2024年宏观利率策略之三：债牛未尽

一、2023 年回顾：意外不断

2023 年，长端利率先下后上，然后震荡。观察 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 的利差，介于[-13，22] bp 区间。其中 1-4 月，10 年国债与 MLF 利差多为正值；5- 8 月中，利差多为负值；8 月下半月开始，利差再度转正。因而，2023 年长端利率 走势，是触顶后先下行，直至为降息预期定价（5 月），再到降息落地（6-8 月中）， 1然后货币政策边际转紧（8 月下半月以后），长端利率上行后进入震荡阶段。 短端利率呈 V 型走势。一季度资金利率相对较高，背后主要原因是银行信贷投 放加快，相应减少在货币市场的资金融出。进入二季度，随着信贷投放边际放缓，资 金利率转松，DR007 低于 7 天逆回购利率成为常态，这一状态持续至 8 月中旬。从 8 月开始，政府债发行加快，缴款吸收市场流动性，资金利率再度收敛，DR007 中 枢开始持续高于 7 天逆回购利率。伴随资金利率收敛-转松-再收敛，短端利率呈 V 型 走势。以 1 年同业存单为例，上半年高点出现在 3 月上旬，达到 2.75%；低点在 8 月中旬，为 2.21%；下半年在 12 月上旬再现高点，为 2.67%。

收益率曲线先陡后平。1-8 月，国债 10 年和 1 年利差平均值在 71bp，8 月初最 高一度达到 90.1bp，其后开始持续压缩，主要是政府债发行加快等因素使得资金面 收敛，短端利率上行幅度相对更大，使得期限利差收窄。11 月 22 日至 12 月 14 日， 期限利差平均值压缩至 31bp，曲线趋于平坦。 2023 年债市经历意外不断。回顾来看，一季度经济数据趋于改善，市场对此已 有预期，主要是信贷投放和地方债发行节奏较快，带动经济修复。一季度信贷投放 量高达 10.6 万亿元，月均投放量达到 3.5 万亿元，月均同比多投放 0.8 万亿元。类 似地，一季度地方新增专项债发行月度平均值也达到 4523 亿元，同比多增约 200 亿 元。

市场对货币政策预期的变化出现在 3 月 17 日降准前后。而进入二季度，在经 济数据基数较低的背景下，信贷投放和专项债发行均在放缓，这使得经济未能延续 前期的走势，环比增速明显放缓。具体来看，二季度信贷投放量仅 5.1 万亿元，月均 同比少增 0.2 万亿元；新增专项债发行的月度均值也降至 3147 亿元，同比少增约 3881 亿元。因信贷和地方债放缓，二季度经济数据环比也意外转弱，4 月开始制造 业 PMI 跌破 50%至 49.2%。 在此背景下，资金面也在转松，4-5 月部分银行下调存款利率，市场开始为货币 宽松加码定价。6 月 13 日央行在 MLF 续作前两天，意外下调逆回购利率，降息落 地。7 月贷款再度放缓之后，8 月 15 日年内第二次降息落地，与上次降息仅时隔两 月，且 MLF 利率下调 15bp，幅度大于逆回购利率的 10bp。在第二次降息前后，长 短端利率均到达阶段低点。从 10 年国债收益率来看，6 月降息前夕，10 年国债收益 率较 MLF 利率的最多低约 8bp；8 月降息之前，10 年国债收益率较 MLF 利率的最 多低约 6bp，这反映出市场预期降息的幅度并不大。而 8 月降息之后，10 年国债收益率未再低于 MLF 利率，反映市场已不再为降息定价。

从 8 月开始，政府债发行明显加快，8-11 月政府债净发行规模均超 1 万亿元， 财政因素对资金面影响加大。8 月主要是发行新增地方专项债；9 月主要发行国债， 单只国债招标规模达到新高 1150 亿元；10 月开始发行地方特殊再融资债；10 月末 追加 1 万亿元赤字，纳入特别国债管理，这也是时隔 23 年再度在年内追加赤字。政 府债发行加快，缴款对应吸收市场资金进入国库，流动性相应收敛，这使得 9 月末、 10 月末等特殊时点资金利率上行幅度加大。为对冲短期资金缺口，央行加大逆回购 投放力度。政府债发行加快，也推动经济数据从三季度开始出现边际改善，利率曲 线整体上移，不过资金面收敛推升短端利率上行幅度明显大于长端，使得曲线更为 平坦。

二、2024 年经济修复的拉动项：国外与国内

展望 2024 年，对债市影响较大的确定性线索： 一是海外方面，2024 外需可能进入反弹周期，关注修复斜率。自 2023 年初以 来，OECD 领先指数处于缓慢上升过程，截止 10 月，从年初的低点累计反弹了 0.4 至 99.5，指向发达经济体从谷底转入扩张期。不过值得注意的是，本轮反弹的斜率 不仅显著低于 2009 和 2022 年，也低于斜率相对平缓的 2016 年。这也是本轮周期 的一个重要特征，在领先指数持续反弹时，CRB 工业原料价指数却仍在震荡下行， 反映需求反弹相对温和，未能有效拉动大宗商品价格上涨。

站在库存周期的角度，美国或已跨过去库存阶段，欧洲经济可能仍受到去库存 拖累。观察美国和欧元区 GDP 中的存货分项，2022 年四季度至 2023 年二季度， 存货分项拉动美国 GDP 同比约-0.3、-0.9 和-0.4pct，拉动欧元区 GDP 同比约-0.7、 -1.6 和-1.7pct。而 2023 三季度，存货对美国 GDP 的正向拉动约+0.1pct，而欧元区 这一数字为-2.8pct。可见，美国去库存过程可能已经接近终结，但欧元区仍在去库 存阶段。从美国 ISM 制造业 PMI 自有库存分项来看，2023 年 6 月以来，该指数在 43.3-46.1%区间波动，也出现企稳迹象。后续美国补库存，可能带动全球制造业景 气度回升。 更为重要地，站在海外货币政策的角度，美国加息周期进入尾声，2024 将进入 降息周期。从美联储给出的点阵图来看，2024 年进入降息周期，降息幅度为 75bp。 从CME FedWatch市场预期来看，2024年美联储降息125bp及以上的概率为86.6%， 降息 100bp 及以上的概率为 97.2%。综合来看，中性情境下，美国可能至少在下半 年进入降息周期，也有可能提早至二季度。

美联储收紧货币政策，高利率环境叠加美元强势，一定程度上造成了全球可贸 易品进入通缩周期。随着美联储货币政策转向，全球大宗商品价格可能迎来周期性 反弹。往后看，美国补库、欧元区继续去库的格局，意味着美国经济在短期内可能仍 会好于欧元区，美元指数可能未必很快进入下行周期，但在美联储降息预期的影响 下，美债利率趋于下行，美元指数继续上行的动能也相应不足，可能进入区间震荡 阶段，对大宗商品价格的压制边际放松。（可参考我们的报告《强美元周期余波回 荡》） 外部因素对国内货币政策的约束有望放松。2023 年，美联储实施了较为激进的 加息政策，政策利率达到 5.25-5.50%水平，这使得中美利差持续倒挂，美元指数大 幅上涨也给人民币汇率带来阶段性的被动贬值压力。这可能也是 2023 年 8 月之后 资金利率边际收敛的触发因素之一。进入 2024 年，尤其是下半年，美联储进入降息 周期的概率较大，美元指数可能从高位回落。这意味着外部因素对国内货币政策的 约束有望得到明显缓解，货币政策可能更加聚焦国内经济。国内债市面临的外部压 力边际放松。

二是 2024 年，中国经济正常化的第二年，重点关注全年增长目标，及对应的财 政政策力度。2023 年的二季度和四季度面临较低基数，相应推高同比增速读数，如 二季度 GDP 同比达到 6.3%，显著高于一季度的 4.5%和三季度的 4.9%。进入 2024 年之后，基数的波动明显收窄，除一季度基数相对较高外（2023 年一季度 GDP 环 比增速相对较高，达到 2.3%，远高于二季度的 0.5%和三季度的 1.3%），其他各季 度基数相对平稳。2023 年受低基数影响，全年实现 5%增长目标难度不大，而 2024 年低基数影响退去，从基数抬升角度来看，实现 5%增长的难度相对 2023 年加大。 因而相对于各季度增长的增长节奏，2024 年经济的整体目标可能相对更为重要。增 长目标设定在 5%左右，5%以上，甚至 5.5%左右，也会对应不同的政策支持力度。

2023 年预算赤字率 3.0%，10 月追加特别国债之后升至 3.8%。中性情境下， 如 2024 年增长目标设定在 5%左右，从中央经济工作会议“财政政策适度加力”的表述来看，预计预算赤字率维持 3.0%，对应赤字 3.98 万亿元。新增地方专项债限 额方面，2020-2023 年，新增限额占 GDP 的比重分别为 3.7%、3.2%、3.0%、2.9%， 预计 2024 年新增专项债占 GDP 的比重为 3.0%，对应新增专项债 3.95 万亿元。 如何看待财政空间？近年来，财政收入增速多低于现价 GDP 增速，而政府债增 速则高于现价 GDP 增速，这种状态可能并非常态。能否摆脱这种状态，一定程度上 取决于债务融资能否投向有效益的投资，摆脱低效投资。今年中央经济工作会议提 到“要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，这指向财政资金投向更讲求 效益。从政府负债率的角度（政府债务余额/GDP）来看，2020 年末政府负债率 45.9%， 2021 年末升至 46.8%，2022 年末达到约 50.3%，距离 60%的警戒线还有约 10 个 百分点。 地方政府财政空间，通过债务率指标来看（地方债余额/综合财力），2020 年末 地方政府债务率为 93.9%，2021 年末约 106%，受土地相关收入下降的影响，2022 年末达到 120%附近。因而，近年来新增专项债的限额增长在明显放慢，与赤字类似， 占 GDP 的比重约 3%左右。在既定财政空间的背景下，我们观察到赤字和新增专项 债占 GDP 的比例趋于稳定，均在 3%左右，这样新增债务的增长与 GDP 增长实现 软绑定，有助于实现财政可持续。

2024 年一季度政府债供给压力可能不会大幅高于 2023 年同期。考虑到 2023 年四季度追加的 1 万亿元赤字，预留 5000 亿元在 2024 年使用，这可能使得一季度 加快发行政府债的必要性不高。2023 年四季度提前下达的 2024 年新增地方债额度， 上限在 2023 年额度的 60%，对应 4320 亿元一般债，2.28 万亿元专项债。如这部 分额度分摊至 1-4 月发行，每个月新增地方债的供给在 6780 亿元，略高于 2023 年 一季度政府债月度平均值 5824 亿元。

考虑到 2023 年 8-12 月，连续五个月政府债净发行规模多在 1 万亿元之上，尽 管 2024 年一季度面临提前下达的地方债额度待发，不过政府债整体的供给压力环 比趋于下降。在这种背景下，从政府债净融资角度来看，2024 年一季度可能进入供 给压力的缓和期，债市或进入阶段修复期。

三、2024 年经济修复面临的约束：投资与消费空间

地产投资对固定资产投资的整体拖累效应。近两年，地产周期放缓，对应地产 投资增速维持在较低水平，对整体固定资产投资形成拖累。2022 年，地产投资对固 定资产投资的拖累效应约为 2.7 个百分点，对应投资降幅约 1.5 万亿元，2023 年前 11 个月，这一数字为 2.4 个百分点。对应的年化投资规模降幅约 1.2 万亿元。假如 全部由中央财政投资基建填补这一投资缺口，对应 1.2 万亿元财政支出或准财政支 出。 基建投资对新增地方专项债的依赖度较高。自 2016 年以来，固定资产投资同比 增速多低于现价 GDP 增速，而此前则是投资增速多高于 GDP 增速，这背后是经济 增长模式在发生转变，通过加杠杆拉动投资的增长方式，让位于杠杆率相对平稳的 发展模式。其根本原因是地方政府隐性债务受到明确约束。观察近几年建筑业 PMI 的走势，与新增专项债发行具有较高的正相关性，这也体现出土地财政收入下降、 城投等融资方式受限之后，地方基础设施建设对专项债资金的依赖度较高。2024 中 央财政杆带来的投资反弹规模有多大？我们可以参考 2020 和 2022 两个财政发力年 份，固定资产投资增速基本持平于现价 GDP 增速。因而据此预估，2024 年固定资 产投资增速可能达到 5-6%。

消费的增长空间，更多受制于就业和收入。从 2023 年三季度居民支出和可支配 收入来看，居民人均消费支出占人均可支配收入的比例已达到 69.8%，较 2019 年 同期高出 2.2 个百分点，而此前连续 14 个季度低于 2019 年同期数字。这说明居民 消费倾向业已超过疫情之前的水平。从消费者信心调查数据来看，截至 10 月，相对 偏低较多的分项是就业，约为 2019 年同期的 59-61%，其次是收入，约为 2019 年 同期的 76-78%，再次是消费意愿，为 2019 年同期的 84.5%。后续消费增长，可能 更多取决于就业和收入端的改善。从就业-收入端的改善传递到消费改善，重点在于 经济向好带动就业增加和收入增长。 超额储蓄对消费的拉动效应估计。超额储蓄的规模估计，我们以 2020 以来各个季度的居民人均可支配收入除以全国居民人均消费支出，计算得到各季度的消费倾 向，考虑到消费倾向具有季节性特征，分别与 2019 年对应季度对比，其差值与居民 人均可支配收入相乘得到居民的超额储蓄。据此测算，2020-2023 上半年，居民人 均超额储蓄规模为 3793 元，乘以人口规模测算得到 5.36 万亿元。2023 年三季度， 居民超额储蓄人均消耗 210 元，占到存量超额储蓄的 5.5%。如假设 2024 年四个季 度，居民消费倾向高出 2019 同期的水平，基本持平 2023 年三季度，则 2024 年超 额储蓄人均消耗 840 元，对应拉动消费的规模约 1.19 万亿元，对现价 GDP 的拉动 效应约 0.9%。

四、货币政策：或延续宽松，着力盘活存量

货币政策或维持宽松。2023 年 12 月政治局会议定调“稳健的货币政策要灵活 适度、精准有效”，相对于 2022 年 12 月政治局会议“稳健的货币政策要精准有力”， 去掉了有力，更注重有效。为支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债 务压力，货币政策转向收紧的概率不高，预计 2024 继续维持宽松。 降准，为银行系统信贷创造提供基础货币。自 2018 年以来，央行多次下调存款 准备金率，一个重要原因在于降准提供低成本资金，作为银行信贷-存款派生的基础 货币。2015 年之前，基础货币的来源主要是外汇占款，而近年来，基础货币主要来 自央行提供的 MLF 和降准释放的资金。2020-2022 年，新增人民币贷款介于 19.6- 21.3 万亿元，2023 年前 10 个月，新增人民币贷款 20.5 万亿元。按加权准备金率测 算，每年存贷款派生冻结的法定准备约 1.2-1.8 万亿元，这一缺口往往是需要央行降 准或投放 MLF 来进行填补。2020 年，一次全面降准，两次定向降准，释放长期资 金约 1.75 万亿元；2021 年，两次全面降准，幅度均为 0.5 个百分点，共释放 2.2 万 亿元资金；2022 年两次全面降准，幅度均在 0.25 个百分点，共释放长期资金约 1 万 亿元；2023 年两次全面降准，幅度同样均为 0.25 个百分点。降准 0.25 个百分点对 应释放的资金体量约 5000 亿元，降准两次 0.5 个百分点对应释放约 1 万亿元，可以 填补 20 万亿元存贷款带来的大部分资金缺口。

降准空间仍存，2024 年可能继续降准，下调幅度预计为 0.5 个百分点。三档两 优框架之下，当前中型银行的加权法定准备金率在 7%，较 5%的下限高出 200bp； 大型银行的加权法准率仍达到 9%，较 5%下限高出 400bp。2024 年存贷款派生规 模预估在 20 万亿元以上，继续降准的概率较高，预估降准 0.5 个百分点，参考 2022- 2023 年每次降准幅度在 0.25 个百分点，因而可能分两次实施。

政策利率存在继续下调的可能性。我们从两个角度进行分析，一是从增长角度 来看，降息似乎必要性不高。考虑到增长目标的连续性，2024 年经济增长目标设定 在 5%的概率较高。回顾往年 GDP 增长目标与 MLF 利率的关系，可以发现两者大 致呈 2:1。2022 年经济增长目标 5.5%左右，MLF 利率为 2.75%；2023 年增长目标 5%，MLF 利率降至 2.5%。 增长目标与 MLF 利率之间的关系。增长目标为剔除通胀的实际变量，而 MLF 利率为名义变量，之所以能直接对比，背后隐含的是近年来通胀及通胀预期相对平 稳，因而潜在增长率和实际利率的对应关系，被映射至潜在增长目标和名义利率。 如 2024 年增长目标仍在 5%左右，对应的合意 MLF 利率仍在 2.5%。因而 MLF 利率下调，可能主要是出于逆周期调节的需要，推动经济增速尽快回到并保持 5%。

二是从资产负债表修复角度来看，降低再融资利率仍有必要。居民部门和地方 政府部门存量债务负担仍然相对较重。而且居民部门面临房价下跌带来的资产端估 值下行，地方政府面临土地财政收入带来的收入和现金流边际下降。在这种背景下， 降低居民部门和地方政府的再融资利率，仍是促进两者资产负债表修复的关键措施。 具体来看，地方政府面临的债务约束，需要继续降低存量债务利率。2023 年四 季度，地方政府发行特殊再融资债约 1.39 万亿元（截至 12 月中旬），以缓解债务 压力。观察地方债务付息情况，2022 年仅地方政府债券利息支付就达到 11211 亿 元，是首次破万亿；2023 年 1-10 月，地方政府债券利息支付达到 10533 亿元，同 比多 1006 亿元。存量债务逐年增加，而土地财政收入却在下降，2022 和 2023 前 10 个月国有土地出让权收入同比分别为-23.3%、-20.5%，地方政府的利息负担相应上升，从加权发行利率来看，2017 和 2018 年发行的地方债利率仍在 4.0%左右， 2019 下降至 3.5%，2020-2021 降至 3.4%，2022-2023 进一步降至 3.0%和 2.9%。 在地方存量债务规模较大、土地财政收入区域下降的背景下，维持相对较低的再融 资成本，有利于降低债务滚动的难度。

居民资产负债表有待进一步修复，也要求利率下行或平稳。2023 年居民存量房 贷利率下调，在一定程度上舒缓了居民的负债端压力。根据央行 2023 三季度货币政 策执行报告，截至 9 月底，超过 22 万亿元存量房贷利率完成下调，调整后加权平 均利率 4.27%，平均降幅 73 个基点，每年减少借款人利息支出 1600-1700 亿元。 受前期房价环比下行等因素影响，居民部门面临资产端估值下行压力，而面临偏刚 性的负债端成本，相应压降消费，通过提前偿还贷款等方式压降存量负债。表现为 2023 年 1-11 月居民新增贷款仅 4.1 万亿元，显著低于 2017-2021 年同期的 6 万亿 元+。这也在一定程度上拖累了居民消费。考虑到调整后的存量房贷利率 4.27%，已 较为接近 5 年期 LPR 4.2%，接下来，居民部门继续压缩消费偿还存量贷款的可能 性预计明显下降。不过，如居民资产价格仍在下行，居民部门还会面临资产负债表 紧缩的压力，仍可能拖累消费。因而，居民部门资产负债表修复的过程，一方面是居 民资产端收益率企稳或上行，另一方面居民负债端成本需要继续下行或相对平稳。 在这种背景下，利率上行是不利于居民资产负债表修复的。

因而，债务约束对利率的影响仍存。地方政府和居民均处于资产负债表修复期。 地方政府的压力主要来自土地相关收入减少，通过债务置换可以减轻存量债务负担。 而居民面临的主要是房地产等资产价格重估带来的资产减值效应，也需要降低存量 债务负担。因而这两者都指向继续降低市场利率，以降低存量债务滚动的成本。 降准降息的可能时点分析。从往年来看，降准的时点多在 1 月、3-4 月和 7-9 月。 降息的时点要么在 1 月，体现政策靠前发力的特点，如 2022 年 1 月。要么在 6-8 月，是全年前置的财政和货币政策在年初发力之后，政策二次加码的时点，如 2023 年 6 月和 8 月、2022 年 8 月。 预计 2024 年首次降准降息工具的窗口可能在年初， 第二个降准降息的窗口期则可能要等到前置政策发力见效之后再观察，时点或在二 三季度。

自 2019 年以来，社融口径信贷呈现出两方面特征，一是社融同比增速，多低于 信贷同比增速，这体现出信贷投放对实体经济的支持力度较高。信贷作为社融的主 要组成部分，其在社融中的占比不断上升。截至 2023 年 11 月，信贷占社融存量比 重达到 62.3%，较 2018 年末提升 2.9 个百分点。二是从年内来看，信贷多呈前高后 低走势。除 2020 年之外，2019、2021-2023 年，3 月信贷同比增速，均高于年末 值，平均高出 1.0 个百分点（2023 年为 11 月相对 3 月）。这反映出信贷早发力的 特征，银行出于早投放早收益的角度，倾向于在年初多放信贷。 盘活存量，信贷增速或从快转向稳。进入 2024 年，相对于信贷总量投放继续发 力，政策更为注重盘活存量资金，或意味着新增信贷增速或从快转向稳。2023 年中 央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确 要求。央行 2023 年三季度货币政策执行报告专栏中，给出了信贷结构增、减的方向。 增的方面主要是重大战略、重点领域和薄弱环节；减的方面主要是房地产、地方融 资平台贷款等。中央经济工作会议提出“盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对 科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，2024 年增的方面 得到进一步明确。

盘活存量更强调结构，或与信贷投放之后资金沉淀，使用效率相对不高有关。 截至 2023 年 11 月，M2 同比增长 10.0%，而 M1 同比增长 1.3%，这反映出信贷投 放之后，大量资金沉淀在定期存款账户（对应 M2），企业活期存款账户资金（对应 M1）的增量相对较少。人大常委会《对金融工作情况报告的意见和建议》（11 月 22 日发布）中提到，“近期，我国 M2 增幅高，M1 增幅低，两者不相匹配，原因之一 在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷 资金渠道不畅”。因而盘活存量资金，提高资金使用效率，可能是 2024 年货币政策 的重要发力点。在这种背景下，信贷增长或从快转向稳，更加注重优化结构。银行 年初信贷靠前投放带来的负债端压力，也有望得到部分缓解。

五、不确定性：美联储降息晚于预期、工业品再通胀

2024 年，债市面临的一个重要不确定性在于外部因素，美联储降息可能晚于预 期。近期市场预期美联储可能二季度就会进入降息周期，CME FedWatch 给出的 5 月降息的概率已经达到 94.7%。但美联储加息周期进入尾声，去通胀过程可能还会 存在波折，如美国经济保持韧性，美联储转向的时点可能比市场预期的要晚。 美国去通胀的关键，从商品通胀切换到核心通胀。近几个月美国 CPI 同比已低 于核心 CPI 同比，2023 年 10 月美国 CPI 同比 3.2%，核心 CPI 同比 4.0%。后续去 通胀的压力主要在服务价格，2023 年 7-10 月核心 CPI 环比维持 0.2%，对应年化约 2.4%，11 月环比又反弹至 0.3%，对应年化约 3.66%。回顾 2022 年四季度，核心 CPI 环比平均值也一度回落至 0.2%，但 2023 年一季度却再度反弹到 0.6%。因而后 续去通胀的重点，在于核心 CPI 环比持续处于相对低位。

但美联储是否进入降息周期，除了通胀之外，很大程度上还取决于美国经济是 否明显放缓。2023 年，即使经历了加息、去库存过程，美国经济韧性仍然较强。进 入 2024 年，美国可能进入补库存周期，加息也进入尾声，这两者对美国经济的拖累 效应相应减小。如 2024 年美国经济维持较强韧性，出于压制中长期通胀预期的考 虑，降息的时点有可能被美联储推后，降息幅度也可能小于市场预期，以确保中长 期通胀预期回归 2%。 2024 年，债市面临的另一个重要不确定性在于工业品再通胀。2024 年，外需 可能进入反弹周期，叠加美联储加息周期进入收尾阶段，大宗商品价格也可能趋于 反弹，在这种情况下，PPI 可能进入反弹周期。从环比推同比的角度出发，一季度翘 尾因素对 PPI 同比的拖累效应还在 2 个百分点左右，但进入二三季度翘尾因素的影 响将逐步转正，如 PPI 环比也趋于改善，则 PPI 同比将建立上行趋势。从历史上来 看，PPI 同比上行未必对应货币政策收紧，但 PPI 趋势上行，往往对应经济周期上 行，从而影响市场预期，使得债市面临调整风险。

六、周期框架：2024 年利率或震荡下行，Q1 博弈宽松 预期

基于经济周期框架：2024 年，经济可能从去库存状态切换至补库存状态。库存 周期见底回升，利率可能面临阶段上行压力。库存周期稍滞后于经济周期和大宗商 品价格周期，在判断短期内利率走势时，库存周期提供的信息相对滞后。但在年度 判断时，库存周期可以给出一个全年维度上的相对明确的方向。根据机床产量、PPI 翘尾因素等指标推断，2024 年库存周期可能出现趋势回升，一至二季度库存对经济 拉动可能转正。参考以往周期，库存周期上行，往往伴随利率中枢上行。 这背后是全球贸易-制造业-大宗商品链条进入修复期。不过正如我们在前文中 分析，主要发达经济体中，美国经济逐渐进入补库存周期，但欧元区经济仍受去库 存拖累。库存周期的分化可能会削弱这一轮周期反弹的幅度，这体现为大宗商品价 格和主要经济体制造业 PMI 仍然偏弱。韩国等经济体出口同比增速反弹很大程度上 是受基数因素推动。因而接下来，重点观察大宗商品价格表现以及主要经济体制造 业 PMI 走势，所反映的周期反弹强度。 伴随补库周期，利率中枢存在上行压力。但考虑到外需反弹的幅度存在不确定 性，以及居民和地方政府处于资产负债表修复期，利率或难明显上行。而受制于居 民和地方政府资产负债表修复压力，利率中枢存在继续下移的可能性。节奏方面， 一季度经济数据基数相对略高，如主要经济指标同比增速边际放缓，货币政策发力 逆周期对冲，则一季度利率下行概率相应增加。

基于货币-信用周期框架：2024 年，关注宽信用的幅度，信用周期或不支持利率 上行。信用方面，2022-2023 年的稳信用状态与 2019 年较为相似，社融同比增速趋 于震荡，与 2020 年的宽信用状态下社融增速大幅上行形成对比。进入 2024 年，社 融同比可能也不会建立上行趋势，主要是“社会融资规模、货币供应量同经济增长 和价格水平预期目标相匹配”的要求下，宽信用相应受到约束。信贷方面，中央经济 工作会议强调“盘活存量、提升效能”，这指向 2024 年的信贷增长可能仍然较为平 稳，重点在结构优化。 因而 2024 年社融同比增速，可能很大程度上取决于财政发力的幅度，如预算赤 字和新增专项债额度显著高于 2023 年，则对社融的拉动相应较大。参考 2020 年， 赤字+新增专项债+特别国债相对 2019 年多增 3.6 万亿元，对社融存量同比拉动约 1.4 个百分点；2023 年，赤字（含追加的 1 万亿元国债）+新增专项债相对 2022 年 多增 1.66 万亿元，对社融存量同比拉动约 0.5 个百分点。可以观察 2024 年财政赤 字+新增专项债对社融的拉动效应，与 2023 和 2020 对比，来衡量财政发力对债市 的影响。

货币方面，2024 年宽货币的基调可能会延续，以支持经济恢复。不过考虑到不 变价 GDP 同比已基本回到 5%左右，资金利率显著低于政策利率的状态可能很难维 持较长时间，DR007 围绕 7 天逆回购利率波动的状态可能相对更为常见。在经济增 长未显著高于潜在增速之前，货币政策转向收紧的概率较低，预计 2024 年货币政 策不支持利率上行。 综合判断，2024 年利率中枢有望震荡下移，从节奏来看，出于政策早发力早见 效的考虑，以及一季度基数较高，降准降息落地的概率也较高。因而一季度可能成 为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，利率曲线有望从相对平坦的形态中修复。 二到四季度，重点关注经济环比修复的节奏，长端利率或趋于震荡。

2024 年一季度债市或迎来短端利率修复。考虑到 2024 年一季度政府债供给压 力可能环比缓和，而且有可能迎来货币宽松加码，在这种背景下，短端利率有望进 入一个修复期。短端利率下行空间，我们以流动性正常宽松的资金利率水平（DR007 在 1.9%左右），构建了国债、国开债及同业存单的合理定价水平。考虑到当前经济 恢复预期，2021-2022 年流动性正常宽松状态具有一定程度的参考意义。截至 2023 年 12 月中旬，短端利率处在明显的超调状态，或有 20bp 左右的修复空间。如 DR007 修复至 1.8%附近，中短端利率下行空间相应会更大。

七、利率的锚：从政策利率到市场利率

2024 年长端利率的波动区间，我们仍参考 MLF 利率的标尺作用。背后是政策 利率向市场利率传导效率持续提升。2018 年以来，1 年期 MLF 逐步成为 10 年国债 定价的锚，表现为 10 年国债收益率往往围绕 1 年期 MLF 利率上下波动其背后的逻 辑是 MLF 作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资 10 年国债。因 而当 10 年国债收益率明显高于 MLF 利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入 力量增强，10 年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。 2018 年 7 月以来，1 年期 MLF 利率逐渐成为 10 年国债收益率的一个重要的 锚。2018 年 7 月至 2021 年末，10 年国债收益率与 1 年期 MLF 利率之差在[- 30,+30]bp 区间内的交易日数，占全部交易日数的 83.9%。2022 年初至 2023 年 12 月中，长端利率与 MLF 利差进一步缩窄，1 年期 MLF 利率之差在[-20,+20]bp 区间 内的交易日数，占全部交易日数的 97.5%。

2024 年，10 年国债收益率的区间，在货币宽松延续的背景下，预计仍会大部 分落在[MLF 利率-20bp, MLF 利率+20bp]区间内。考虑到 2024 年债市可能仍处于 牛市未尽的状态，10 年国债收益率持续高于 MLF 利率+20bp 的概率较低。具体的 空间，不降息的情况下，参考以往周期，我们预计 10 年国债收益率的高点可能在 MLF 利率+20-25bp，即 2.70-2.75%区间；长端利率处于全年相对高位的中枢，可能 在 MLF 利率+15bp 左右，即 2.65%附近，全年相对低位的中枢，可能在 MLF 利率 2.5%附近。如出现降息，长端利率中枢也相应随 MLF 利率下调而对应下移。

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