间充裕”，2025 年的官方表述更趋审慎，比如货币政策委员会在二季度例会的表述较 2024 年有所变化， 强调要“灵活把握政策实施的力度和节奏”；11 月 13 日证券时报刊登的某权威专家也指 出，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。过度放松货币金融条件可能 产生的一些负面效果也需要关注。比如资金空转、资本市场波动加大等“。在操作节奏 上，随着降准降息空间的逐步收窄，央行的降息也更加谨慎。

2025 年财政政策的突出表现为“靠前发力”。财政政策在 2025 年仍承担起逆周期调节 的主要职责。2024 年前三季度货币政策持续发力、财政保持定力；四季度财政政策显著 加码，市场信心增强。2025 年财政政策则自年初开始主动前置，超长期特别国债和新增 专项债券发行进度均显著快于 2024 年同期，政策的着力点也侧重于加快资金下达和形 成实物工作量，从而显著提升了支出的强度与进度。这一安排使得财政政策成为 2025 年宏观宽松的一个重要主导力量，货币政策则更多转向结构调控与协同发力。

3.资金面及央行操作回顾

2025 年全年来看，随着政策取向从“总量宽松”逐步向“结构优化”演进，债市资金面 整体维持相对宽松，有一定的阶段性波动。年初，资金面延续了紧平衡状态，1 月信贷 与社融创下单月历史新高，但央行在总量工具上保持克制，未实施降准并阶段性暂停国债买入操作。资金利率波动幅度剧烈，DR001 一度攀升至 1.90%以上，DR007 也维持在 2%以上高位。2月至3月，资金利率在相对偏紧的状态下呈现先降后升的季末冲高走势。 直至 3 月 24 日央行重启 MLF 净投放，开展了 4500 亿元操作，并将 MLF 操作由单一价 位中标调整为多重价位中标，才释放出边际放松的信号。 4 月，市场流动性压力初步缓解，资金利率环比出现下行，政府债务净融资的减少也为 资金面宽松创造了条件。5 月则成为全年资金面的一个重要转折点，央行实施了一揽子 宽松政策，包括降准 0.5 个百分点、降息 10 个基点，并相应下调了 LPR，释放长期流动 性约 1 万亿元，宽松面基本确定，但月中受税期及政府债缴款影响有一度边际收紧的情 况。 6 月以后，市场资金面整体延续平稳宽松态势，资金利率维持低位运行。央行操作进一 步规律化，形成“每月 5 日前后开展 3 个月期买断式逆回购、15 日前后开展 6 个月期买 断式逆回购、25 日开展 MLF 操作”的稳定节奏。 10 月央行行长潘功胜在金融街论坛上宣布将恢复公开市场国债买卖操作，叠加 MLF 连 续第 9 个月加量续做及其他结构性工具，实现中长期流动性净投放，有效应对政府债券 发行提速与同业存单到期高峰带来的压力。 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议维持适度宽松的货币政策，中央经济工作会议 明确“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，市场宽松预期被强化。而 12 月央行四 季度货币政策执行报告中的措辞调整为“综合运用多种货币政策工具”，表明央行将更加 注重政策发行节奏和工具组合的审慎使用。当前政策利率和银行净息差均处于历史低位， 央行或更倾向于通过 OMO、MLF 等工具来调节短期流动性，在未来合适的时机窗口为总 量政策提供更多操作空间。

4.利率债走势回顾

2025 年初，10 年期国债收益率延续了 2024 年末的下行趋势，于 2 月 7 日触及 1.5958% 的历史新低，这主要是市场对货币政策进一步宽松的强烈预期以及机构旺盛的配置需求 这两方面的共同作用。然而，2 月至 3 月期间，收益率并未一路向下，而是出现了明显 的反弹，一是前期下行过快，市场存在调整压力；二是长期利率过低也会影响金融稳定 与政策传导效率，货币政策在流动性供给上趋于审慎；三是临近两会市场对后续财政政 策发力的预期有所升温。 进入二季度，4 月初美国关税摩擦来袭，市场避险情绪陡然升温，收益率从高位快速回 落。5 月 7 日央行宣布降准 0.5 个百分点和降息 10BP，并增加再贷款额度，这一宽松举 措虽为市场注入流动性，但短期内似乎引发了市场对经济企稳的预期以及可能的“利好 出尽”情绪，导致 10 年期国债收益率在 5 月有所反弹。 整个 6 月至 9 月，债券市场整体陷入了多空因素交织的震荡格局，10 年期国债收益率在 1.70%-1.90%的区间内反复波动。经济基本面方面，制造业 PMI 持续位于荣枯线下方， CPI 同比一度落入负值区间，这构成了支撑债市的根基。但与此同时，中美贸易谈判的 反复、股市行情效应对资金的分流以及市场对未来政府债券供给增加的预期，又制约了 收益率的下行空间。这期间市场波动显著加大。 进入 10 月份，市场情绪经历显著切换，月初受中美关系紧张影响，避险情绪推动长端 收益率快速下行，10 年期国债活跃券（250011）收益率一度降至 1.743%附近。月中则 进入多空博弈的震荡阶段，收益率有所反复。直至 10 月 27 日，央行行长潘功胜在金融 街论坛上宣布将恢复暂停了约 9 个月的公开市场国债买卖操作，此举被市场解读为央行 向市场提供长期流动性、平抑波动并加强与财政政策协同的重要信号，消息公布后，债 市做多情绪迅速发酵，尤其是长端和超长端国债收益率应声下行，10 年期国债收益率逐步回落至 1.74%附近，30 年期国债收益率也降至 2.07%。 11 月份，债券市场未能延续 10 月底政策激发的乐观情绪，受股市反弹、资金面波动以 及货币政策宽松信号不明确的影响，市场情绪转弱，10 年期国债收益率震荡上行至 1.85% 左右的高点，长期品种上行幅度明显大于短期，到期收益率曲线再度趋于陡峭化。尤其 是 30 年国债，上行幅度更大。 12 月呈现先上后下的震荡走势。上旬，受年末银行减少资金融出影响，市场资金面季节 性收紧，资金利率中枢上移。同时 12 月 LPR 利率维持不变，市场降息预期落空推动 10 年期国债收益率继续上行至 1.87%左右的月内高点。进入月中下旬，央行通过公开市场 操作持续投放流动性，稳定了市场预期，又受到供给传闻影响，市场对 2026 年利率债 供给节奏的预期发生变化，长端收益率转为下行，10 年期国债收益率回落至 1.83%附近， 30 年期国债收益率也降至 2.22%。月末，由于消费补贴政策和 PMI 回到枯荣线以上， 收益率再次上行。

2026 年债券市场展望

2025 年的债券市场并非简单的牛熊切换。2024 年在“资产荒”格局与货币政策宽松预 期不断自我强化的推动下，年底债市走出了利率单边快速下行的“债牛”行情，导致对 货币宽松的预期被过度透支和定价。进入 2025 年，尽管宏观经济环境对债市构成支撑 的条件，同时货币政策也并未转向紧缩，但债券市场却难以重现 2024 年的收益表现。 原因可能在于：一是权益市场的强劲表现引发了显著的“股债跷跷板”效应，部分资金 从债市向股市迁移；二是央行通过预期管理（例如未延续“择机降准降息”表述、强调 “防空转”等），使得此前依赖宽松预期进行交易的逻辑有所改变。因此，在市场参与者 看来，在经历了 2024 年的暴涨后，进入低利率时代，资产的性价比相对降低，机构行 为更趋谨慎，利率市场进入相对低回报、高波动的格局。 然而，我们认为这种调整并非意味着“牛市”消失了。从基本面看，经济温和复苏、低 通胀水平与内需待强的组合，决定了利率上行的空间有限，10 年期国债收益率存在一定 的顶部。从政策面看，货币政策虽然强调精准与效率，但“适度宽松”的主基调未变，央行对资金面的呵护意图依然明显，这决定了利率不具备持续大幅上行的基础。 2025 年债券市场，我们认为，或是对 2024 年极端牛市行情的一次修正。拉长时间视角 看，经过调整后的当前利率水平可能正趋于一个博弈中的相对合理区间。展望 2026 年， 我们认为市场机会可能优于 2025 年，整体形势或可概括为“回吐之后，还有机会”。

趋势上：2026 年的债市总体情况或好于 2025 年

（一）维持适度宽松的货币政策，预估 OMO 降 20bp 的概率较大

2025 年 11 月 13 日《金融时报》某权威专家指出，“货币政策虽然还有一定空间，但边 际效率已明显下降”。因此需要更加审慎运用。同时也在避免形成过度宽松的一致预期， 导致市场利率“被透支”。主要原因在于：一是存款准备金率已接近 5%的“隐性下限”， 进一步降准的空间或有所收窄；二是政策利率虽仍有下调余地，商业银行净息差相对收 窄，需在全面降息与维护金融体系稳定性之间取得平衡；三是资金有沉淀在金融体系的 情况，“宽货币”转化为“宽信用”路径一定程度上受阻。在此背景下，货币政策的发力 点可能将会向结构性工具倾斜，以实现“精准滴灌”。这种模式既能针对性地支持扩大内 需，又可避免对银行净息差造成普遍压力。对于房地产和消费等特定领域，有可能通过 财政贴息等定向补贴方式予以支持。

（二）2026 年 PPI 同比降幅收窄，转正还有待观察

当前 PPI 回升进程相对平缓，集中体现在需求端需进一步回升，以及供给端出清方式较 为温和渐进，二者共同决定了，相较于 2016 年的供给侧改革，当下价格回升的路径可 能呈现相对平缓化特征。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）