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固定收益： 再论低利率下的机构行为模式。

报告核心观点

当前债市票息保护弱、重博弈、情绪驱动强，投资体验“事倍功半”。短期 债市仍处逆风，但利率大概率“上有顶”。短期维持十年国债老券上限在 1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是 1.9%（交易盘介入），潜在超 调风险仍来自于机构行为。时间上，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消 费等高基数）再寻找“反攻”机会。资金面持续收紧风险不大，继续推荐曲 线陡峭化交易。品种上，30 年国债、二永债等品种容易成为情绪放大器， 建议暂时规避。5-7 年及以下利率债品种兼具防守特性，杠杆套息浅尝辄止。 信用债以中短端为主，3-5 年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比。转债 保持权益β暴露。

低利率下传统投资模式面临挑战

我们通常把债市投资回报分解为四点：持有回报、下滑回报、变化收益、杠 杆收益。由于票息和下滑回报的存在，债市更习惯于“做时间的朋友”，策 略往往是“以配置的心态做交易”，收益率高就是最大的安全垫。但近几年， 上述传统模式出现了一些挑战：第一大挑战显然是低利率，时间不再是朋友。 其次，低利率倒逼投资者从配置思维转向交易思维，但传统分析框架有效性 下降，前瞻指标有效性下降，使得交易获利也很困难。最后，理财在净值化 过程中，债市稳定器功能弱化，与债基之间的赎回反馈机制也使得市场不稳 定性进一步加剧。

机构行为模式的转变与破局思路

几大挑战倒逼机构行为模式出现几点变化：第一，对消息面和机构行为变化 更敏感。第二，市场博弈属性更强，常常呈现双重博弈甚至多重博弈的特点。 第三，公募纷纷降低费率推广 ETF 等工具化产品。未来如何破局？根本上 需要投资者降低收益预期和规模诉求，同时从多个层面进行业务模式突围： 一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置。二是“做深、 做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会。三是“做新”，积极探索固收 量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇。四是“做工 具”，拥抱债券 ETF 等产品机会。

从长期视角看，低利率是否以及何时结束？

国际经验表明，即使利率中枢系统性下移，周期性波动仍会反复出现。日本、 美国均呈现出类似特征，背后驱动因素无外乎几点：一是货币政策转向；二是 财政政策扩张；三是外部因素传导；四是低利率环境下市场流动性变化和机构 行为模式可能放大波动率。从 3-5 年的维度来看，我国债市利率可能进入了新 的震荡格局中。一是，新旧动能转换棋至中盘。二是物价偏弱有望出现缓解。 三是，股债之间相对性价比需要重新平衡。长周期来看，十年期国债 1.5-1.6% 或是本轮的底部，2.0-2.1%可能是上限位置，超长端调整压力更大。

短周期看，债市依然逆风，但利率大概率

“上有顶” 就短期而言，综合风险偏好、货币政策等因素，我们认为债市首要任务还是 防守中等待转机。好在利率大概率上有顶，理由包括：经济处于新旧动能转 换阶段，但再通胀仍待观察，股市的业绩驱动不明显；企业融资需求偏弱； 银行负债端成本下行，对利率存在牵引和传导，存款到期再配置压力不小； 央行呵护资金面，利率仍有顶。空间上，综合 3 月高点和其他资产比价效应， 我们认为十年国债老券的上限在 1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置 是 1.9%（交易盘介入），潜在的超调可能还是源于机构行为。