2026年利率债投资策略报告：长周期尾端的利率筑底之年

一、2025 年债市回顾

回顾 2025 年债券市场走势，整体呈现震荡格局，10 年国债收益率在 1.6%至 1.9%区间内宽幅震荡。节奏上 则是一波三折，每个季度均是事件驱动的波段交易行情，“紧资金+Deepseek”、“中美贸易战”、“反内卷+ 股市大涨”分别主导了前三季度债市走势。 1 月至 3 月中旬：央行收紧资金与 Deepseek 时刻带动收益率大幅上行。1 月初，长端利率下行到低位，央 行关注金融风险并收紧流动性，1 月 10 日宣布暂停国债买卖业务。春节后，资金面依然偏紧，市场博弈宽松落 空，叠加 Deepseek 发酵，总书记时隔多年召开民企座谈会提振市场风险偏好，股票市场涨幅较大。这段时间， 长端利率抱团松动，理财加大对债基的赎回，两会召开后债市又出现二轮调整，主要由交易层面驱动，1 0 年国 债收益率一度上行接近 1.9%，回归市场认为的央行监管下限，即政策利率＋40BP 水平。 3 月下旬至 7 月上旬：贸易战背景下收益率快速回落到前低后转震荡。3 月下旬以来，债市在前期大跌后迎 来修复，这一时期央行资金面边际转松，叠加股票市场调整，共同助力债市修复。4 月初，特朗普超预期宣布关 税打破债市平衡，A 股单日暴跌 10%，收益率快速下行约 20BP 回到 1.65%的年初低位后进入横盘格局。5 月 7 日 央行双降打破僵局，短端利率快速下行接近 10BP，但长期利率上演止盈逻辑，收益率甚至小幅上行。5 月 1 2 日， 中美谈判宣布降低关税，债市在中美关系阶段性缓和，降息落地，出口有韧性背景下，债市进入震荡略偏弱的 状态，收益率小幅上行至 1.7%附近。6 月后，市场对关税有所钝化，期间中美元首通电话，此后双方代表在伦 敦开展谈判，但总体进展有限，债市上演利空出尽逻辑，做多情绪增加，收益率小幅下行至 1.63%的低位水平。

7 月中旬至 9 月中旬：反内卷、A 股快牛、宏观叙事转变带动收益率年内二轮上行。7 月中旬以来，中央加 速推进反内卷背景下股票市场保持强势，同时在雅江水电站催化下，商品价格大涨，市场对通缩预期扭转，债 市大幅调整，收益率一度上行至 1.75%。8 月中旬以来，债市迎来二轮下跌，主要源于股市持续大涨并创新高， 股债跷跷板背景下收益率进一步上行至 1.79%附近。8 月下旬后，债券市场在前期大跌后有所修复，一方面是源 于债市对反内卷与股市边际钝化，另一方面股市在经历前期快速上涨后自身波动性也有所加大。不过 9 月初， 债市再度出现调整，本轮原因部分在于股市在大跌后修复迅速体现韧性，此外监管发布公募销售新规叠加市场 传闻债基免税取消，债市迎来最后一跌，收益率最高上行至 1.83%。 9 月下旬至 10 月：债市情绪逐步好转，收益率小幅修复但幅度有限。9 月中旬以来，债券市场转为修复， 收益率较前期高位下行约 10BP，主要源于市场自发性好转，期间市场多次传闻央行宽松，但更多为行情选择消 息。国庆节后，中美贸易冲突有加剧风险，带动债市收益率于 10 月 11 日大幅下行。10 月中旬以来，债市结束 修复转为震荡，主要源于特朗普释放缓和信息，TACO 交易重演。不过 10 月下旬以来，央行超预期宣布重启国债 买卖打破市场僵局，叠加中美谈判结束后市场认为利空出尽以及股市筑顶回落，对债市形成支持，收益率震荡 下行至 11 月初 1.73%附近。

二、经济长波尾声与资产定价逻辑

2.1 站在多重长周期的尾端

今年以来，我国经济运行呈现多重逻辑并行演绎的局面，新一轮科技革命、大国博弈、人口结构变化、新 旧动能转换成为市场与社会各界关注重点，百年变局加速演绎。正如“十五五”规划建议，提到“我国发展环 境面临深刻复杂变化。大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风 险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新 一轮科技革命和产业变革加速突破…从国内看，我国经济…长期向好的支撑条件和基本趋势没有变…同时，发 展不平衡不充分问题仍然突出；有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨…人口结构 变化给经济发展、社会治理等提出新课题” 在这种背景下，过去市场依赖的短期需求侧经济周期（波长 3-4 年）分析框架，包括信用周期、地产周期、 库存周期等，有效性明显降低。相对而言，我们认为应该从更大经济周期视角（波长 5 年以上）出发理解目前 宏观经济运行与资产定价逻辑。

一是朱格拉周期。朱格拉周期即设备投资周期，波长大约在 8-10 年，背后是产业发展与迭代。改革开放以 来，我国已经历了三轮朱格拉周期，代表了我国产业结构变迁。第一轮朱格拉周期源于改革开放初期蓬勃发展 的轻工业，纺织、家电等是彼时核心行业，终结于上世纪 90 年代末的国有企业困难与三年国企改革。第二轮朱 格拉周期源于本世纪初我国重化工业进程，钢铁、煤炭等是彼时核心行业，终结于 2012 年后愈发严重的产能过 剩问题与供给侧结构性改革。第三轮朱格拉周期是 2015 年以来我国产业升级过程，电气设备、新能源汽车等是 核心行业，终结于 2023 年后的新兴产业过剩与内卷式竞争。目前我国正位于第三轮朱格拉周期的尾声。 二是库兹涅兹周期。库兹涅兹周期即建筑业周期，波长大约 20-30 年，背后是人口周期与城镇化进展。新 世纪以来我国快速的城镇化进程带来了房地产市场繁荣，我国商品房销售面积快速增长，并于 2017 年达到顶峰， 当年商品房销售面积达到 16.9 亿平方米，2017 年至 2021 年为库兹涅兹周期高位筑顶阶段，2022 年后则进入快 速下行阶段，目前地产销售面积已经回落至 2009 年水平，约 7 亿平方米。目前我国处于库兹涅兹周期下行周期 的后半段。 三是康波周期。康波周期即技术周期，波长大约 50 年以上，背后是人类生产力进步与科技发展。第一轮工 业革命可追溯到 18 世纪中后期蒸汽机、纺纱机、火车的广泛使用；第二轮工业革命始于 19 世纪中后期内燃机、 汽车、电力的广泛使用；第三次工业革命则始于 20 世纪 60 年代以来计算机、互联网的广泛使用，人类进入信 息技术时代。不难发现，我国过去发展的三轮朱格拉周期（轻工业→重工业→新兴产业）也代表着我国对过去 人类三轮技术进步的持续学习，实现从农业国向发达的工业化国家的进化。目前世界可能位于新一轮技术进步 的起点，AI、机器人成为新的增长领域。

2.2 资产定价逻辑悄然生变

总结来看，我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部/回升初期阶段， “十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。 第一，始于 2015 年的上一轮朱格拉周期接近尾声。制造业企业资本开支在 2024 年以来进入收缩状态，叠 加中央持续推进“反内卷”，市场供需逐步向均衡水平靠拢背景下，企业利润与资本回报率水平也将向合理区间 靠拢。 第二，始于本世纪初的库兹涅兹周期进入下行后期。自 2021 年下半年我国房地产周期进入长周期下行轨道 后，目前已有近 5 年时间，期间房价持续下跌挤出此前超涨泡沫，租金回报率被动上行意味着房价正向着合理 水平靠拢，叠加过去几年新开工面积大幅萎缩促进楼市供需格局优化，以及中央政府逐步化解房企与城投债务 风险，房地产行业有望在明后年实现自发式筑底企稳。 第三，新一轮康波周期缓缓启动。目前人工智能革命持续进行，大型科技公司 AI 资本开支持续增长。叠加 在大国博弈背景下，我国持续增加对科技领域投入，“十五五”建议明确提出“完善新型举国体制，采取超常规 措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器…取得决定性突破。”新一轮科技革命徐徐展开。 资产定价逻辑则悄然生变。在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意 味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏的资本市场预期则先知先觉，宏观叙事逻辑 开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨（权益资产，可视为久期 最长）、长债持续调整（10 年、30 年利率债）、中短端风险相对可控（存单、短信用）的宏观叙事基础，我们预 计这一特征明年将延续下去。

三、2026 年宏观经济展望

3.1 政策：延续积极基调，但不存在大幅加码空间

今年以来，宏观政策延续去年 12 月中央经济工作会议提到的“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需 求…稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击…推动经济持续回升向好”。两会提出 4%赤字率（比去年 高 1 个百分点）、4.4 万亿元新增专项债（比去年增加 5000 亿元）、1.3 万亿元超长期特别国债（比去年增加 3000 亿元）、5000 亿元补充大行资本金特别国债（新增）、2 万亿元置换债（与去年一致），显示积极态度，符合市场 预期。 不过随着去年四季度政策大幅转向后宏观经济逐步好转，今年前三季度 GDP 实际增速分别达到 5.4%、5.2%、 4.8%，完成两会制定的全年 5%的增长目标难度不大，今年 4 月与今年 7 月分别召开的政治局会议均提到“各项 宏观政策协同发力，经济呈现向好态势”与“主要经济指标表现良好…巩固拓展经济回升向好势头”，此后宏观 政策并未大幅加码，主要是针对结构性小幅补充，分别是在 4 月贸易战爆发后，央行 5 月宣布降准降息、财政 部加快地方债发行使用；7 月以来则是持续推进反内卷，主要是针对前期在地方保护主义下出现过剩的新兴制 造业；9 月以来则加速推进投放 5000 亿元新型政策性金融工具以及 10 月进一步安排 5000 亿元地方债结存限额 用于化债与扩大投资。 展望 2 026 年，我们预计宏观政策基调继续延续积极导向，但考虑到目前我国经济运行状态尚可，因此明年 政策或不会较今年进一步大幅加力，政策目标仍在于保证一定增速状态基础下努力调整产业结构与刺激科技创 新。明年是“十五五”的开局之年，为实现 2035 年达到中等发达国家水平，我们预计明年实际增长目标继续设 定在 5 %附近，同时赤字率延续 4%，新增专项债与特别国债预计在今年新增规模基础上小幅增加，综合广义赤字 率预计略微小幅抬升。

3.2 消费：内生动能仍弱，关注地产企稳后或改善

消费方面，今年在国补支持下，消费整体表现尚可，节奏上则呈现前高后低的走势。5 月社零增速一度上冲至 6.4%的高位，此后随着国补减弱以及去年基数提升背景下，社零增速持续下降，9 月仅录得 3%。 结构上看，增速较快的商品主要是受国补的家电、通信器材、家具、办公用品等，1-9 月平均增速达到 8. 7 %， 相对而言，未获得补贴的商品平均增速仅为 3.1%，仍位于相对低位，较去年改善幅度有限。主要原因在于目前 居民部门消费能力与意愿仍受限于房地产市场衰退，房价持续下跌继续带来负面财富效应对消费形成压制。 展望后续，考虑到“十五五”建议把“居民消费率明显提高”设为重要目标，我们预计明年政策将延续消 费补贴，以此对冲房地产下行带来的负面影响，结构上则关注补贴领域向服务业领域拓展。 中期来看，随着我国本轮房地产下行周期或进入到后半段，前期在房地产上行周期积累的房价巨大泡沫逐 步出清并回归合理水平，我国房地产市场有望在明后年实现自发性企稳。虽后续房价已无再大涨基础，但只要 负向的财富效应消失，我国消费增速中枢有望有更明显的回升。节奏上看，我们预计这一过程可能更靠后一些， 最早可能需要等到 2026 年下半年后进行观测。

3.3 投资：负增长不足为惧，有利于中期供需平衡

投资方面，今年我国固投增速前高后低，5 月以来持续下滑并转负，超市场预期。但考虑到今年 9 月以来， 中央额外出台 5000 亿元政策性金融工具与 5000 亿元地方债结存限额，叠加明年是“十五五”开局之年，重大 项目启动数量更多，因此预计四季度与明年投资增速有望筑底后小幅回升。 结构上看，今年以来制造业投资增速从年初 9%附近下滑至 9 月-1.9%，贸易战、反内卷均制约制造业企业 资本开支。但总体来看，制造业投资增速回落并非完全是坏事，制造业投资虽然是当期需求，但在中期内却是 供给的重要来源，我国制造业投资增速在 2022 年至 2024 年始终在 9%附近高位运行，期间产能扩张与企业盈利 并不匹配，这背后也带来了越来越严重的产能过剩问题，制约了价格回升。因此伴随着制造业投资增速回落， 我国供需有望在中期内逐步回归平衡，对工业企业盈利以及宏观经济走出通缩形成支撑。 房地产与基建投资增速也分别从年初的-10%与 10%附近回落至 9 月的-21.3%与-8.0%，一方面可能是价格因 素，今年非金属建材价格明显回落对名义投资增速形成掣肘。此外，地产与基建行业而言，投资增速下行还与 债务化解有关，由于前期拿地项目陆续竣工以及近年来新开工项目大幅下降，后续地产投资有望进一步下降， 而在地方化债以及城投公司转型背景下，传统基建项目投资也逐步被遏制。需要重点说明的是，在过去土地财政背景下，地产与基建投资是我国需求的重要来源，但随着房地产大周期的筑顶回落，房企与城投公司均进入 到缩表状态，我们认为随着相关投资增速转负，也代表着传统地产与基建部门在我国宏观经济的占比下降，本 质上代表着我国经济结构的转型优化。

3.4 出口：中美贸易战深化，我国产业链彰显韧性

出口方面，今年我国出口增速受贸易冲突影响走弱，但整体仍保持足够韧性，超市场预期，考虑到去年四 季度抢出口背景下高基数效应或使得四季度出口同比增速回落，但年内保持 3%的平均增速问题不大。 结构上看，今年虽然在中美贸易冲突背景下，我国对美出口大幅下降，4 月以来对美出口同比增速均为-30% 附近，但考虑到我国对美出口份额已经明显下降，以及我国对欧洲、东盟出口的增长，背后则源于我国产业的 全球竞争力以及贸易冲突中国产业链进入东南亚增加，主要体现为中间品与资本品出口增长，因此综合的出口 增速仅是小幅回落，并未出现断崖式下跌。 展望后续，我们认为我国出口增速有望继续保持在一定水平，明年出口增速维持在 0%至 5%风险不大，具 体原因有二。一方面是我国制造业的竞争力仍可以不断扩大全球贸易份额，数据显示，今年以来我国出口份额 并没有下滑，随着明年美国财政赤字预计较今年扩张，海外需求整体略好于今年也有助于出口韧性。 另一方面，中美贸易冲突最严重的时期或已经度过。4 月以来中美双方在关税、出口管制等领域不断博弈， 双方均对对方底牌有所认知，且双方均有反制筹码，10 月中美元首在韩国会议意味着“G2”格局逐步形成双方 共识。在这样的大背景下，单一的“关税”成为中美讨论重心在弱化，后续关注领域可能朝着地缘等领域拓展。 我们预计美国对华合意关税延续在 30%至 40%，这一水平高于美国对传统盟友的关税水平，同时中国也有 一定接受程度。从中美贸易结构看，以轻工业为代表的普通中下游消费品贸易预计仍将持续，这符合双方的利 益，同时中美将在科技等关键制造领域持续脱钩，背后也源自超级大国间对彼此的不信任。预计中美双方均会 在后续一段时间“休战期”加速补短板完备自身产业链稳定性，战略领域脱钩仍是大方向。

3.5 价格：仍处于通缩环境，明年后有望温和回升

价格方面，年内我国仍是通缩格局，前三季度我国 GDP 平减指数为-1.1%，供需仍未平衡，宏观需求仍然 偏弱。 CPI 方面，今年整体运行略偏弱，1-9 月 CPI 平均为-0.1%，主要源于食品项与能源项价格回落。相对而言， 我国核心 CPI 运行平稳，特别是核心 CPI 中核心商品表现较好，背后主要源于国补资金支持，此外核心 CP I 中 房租、核心服务等项目也表现尚可。我们预计明年我国 CPI 有望在目前水平运行，结构上看，预计核心商品价 格修复接近尾声，但猪肉价格后续有望止跌回升并形成对冲。 PPI 方面，今年运行前低后高，上半年大宗商品价格持续下跌，但随着 7 月反内卷推进，上游商品价格迎来 快速修复，带动三季度以来 PPI 环比止跌。展望后续，由于目前房价尚未企稳，地产、基建投资增速仍在快速下行，我们预计 PPI 短期内仍有压力，不存在大幅回升的基础。 不过从中期维度看，伴随着我国房地产逐步止跌企稳，消费缓慢修复背景下，以及反内卷背景下中期内供 需逐步回归平衡，我国通胀有望转正，结束通缩是大概率事件。从海外经验看，美国（2007 年至 2011 年）、日 本（1991 年至 2002 年）房价下跌期间，美国与日本的 PPI、核心 CPI 均持续下移，等到美国与日本地产分别在 2012 年与 2003 年后止跌企稳后，其通胀水平才跟随回升。节奏上看，考虑到我国目前房地产仍然补跌过程中， 后续地产企稳以及我国逐步走出通缩最早可再 2026 年下半年后进行观测。

四、2026 年流动性与机构行为展望

4.1 货币政策：延续适度宽松，但降息接近尾声

货币政策方面，今年资金面先紧后松，年初央行为防范金融风险，打击债券市场投机情绪，暂停了国债买 卖，同时大幅收紧资金面，隔夜利率一度上行至 2.0%以上。3 月以来，伴随着市场针对于长债的投机情绪逐步 瓦解，资金面逐步向政策利率回归，4 月以来央行加大中长期流动性投放，同时随着 5 月央行降息 10BP，此后 隔夜利率稳定在政策利率以下 10BP，即 1.3%附近窄幅波动，10 月以来，伴随着临近年底以及我国债券市场供 需实现平衡，央行选择重启国债买卖工具。 展望未来，我们预计始于 2021 年下半年目前已逾 4 年的央行宽松周期或接近尾声，考虑到我国宏观经济 仍未完全企稳，预计央行仍将延续适度宽松的货币政策，但 2026 年可能是货币宽松的尾声。主要原因有二，一 是伴随着我国房地产市场泡沫出清后自发式企稳，我国宏观经济后续有望筑底企稳，全社会投资回报率止跌回 升意味着央行无需大幅调降政策利率；二是 2025 年以来化债政策大幅推进，随着我国陷入困境的房企与城投公 司已大多计入到重整阶段或完成出清，剩下的部门主要以制造业为主，虽然近年来盈利能力下行，但是仍可承 受相对更高的利率，过度宽松反而可能会向制造业领域输送过剩产能并阻碍行业出清。宽松力度上看，我们预 计今年四季度与 2026 年合计仍有两次降息与两次降准，降息幅度预计在 20BP，降准幅度则合计 1 个百分点， 有望将政策利率引导至 1.2%附近，这一水平可能接近于本轮降息大周期的终局水平。 货币政策框架转型方面，今年并没有类似于去年那样大范围框架变化，主要是延续去年以来的转型基调， 集中在继续健全市场化利率形成、调控和传导机制，比如 MLF 与 14 天买断式逆回购操作分别在 2025 年 3 月与 9 月均采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，不再有统一的固定价格，这一操作进一步明确 7 天期 逆回购作为核心政策利率的地位。目前新的货币政策框架已基本形成，明年不会有大的变化，预计仍是以微调 与打补丁为主。

4.2 机构行为：重要性已弱化，关注股市与债基

今年以来债券市场最大的机构行为便是“股债跷跷板”现象。年内股票市场走出两轮牛市，一是一季度 Deepseek 时刻带动我国资产重估，二是三季度我国股市在反内卷、科技股带动下进入快牛，期间债券市场均跟 随股市大幅调整。究其原因，一方面是伴随着债市绝对回报水平下降，越来越多的资金开始进入股市，股债之 间资本流动带动股债价格相应变化，另一方面则是债市自身情绪不稳，由于利率处于历史绝对低位水平，对于 传统的经济数据偏弱基本脱敏，伴随着长期宏观叙事逻辑的转变，使得债市对于风险偏好的变化更加敏感，特 别是 30 年国债等超长期品种调整幅度更大。展望后续，我们预计在我国经济大周期转型阶段，虽然经济位于底 部时刻宏观数据波动较弱，以及债市对当期宏观数据以及经济现状的关注度下降，但预计对于中长期经济、政 策、风险偏好仍将持续敏感，股债跷跷板仍将持续。 相对而言，去年债券大牛市行情中市场广泛关注的农商行与保险机构行为在今年关注度明显下降。主要原 因在于今年债市结束单边下行状态，去年以来进入长债市场进行投机交易的资金不再流入，农商行与保险也不 再构成债市增量资金重要来源，投资者在季末甚至更多关心的是农商行卖出老券确认收益以美化财务报表。通 过 CFETS 数据也可看见，今年以来农商行债市成交量以及保险公司长债买入规模均没有再进一步提升。考虑到 目前长期利率仍位于历史绝对低位水平，后续趋势性大牛市行也难以发生，预计债市增量资金仍相对有限。 后续可以关注基金与理财两类机构行为可能会带来影响。债基方面，关注债基新规颁布，以及在目前债基 性价比降低后银行等客户对债基赎回带来的影响，此外目前债基久期仍位于相对高位，虽然今年已降低久期， 但仍未回到 2022 年至 2023 年的水平，若后续长期利率始终以横盘震荡、甚至小幅上行为主，投资者难以获取 资本利得，也意味着长债在各类资产中的性价比（夏普比率）极低，预计债基对长债配置仓位也会继续下降。 理财方面，彻底净值化转型后，预计波动有望增大，关注是否会在某些时刻加剧债券市场波动。

五、2026 年债市展望

近年来每一年债券市场运行的特征均不一致。2024 年债市行情主要体现为利率单边下行，投资者对资产负 债表衰退的担忧带来悲观的宏观叙事逻辑，带动长期利率大幅下行，机构行为（农商行、保险、大行）以及央 行货币政策改革（打击手工补息、同业存款新政）则主导了年内债市运行节奏；2025 年债市横盘震荡为主，长 期利率在年初下行至低位后对经济偏弱基本适应与脱敏，增量资金不再流入债市也使得机构行为对债市扰动重 要性下降，频发的事件冲击（紧货币、贸易战、反内卷、股票牛市）则主导了年内债市运行节奏。 展望 2026 年，在朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期均有筑底特征或回升背景下，我国宏观经济运行有 望边际企稳。在此背景下，债券市场运行逻辑可能从今年的“事件驱动型”逐步缓慢向“事件驱动+基本面驱动” 并重的交易格局转化。 节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状 态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，短期看债市波动仍主要由 事件驱动，目前债市新交易重点尚未出现，中期内还是维持震荡市格局，做多、做空空间均有限，10Y国债（老 债）下限或在 1.65%至 1.7%，即三季度“反内卷”与 A 股大涨之前的水平；10Y 国债（老债）上限或在 1.8%至 1.85%，即三季度的收益率高位附近，后续重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，可能会带动 债市变盘，且不排除收益率阶段性突破前低。中期看，随着时间推移，中期内伴随着制造业供需逐步均衡、房 地产可能在明后年逐步筑底，我国宏观经济有望自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，不排除 明后年长期利率中枢回归到 2.0%以上。

从投资者行为上看，时间越往后，预计经济回升的确定性以及市场的关注度则越强，这本质上是一个市场 学习的过程。我们通常观测到在大级别的牛熊拐点中，债券市场均存在先反应不足、后加速反应的现象，比如 在 2016 年的债券市场“牛转熊”过程中，2016 年前三季度市场还沉浸于零利率、资产荒的叙事直到四季度后债 市出现踩踏，再比如在 2023 年至 2024 年的“震荡转牛”过程中，2023 年前三季度市场仍在期待疫情防控优化 后以及政策加码后中国经济快速复苏，直到 2023 年四季度后复苏预期落后，2024 年以来长期利率出现了历史 性的快速下行。对于今年而言，2025 年上半年市场关于长期利率突破下行的关注仍较高，不少投资者仍然认为 长期 1.6%并不是底部，收益率中枢会继续突破下行，背后对标的是新冠疫情之前发达国家的低利率环境，不过 目前，虽然市场认为我国债市会进入快熊仍然较少，但认为长期利率会继续突破大幅下行的声音已经少了很多。 再往后看，若我国基本面有明显企稳迹象，以及央行释放结束宽松周期的明确信号，预计将是债市从震荡市向 熊市转换的重要节点。 相对而言，短端目前风险整体有限，在基本面确认复苏之前，央行货币政策没有趋势性收紧基础。虽然目 前央行宽松周期已接近尾声，但我们预计今年四季度与 2026 年仍合计有两次降息，预计短端利率将跟随政策利 率下行而同步下行，收益率曲线则预计将呈现脉冲式陡峭化。 操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下， 不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍实体 经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息为主；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）