2025年利率策略报告：久期易胜，择时为王

一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘

2024年债券市场行情与过去经历的4轮“牛熊周期”相比存在整体上的共同性和结构上的差异性。 整体上的共同性：债券市场“牛长熊短”的境况目前来看并未出现反转，利率下行在“宽货币，紧信用”阶段下仍有延续基础，主要体现 在“宽货币”提供充足流动性基础从而支撑短端利率下行，“紧信用”放大配置盘债券投资需求从而支撑中长端利率下行。结构上的差异性：1）本次利率下行需求端作用逐步放大，债牛行情逐渐从 “宽货币，紧信用”逻辑演变为 “供需关系错配”逻辑；2） 区别于前四轮牛熊周期，本次30Y-10Y国债期限利差的压缩主要出现在利率下行阶段，主要原因或在于交易盘对长债及超长债的参与度提 升；3）本次利率下行触及点位达到历史最低，进而引发市场关于“低利率时代”的投资思考。

2024年债牛行情可以分为5个阶段，并且总体表现为“交易盘先行，配置盘跟进”的行情演绎。 阶段1：在年初降准营造的充裕流动性环境下，供需关系短暂错配；市场通过久期策略增厚收益，30-10Y国债利差总体压缩。 阶段2：央行多次发声提示“利率风险”并维持“地量”公开市场操作，债牛行情短暂从“单边下行”切换为“震荡下行”。 阶段3：央行指导“大行卖债”但由交易商协会发声厘清“三个误区”，明晰监管态度后，债市再度顺畅下行。 阶段4：“924”三部门新闻发布会大幅提振市场预期，权益市场转暖叠加政府债券增幅预期，利率宽幅回调后震荡。  阶段5：供给冲击弱于预期，央行多次强调坚持支持性货币政策，重大会议定调2025年货币政策“适度宽松”，债牛延续。

二、大道至简，因势而动——2025年利率走势分析

基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年

经济增速换挡或已阶段性到达新的平衡点位。随着宏观经济运行从高速增长向高质量发展转型的推进，我国经济增长目标从2014年的 7.5%逐步下调至2024年的5%左右，并且2024年《政府工作报告》公布的全年经济增长目标与2023年保持一致，并且根据2024年12月 11-12日召开的中央经济工作会议，财政政策和货币政策在2025均将分别提质增效、适度宽松，因此2025年经济增长目标或有可能继续维 持在5%左右。

GDP平减指数存在转正迹象，消费对GDP拉动作用有所回落。2024年三季度，我国名义GDP同比增速为4.04%，实际GDP同比增速为 4.60%，受物价水平低位运行影响，GDP实际增速高于名义增速的现象仍然存在。不过由于2024年通胀水平相对2023年整体小幅回升， GDP平减指数自2023年四季度以来已有持续回升并潜在转正迹象。从数据来看，2024年三季度GDP平减指数录得-0.54%，较2023年四 季度提升了约0.49个百分点。而从支出法角度来看，2024年前三季度对GDP拉动作用最高的仍是“消费”，但其拉动作用自2023年末以 来持续走弱，与此同时，投资和出口对GDP的拉动作用有所提高。

居民节假日人均消费水平部分超过疫前水平，“消费”仍将是增量政策重点发力领域。根据文旅局统计数据，2024年重要节假日出游人次 和出游消费均已超过疫前水平，不过部分节假日，如五一、端午等，人均消费数据（出游消费/出游人次）仍略低于疫前水平，经济政策在 消费领域仍有继续发力的必要性。自2023年中央经济工作会议提出“要推动大规模设备更新和消费品以旧换新”以来，增量政策在消费领 域持续发力。2024年7月，由国家发改委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持“两新”，其中设备更新和以旧换新各获得 了1500亿元资金。2024年12月17日，中央财办有关负责人表示，2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将较2024年大幅增加，同 时也在研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。从社零数据的变化情况来看，社零同比增速自7月以来 整体回升，主要体现在“以旧换新”政策支持的家电、汽车和家具类商品零售额同比增速的提高，而随着2025年财政资金对“两新”支持 力度提升和范围扩大，预计消费将继续保持对GDP增长的重要拉动作用。

支持性货币政策基调不变，适度宽松或意味着2025年仍将延续“924”以来的货政态度。2024年12月9日和11-12日召开的中央政治局会 议和中央经济工作会议均对2025年货币政策定调“适度宽松”，本次对货币政策定调的转变为2009年以来首次。9月24日以来，央行不仅 通过降准、降息等传统货币政策工具和买卖国债、买断式逆回购等创新货币政策工具从量价层面满足金融市场和实体经济的流动性需求， 还设立了回购增持再贷款和互换便利工具针对性地扩大权益市场流动性规模，另外联合相关部门调降居民存量房贷利率促进居民消费增长 。总体来说，当前货币政策工具的新设种类、操作频率和支持力度较此前均有明显提升，其根本原因在于基本面修复的斜率在持续回升过 程中，央行需要坚持支持性货币政策为积极的财政政策和防范化解重点领域风险提供合理充裕的流动性环境和较低的社会综合融资成本。 在此背景下，央行在2025年有较大概率将支持性货币政策贯彻全年，以配合财政政策在刺激消费和化解隐债等领域的持续用力，考虑到 2025年特别国债和置换隐债专项债的发行可能对市场流动性产生一定扰动，预计央行或将降准100BP以满足流动性缺口；除此以外，综合 权衡经济发展和汇率稳定等货币政策重要考量，预计2025年降息幅度或将在20BP-40BP范围内。

供给端确定放量发行，机构投资需求存在刚性

政府债券供给方面，2025年增量供给除6万亿专项限额以外还包括赤字率提升带来的一般政府债券增发，使用范围拓宽带来的专项债券增 发以及用于国有行资本金和支持国家重大战略的特别国债增发。2024年12月11日-12日召开的中央经济工作会议提出了将在以下三个方面 提高政府债券发行：（1）提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力；（2）增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目 和“两新”政策实施；（3）增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。除此以外，蓝部长在10月12日有关 财政的新闻发布会上也提及发行特别国债补充国有行核心资本等工作正在加快推进。赤字率提升方面，与主要经济体和新兴市场国家相比 ，我国狭义赤字率（一般公共预算支出−一般公共预算收入 GDP ）目前仍处于较低水平，如美国、日本、英国和意大利等发达国家当前已经突破赤字率3% 的约束。2023年10月，为“集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害能力”，十四届全国人大常 委会表决通过了《关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议》，而彼时狭义赤字率已从3%提高到3.8%左右。因此，在 明确的“提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度”要求下，我们预计2025年狭义赤字率或有可能达到4%，假设2025年经济增长 目标仍为5%，则2025年全国财政赤字规模或约为5.5万亿元。

地方专项债方面，除了全国人大常委会通过的6万亿专项债务限额外，中央经济工作会议明确将进一步提升专项债券发行规模。11月8日， 财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅举行新闻发布会提到2024-2026年期间将增发6万亿专项债用于化解地方政府隐形债务，同时 也提及地方政府专项债未来将有四方面的新增用途：（1）支持地方化债；（2）回收闲置存量土地、新增土地储备；（3）收购存量商品 房用作保障性住房；（4）提高用作资本金的比例。而紧随其后的在12月11-12日召开的中央经济工作会议也进一步明确2025年将“增加 地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”，在此背景下，我们认为2025年地方政府新增专项债额度的进一步提 升具有较强确定性。我们结合近几年的新增专项债额度观察，我国地方政府新增专项债额度在2020-2024年期间的平均规模为3.75万亿元 ，且基本呈现为逐年稳步增长的态势，不过其增长幅度在此期间并未出现跳跃式增长，其增幅最大为1500亿元、最低为1000亿元。因此 ，我们预计2025年地方政府新增专项债额度有较大可能会从2024年的3.9万亿元突破至4万亿元及以上。

资金面波动率预计平滑，Carry空间料将愈发狭窄

2025年资金面波动率可能在央行关注下维持平滑。2016年11月，中国人民银行首次在三季度货政报告中提出“DR007可降低交易对手信 用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”；2024年6月， 央行潘行长在陆家嘴论坛上提出7天期逆回购操作（7天OMO）利率已基本承担了政策利率功能，未来将由其承担政策利率职能，而其他 货币政策工具利率则将逐渐淡化政策利率色彩。同时，央行在《公开市场业务公告 ［2024］第4号》中提出“公开市场7天期逆回购操作 调整为固定利率、数量招标”，本次将7天OMO招标方式从利率招标调整为数量招标进一步强化了7天OMO利率的政策利率属性，同时也 加强了央行对市场利率的调控能力。从2020-2024年各月DR007与7天OMO利率的偏离程度来看，当前DR007在央行的呵护和关注下已 基本达成了围绕7天OMO利率为中枢运行的现状，并且央行的逆回购投放行为也基本形成了在资金较紧的月末放量、在资金较松的月中缩 量的状态。总体而言，央行现阶段有意愿也有能力通过逆回购等公开市场操作熨平资金面波动，所以我们预计2025年的资金面波动或将在 央行呵护下维持平滑状态。

短债收益率与资金利率现已倒挂，Carry空间预计将愈发狭窄。随着新发债券票面利率在相对宽松的流动性环境下逐渐走低，票息收益对 投资组合维持历史收益率的贡献程度阶段性逐渐降低，Carry收益和资本利得收益在投资组合收益率中的占比则有所提升。不过相较于 Carry而言，资本利得在利率下行阶段对投资组合的收益贡献相对更高，投资者为维持收益率与历史水平相当，择时策略和久期策略自然成 为了其相对青睐的选择。短债方面，2024年一季度，1年国债、1年国开债收益率和R007之间几乎倒挂，Carry收益为负，而随着投资者对 资本利得收益的追求提升，3年国债、3年国开债收益率和R007之间也逐渐步入了倒挂区间。长债及超长债方面，10年国债、10年国开债 和R007在2024年初的利差约为46BP和62BP，而在12月25日则仅为-22BP和5BP。结合前文分析，2025年利率中枢仍有较大概率将维持 下行态势，机构投资者在此过程中或基于对利率下行的判断保持与2024年大致相同的投资策略，即赚取利率下行过程中的资本利得收益， 甚至提高杠杆率来增厚资本利得收益。若2025年机构投资者行为与上述推演大致相同，我们预计2025年Carry收益空间将愈发狭窄，进而 导致Carry对投资组合的收益为零贡献甚至负贡献。

三、久期易胜，择时为王——2025年投资策略分析

从静态收益率来看，所有期限和品种的利率债均已处于历史低位。截至2024年12月25日，各期限的国债、政金债、地方债和银行二永债 的到期收益率（YTM）均已处于历史低位；从近三年分位数水平来看，10年国债、30年国债、10年国开债、20Y国开债、5年银行二级资 本债（AAA-）和5年银行永续债（AAA-）分别为0.67%、1.07%、0.80%、1.07%、0.93%和0.80%。正如前文所描述，随着债券持有至 到期的收益率水平步入历史低位，票息策略对投资组合收益率的贡献程度也阶段性地减弱。除了票息收益以外，还可以为投资组合贡献收 益还有Carry收益和资本利得收益。但正如前文所分析的，资本利得收益在利率下行阶段可以为投资组合贡献更高获利，而Carry空间在 2025年也可能将更加狭窄，因此在目前的投资框架中提高久期策略和择时策略的使用和效率将是2025年获得较高绝对收益的重要方式。

久期策略在利率下行阶段贡献更高收益，但回撤控制需要加强择时。我们以1年国债和10年国债为例，分别计算其在2020-2024年期间每 年的综合收益率（票息收益+资本利得收益）。我们假设投资人年初投资1年国债和10年国债的价位分别是中债1年国债估值收益率和中债 10年国债估值收益率，并假设其持有全年不做任何交易，持有至年末后根据中债估值收益率的变化幅度计算其资本利得（1年国债久期取 0.8年，10年国债久期取8.5年）。从计算结果可以看到，2021年、2023年和2024年由于利率中枢整体处于下行态势，因此10年国债综合 收益率绝对水平较高，分别为6.6%、5.1%和9.6%，并且相较于1年国债也具有较高的超额收益率，分别为3.9%、3.0%和6.5%。最大回撤 方面，可以看到2021年、2023年和2024年期间，10年国债的最大回撤幅度大约都在1.5%及以上，远高于1年国债。因此，投资者尽管可 以通过久期策略在利率下行阶段更容易地获得相对较高的收益，但如果不及时采用择时策略“高抛低吸”，即便是处于利率中枢下行区间 ，投资组合可能也会因为债券市场的阶段性调整而面临较大回撤。所以关注久期策略赔率的同时，投资者也应灵活通过择时策略加强回撤 控制。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）