2025年利率债半年度报告：政策呵护，慢牛延续

PART1：上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下

上半年经济呈现韧性，价格仍有提振空间

上半年基本面呈现韧性，一季度实际GDP增速为5.4%。 价格平稳运行，仍有提振空间。GDP平减指数保持在低位。

利率先上后下，4月中旬以后窄幅震荡

利率先上后下，当前10Y国债维持在1.65%-1.70%窄幅波动。年初受到财政发力、信贷开门红等政策以及央行对于利率下行 过快的调整，资金价格边际回升。4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持窄幅震荡。

PART2：下半年经济与政策基准假设

下半年经济基准假设：GDP实现全年目标难度不大，维持量稳价弱

二季度海外不确定性冲击，GDP增速边际回落。假设GDP环比增速等于季节性，那完成全年增速目标压力不大；即使假设 二季度GDP环比弱于季节性，若三季度政策有空间，全年实际GDP增速实现5%目标难度可能也不大。

下半年价格仍低位运行，名义GDP增速继续回落。考虑到供需格局并未改善，按照CPI略强于季节性，PPI参考2024年弱于 季节性的假设，下半年价格仍低位运行。

下半年经济基准假设：金融数据增速回落，三季度到达高点

存款增速三季度到达高点，信贷和社融增速预计回落：（1）按照22-24年季节性预测，M1、M2增速先上后下，年末M2增 速预计落在7.7%左右，M1增速落在2.3%左右，三季度是高点，主要是2024年手工补息的低基数效应。（2）假设全年新增 人民币贷款规模17.3万亿元，以21-24年下半年各月占比分配，预计贷款增速保持回落，年末回到6.7%；（3）根据季节性 预测政府债月度规模，以及根据信贷和预测的政府债规模，预计社融增速7月到达高点8.7%，年末社融增速回到8.0%。

下半年政策基准假设：财政与宽信用政策有概率落地

6月新型政策性金融工具有望落地。我们预计规模可能在0.5万亿，形式参照15年的专项建设债、22年的政策性开发性金融工 具，采用财政贴息或参照PSL由央行低息采购，后一种形式因涉及基础货币投放信号意义更强。 三季度，政府债限额或有调增空间。今年财政发力靠前，我们预计三季度可能有0.5万亿政府债限额调增空间。

下半年政策基准假设：货币政策方向明确，节奏灵活

下半年政策基调维持“适度宽松” ，预计降准1次（50BP）。降息的必要性可能在于财政。如果三季度财政赤字没有加码， 那么下半年预计仍有1次降息。如果三季度财政有所加码，降息的必要性可能不大。无论降息与否，实质资金面较上半年有进一步改善的空间。央行可能通过重启国债买卖等方式补充中长期负债。 节奏上，2025年央行多目标决策机制更进一步，关注汇率、净息差、广谱资产价格及资金空转。

PART3：领先指标看多头趋势没结束，保持调整买入的思路

利率趋势回升需要房地产与出口-制造业链条都企稳

过去20年我国经济由土地财政与出口-制造业链条驱动，利率见底可能需要地产与出口-制造业链条都企稳。随着房价回落，地产投资在3月以后再度回落。 出口和制造业链条今年以来在抢出口效应下表现较强，5月出口增速边际回落至4.8%。

M1同比可能短暂突破名义GDP同比，趋势未结束

M1同比增速仍在名义GDP下方，按照季节性预测，M1同比在三季度短暂上行突破名义GDP以后可能再度回落，意味着利率 下行趋势没有结束。节奏上M1同比回升时期，资金面可能承压，从季节性上看容易出现在三季度。

债券估值与基本面匹配，没有抢跑，保持调整买入的思路

以上市公司ROIC为锚，我们认为当前债券定价与基本面比较匹配。上市公司ROIC与国债都代表了一国的投资回报率，在 趋势上一致。

保持调整买入的思路：（1）政策性金融工具

25年4月的政治局会议，提到“设立新型政策性金融工具” ，据发改委答记者问，这一工具大概率6月落地。参考往年，政策行作为主体的工具主要包括两轮：（1）2015年-2017年推出的2万亿专项建设债；（2）2022年的政策性 开发性金融工具。两者本质上类似，都通过政策行设立基金作为特定重点领域资本金，财政予以贴息，实现撬动基建投资 的效果。

政策性工具的效果：均伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资

两轮政策性工具的推出期间，均伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资： （1）2015年发行专项建设债券期间，也伴随PSL加速发放；2017年年初PSL约2万亿，支撑地产投资累计同比由2015年12月 的1%上升至2017年8月的7.9%。 （2）2022年6月-10月政策性开发性金融工具发力期间，也伴随着政策性银行调增信贷额度、腾挪专项债结存限额等，支撑 基建投资累计同比由2022年6月的9.25%上升至2022年11月的11.65%。

债市如何定价：短期2-7BP，长期定价18-30BP

15年：15年8月政策发布后的3个交易日内，10Y国债收益率上行约7BP，随后开始定价811汇改等其他扰动。4-5个月以后， 随着房地产投资增速上升，10Y国债收益率自16年初开始持续震荡回升至6月，16年1月13日至6月3日回调幅度约30BP。 22年：22年7月政策发布后的3个交易日内，10Y国债收益率上行约2BP。22年8月下旬至9月，债市进入持续调整阶段，10Y 国债收益率从8月18日至10月8日期间上行18BP。

保持调整买入的思路：（2）政府债限额调增及债券供给

按照当前发行进展及往年季节性规律，政府债供给较高的月份是8-11月。 集中供给可能是债市调整的因素，但更重要是看基本面及央行态度。例如22年6月、23年三季度供给冲击明显，24年5月以 及三季度供给集中，但资金价格回落。在宽信用政策发力前，央行容易呵护；宽信用政策发力伴随着供给政策，资金面容易 收紧。

主要利率预测：预计10年国债震荡区间为1.5%-1.8%

整体来看，牛市趋势尚未结束，结合我们前文对债市领先指标的分析，我们预计FR007一年互换中枢有望下行至1.4%甚 至更低。预计10年国债震荡区间为1.5%-1.8%，30年国债区间为1.7%-1.9%。节奏上，三季度政策有加码的概率，利率可能出现上 行压力，幅度取决于宽信用和广义财政政策启动的时间和力度。

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编辑：火腿肠