利率债2025年半年度报告：政策呵护，慢牛延续.pdf

利率债2025年半年度报告：政策呵护，慢牛延续。上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下。一季度实际GDP增速为5.4%，价格在低位平稳运行。利率先上后下，年初受到财政发力、信贷 开门红等政策以及央行对于利率下行过快的调整，资金价格边际回升；4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持在1.65%-1.70%区间震荡。

下半年经济基准假设：GDP实现全年目标难度不大，维持量稳价弱。（1）二季度海外不确定性扰动，GDP增速或边际回落；三季度政策有加码空 间，全年实际GDP增速能够实现5%目标。（2）价格方面，考虑到供需格局并未改善，下半年价格保持低位运行。（3）金融数据保持趋势回落， 年末M2增速、M1增速分别为7.7%和2.3%左右，三季度或有小幅攀升。社融和人民币贷款增速25年年末预计分别落在8.0%和6.7%。

下半年政策基准假设：财政与宽信用政策较大概率落地，货币政策有望重启买卖国债并带动资金面实质改善，降息与否跟随财政力度。信用与财政 方面，6月新型政策性金融工具有望落地，规模可能在0.5万亿，形式参照22年的政策性开发性金融工具采用财政贴息或参照PSL由央行低息采购， 后一种因涉及基础货币投放信号意义更强；除此之外，我们预计可能仍有0.5万亿政府债限额调增空间。

策略方面，多头趋势没结束，保持调整买入的思路。利率拐点的两个领先指标：（1）过去20年我国经济由土地财政与出口-制造业链条驱动，利率 见底需要地产与出口-制造业链条都企稳。（2）M1同比增速回到名义GDP上方并保持超过一个季度。目前按照季节性预测，M1同比在三季度短暂 上行突破名义GDP以后可能再度回落。一个估值锚：以上市公司ROIC为锚，当前债券定价与基本面比较匹配。我们预计下半年10Y国债区间为 1.5%-1.8%，30Y国债区间为1.7%-1.9%，FR007一年互换中枢下行至1.40%，建议逢调整买入。节奏上，预计三季度调整压力不大，可能引起利率 向下突破的因素是出口、地产、股市和关税调整等因素中两个或多个共振，并引起资金价格进一步下行。三季度末四季度初可能是政策酝酿的窗口 期，调整触发因素有政策性金融工具、政府债限额调增及债券集中供给。