2024年宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路

一、 2023 回顾：内外两番光景

1.1 美国经济呈现韧性，大类资产交易三条主线

23 年美国经济持续好于预期，核心 CPI 同比见顶，但环比中枢高于疫情前。23 年，由于财政政策 的力度较强、美国居民部门维持了韧性，美联储大幅提升联邦基金目标利率 100BP 的同时，花旗 美国经济意外指数震荡上行。23年前三季度，经季调后的美国实际GDP 环比折年率分别为2.2%、 2.1%和 5.2%，高于 1.8%的潜在增速水平和彭博一致预期；截至 23 年 10 月，失业率为 3.9%，处 于历史偏低水平。美国通胀“降温”较慢，虽然不含能源的服务 CPI 同比在 23 年 2 月见顶回落， 但 CPI季调环比基本在 0.4%-0.6%区间，高于疫情前0.2%-0.3%的中枢水平，价格指标也显示美国 经济在今年绝大部分时间在处于高于潜在增速的过热状态。

海外大类资产演化的主线之一，风险偏好修复，股强债弱。截至11月20日（如无特别提示，23年 涨跌幅均截至 11 月 20 日），标普 500 指数较及年初上涨 18.9%，10Y 美债收益率上行 63BP 至 4.42%。美股上行，一方面是美国经济韧性的大背景下，AI、人工智能等新兴产业蓬勃发展，分子 端的企业盈利有所修复；另一方面，23年美联储加息渐入尾声，加息速率有所放缓，风险偏好修复 带来分母端的改善，美股内部，纳斯达克跑赢标普 500 约 18.44 个百分点，也体现出美国市场风险 偏好的提振。美债则更直接地受到美联储加息的影响。伴随着美联储加息 100BP，1-10 月收益率 以上行为主，中间曾因硅谷银行冲击短暂回落；10月中旬以后，伴随着通胀、工业生产指数等经济 数据降温，降息预期逐渐提升，至 11 月 20 日，美债利率已较10 月末的高点回落 56BP。

海外大类资产演化的主线之二，美元信用受挑战，黄金跑赢美元。一般来说，在美联储加息周期中， 实际利率攀升，带动美元指数走强而黄金价格下跌。但 23 年以来的加息周期中，美元指数震荡， 黄金价格上涨 8.2%。究其原因，我们认为反映了全球竞争格局的稳定性下降，随着美国大幅提升 财政赤字和美国中小银行等薄弱环节风险释放，“一超多强”中美国的地位和美元信用受到一定的 挑战。因此，黄金作为贵金属成为全球投资者押注的方向。

海外大类资产演化的主线之三，全球被动跟随美联储收紧流动性，需求相对疲软。这主要体现在大 宗商品的表现中。23 年工业商品整体下跌，原油、铝、锌分别下跌 4.2%、7.1%和 15.3%，铜微涨 0.1%。这些大宗商品主要由美元定价，所以在美元没有升值、大宗商品没有明显扩产的情况下， 我们判断大宗商品价格的下跌主要来自需求不足。美联储大幅加息，各国在一定程度上不得不被动 跟随，可能是全球需求不足的一个重要原因。

1.2 国内基本面量、价背离，风险偏好回落

国内基本面“量价背离”，风险偏好整体回落。从量、价两个维度看，国内基本面中量的指标呈现 温和修复态势，23 年前三季度，GDP 同比增速分别为 4.5%、6.3%和 4.9%，规模以上工业增加值 同比在 3.9%-5.6%区间，均较 22 年有所修复；但是价格方面，核心 CPI 同比维持在 1.0%以下， PPI 同比低位回落，反映出经济的产出缺口有待弥合。 资产交易主线是风险偏好回落：股弱债强、人民币汇率承压、大宗商品价格下行。沪深300指数较 年初下跌 8.0%，且价值跑赢成长 17.52 个百分点1，低波红利风格占优，显示出风险偏好进一步下 降。由于中美货币政策分化，中美利差倒挂加深，人民币兑美元贬值至 7.2 的阻力位，大宗商品价格除农产品等个别品种外，均较年初有所下行。债券市场表现相对占优，10Y 国债利率较年初下行 13BP，全年中枢 2.74%，较 22 年中枢下降 7BP。节奏上，8月以前，10Y 国债利率下行 26BP，8 月底一揽子政策官宣以后，基本面阶段性触底，资金面边际收紧，债市情绪转弱。

1.3 非典型债牛：曲线平坦化、投资者谨慎，机构难成合力

尽管债券表现出相对价值，但债市投资者的体验并不算很好，因为本轮债市小牛市呈现三个非典型 特征。 曲线平坦化，信用债、超长债贡献α。一般来说，债券曲线形态呈现“牛陡熊平”的特征，牛市大 多伴随短端利率的快速下行，资金价格大幅回落。但本轮曲线大幅平坦化，这是因为资金价格下行 幅度低于往年牛市水平，在低位维持的时间也更加短暂。8 月超预期降息以后，资金和存单利率持 续上行，即便在 8 月之前资金价格也大多保持在 7 天逆回购利率附近，低于政策利率的时间短暂， 这限制了短久期杠杆套息策略的效果，超长债这一往年不算特别主流的品种，受益于基本面走弱、 短端套息策略无法获益、30 年国债期货上市等诸多因素，而走出强势行情，全年 30 年-10 年期限利差趋势性下行。信用债走势强劲，则主要由于 22 年末理财子遭遇赎回的冲击中，信用债曾被大 幅抛售，因此估值明显好于其他品种。此外，23年城投融资受到“红橙黄绿”名单限制，信用债供 给（余额增速）大幅低于社融增速，23年四季度“一揽子化债”政策推出，信用风险得到缓释，三 重因素支持下走出独立行情。

投资者相对谨慎，机构难成合力。我们观察到银行间市场杠杆率在 107%-110%之间窄幅震荡，公 募基金久期在 2.7-3.2 年窄幅震荡，说明在债市牛市的行情下机构投资者不敢加仓。同时，机构由 于各自负债端的压力和监管的约束，节奏上难以形成合力。例如一季度保险迎来保费开门红、农商 行投放信贷有压力转为投资债券，形成了相对强劲的需求。但是理财子负债端延续收缩，基金的需 求也相对乏力。以上现象，在一定程度上说明严监管的态势下，机构传统的实现收益的路径受到了 较大的挑战。

二、 24 年基本面的基准情形分析

2.1 23 年 GDP 主要依靠消费支撑，24 年胜负手在于积极财政

23 年达成 5%目标无悬念，防疫政策优化以后的消费潜力是支撑经济增长的主要力量。2023 年接 近收官，前三季度 GDP 累计同比为 5.2%，从全年来看，四季度 GDP 环比大幅弱于季节性也能完 成全年目标。 从三驾马车来看，1-10 月社零累计同比6.9%，前三季度消费累计对 GDP 同比拉动4.3 个百分点； 1-10 月出口金额累计同比-5.6%，前三季度累计拉动 GDP 同比-0.7 个百分点；1-10 月固定资产投 资累计同比为 2.9%，前三季度累计拉动 GDP 同比 1.6%。可以看到，23 年支撑经济的主要是消费，其中汽车消费回暖明显，此外随着疫情结束，居民出行、消费均有所回暖，成为本年 GDP 主要动 力。

展望 24 年，经济目标或在 5%左右，具有弹性的部分分别是地产、外需和基建。5%左右的增长目 标按照三大需求做一个简单拆分，预计消费表现持平，全年增速维持在 5%左右；出口增速对经济 仍然是拖累效果，24年美国经济动能向下，企业部门的投资和批发商补库可能对我国出口形成一定 的支撑。如果美国在 24 下半年开启降息，预计出口增速在-3%到 1%区间；因此，投资需要达到略 高于5%的同比增速。在投资中，地产投资增速可能仍在-10%左右，顺利的话24年能够完成探底， 制造业投资增速假设与当前持平，达到6.5%-7.0%，基建投资可能需要努力实现10%，这很大程度 上需要积极财政并且得到货币政策的配合。

2.2 地产投资仍在负区间

预计 24 年地产政策仍有放松的空间。按照央行对地产融资方面的定调，“主动适应我国房地产市场 重大转型，战略上，牢牢坚持房住不炒，策略上，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险 外溢，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求……”，预计 24 年地产融资及需求侧相关 政策会进一步放开。23 年 8 月底的一系列政策放松的幅度低于 15 年 8 月棚改货币化政策出台之前 的水平，主要体现在：（1）首套房认定标准变化仅影响 20%的城市，14 年 930 以后认房认贷转变 为认贷不认房，全国范围内一刀切；（2）首付比例下调大约影响 80%的城市，15 年 330 新政，二 套首付比例由 60%下调至 40%，本轮一二线城市首套及二套首付比例全部下调 10%；（3）房贷利 率下调的幅度更小，14-16 年房贷利率累计下行近 250BP，本轮房贷利率累计下行 150BP，存量房 贷利率下调影响 73BP，合计房贷利率降幅为 223BP。

因此，15年 8月棚改政策出台之前的情景看，地产销售并没有明显修复。14年 930到 15年 630之 间地产销售增长 5%：1 个季度见底，随后 2 个季度销量增长了 5%；在本轮政策中，22 年 11月首 先放开认房不认贷的杭州，地产销量没有变化，并且从 9 月初至 11 月，本轮地产政策也并未给地 产销量带来明显变化。

地产趋势见底需要量、价充分释放压力。从价格上看，本轮房价从高点下行了 5%左右，房价的相 对刚性使得行业出清过程或有所延长；从数量上看，以我国 20-49 岁人口作为参照系，当前的一系 列地产数据可能应该对标 2004-2005 年。过去 12 个月住宅销售面积为 8.65亿平米，2004-2005年 中枢约为 6亿平米。地产库存也处于较高水平，可喜的是过去 12个月的新开工住宅面积已经低于6 亿平米，未来一段时间预计地产销售和新开工回落，库存进一步去化。按照线性外推，预计 24 年 下半年地产库存可能回到相对偏低水平。

预计 24 年地产投资增速在-10%附近。当前地产行业发展进入新阶段，类似棚改货币化的需求政策 或难以见到。由于新开工已经接近长期可持续水平，预计 24 年新开工增速回升至-10%到-5%区间； 竣工由于 23 年保交楼形成了高基数，预计 24 年竣工增速从今年的 20%左右回落至-10%，地产投 资增速仍在-10%附近。

2.3 海外经济下行压力显露，降息预期打开

2.3.1 目前美国处于软着陆状态，预计明年增速保持回落

23 年，美国经济韧性持续超出市场预期。前三季度美国实际 GDP 环比折年率均在美联储认定的潜 在增速之上，三季度更是创下了 5.2%的增速，大幅超出彭博一致预期。我们认为美国经济韧性主 要来源于：1）消费支出占美国 GDP 的 70%左右，23 年居民消费得到超额储蓄和消费贷款的支撑。 疫情后多轮财政刺激在家庭部门积累了大量超额储蓄，我们测算 22 年底这部分超额储蓄仍有 8500 亿美元左右，这部分超额财富增加了居民的消费能力和意愿；此外，在超额储蓄消耗完后，一些低 收入家庭开始转向信用卡消费，美国消费贷款同比增速仍较高，也支撑了消费表现。2）财政支出 力度较大，起到了盘活资金的作用。23 财年美国联邦政府赤字为 1.7 万亿美元，赤字率为 6.1%； 若扣除此前在本财年冲减的学生贷款豁免支出，23 年的赤字将达到 2 万亿美元，赤字率将达到 7%， 已经类似于以往经济衰退周期的财政支持力度。3）劳动力市场仍存在供给缺口。尽管劳动力市场 正在边际降温，但职位空缺/失业人数仍处于高位，薪资增速回落速度较慢。

经历夏季的消费热潮后，四季度美国经济显示出放缓迹象。10月美国CPI环比增速接近 0，除能源 和住房项目外，非住房核心服务通胀亦有较大幅度回落，或显示随着消费贷款利率高企、寒冷天气、 超额储蓄耗尽等负面因素积累，居民非必需消费支出开始放缓。在通胀持续降温的背景下，美联储 的措辞也转向“谨慎行事”，平衡做得过多和做得过少的风险。

通胀仍在下行通道，软着陆预期升温。23 年，美国经济下行带来的通胀周期性回落有限，但去通 胀进程仍在持续，主要受益于原油价格的回落和疫情后供应链的修复。结果是，去通胀进入最后一 公里，截至 23 年 10 月，美国 CPI 和核心 CPI 同比已较去年底回落 3.3 和 1.7 个百分点至 3.2%和 4%；但相应付出的经济代价明显低于预期，美联储和市场对软着陆的信心逐渐增强，衰退预期 （彭博一致预期）回落。

2.3.2 二三季度美国增长压力较大，降息最早在下半年

展望利率路径，我们认为美联储再次加息的概率不大，首次降息或发生在下半年，美国经济最差的 时点可能出现在二三季度。1）从通胀路径看，预计到 24年 4月，美国 CPI和核心CPI同比分别回 落至 2.7%和 3.0%。核心CPI仍位于 3%以上，从历史经验看并不支持美联储较早开始降息；2）从流动性角度，23 年年中供给冲击和流动性紧缩进一步向经济施压，RRP 提供的缓冲垫或坚持到年 中。23 年 6 月，美国债务上限法案通过，财政部得以发行新债。由于集中发债+美联储 QT+补充 TGA 账户多重影响，长端美债需求疲弱，四季度美债利率大幅上行，进而压制经济。在美债曲线倒 挂的情况下，下半年增发的美债中 70%集中在成本更高的短期限债券，这是因为长端美债缺乏需求， 而短端美债的需求可以来自货币基金。基本原理是，美国市场的存量流动性相对充裕，美联储创设 了隔夜逆回购工具（RRP），向货币基金回收流动性，并由美联储向其支付隔夜利息。截至23年11 月，美联储资产规模较去年底下行了 7600 亿美元，美债净发行 2 万亿美元左右，货基提取 RRP 的 规模接近 1.37 万亿美元，说明绝大部分美债供给被货币基金消化掉。以简单线性外推推算，RRP 余额或于明年 5 月消耗殆尽，届时美联储缩表缺少缓冲垫，美债供给没有买盘，利率走高作用于经 济，美联储才有必要通过降息托底经济。

我们预计美国经济最差的时点可能出现在明年二三季度。1）流动性角度，若明年二季度前后 RRP 耗尽或短期国债发行放缓、货基不再提取 RRP 进行置换，届时美联储 QT 或将明显收紧银行准备 金，给信贷和经济增长带来明显下行压力；2）货币政策滞后性角度，一般而言美联储货币政策滞 后期在 12-18 月，且历史经验看，自美联储结束加息至经济触底也多在一年及以上。本轮加息周期 中，芝加哥联储研究曾指出由于公众预期充分，紧缩政策的传导速度较之前更快2，若美联储今年 7 月的加息是本周期中的最后一次，我们保守估计货币政策的紧缩效应将在明年三季度前全部显现。

2.3.3 企业部门投资与补库有小幅空间，带动出口好于 23 年

在海外经济见底前，预计我国出口仍要经历较长的磨底过程，并在下半年开始趋势性回温，24 年 全年出口增速或在-3%-1%左右。我国出口与美国企业部门投资与补库行为有关，从领先指标企业 利润和制造业 PMI 看，美国制造业库存拐点可能出现在明年一季度末、二季度初。此外，美国当前 的产能利用率接近 80%的绝对高位，说明整体的供给相对于需求是偏紧张的，那么私人部门投资可 能也处于易升难降的状态。 另一方面，库存见底以后是否就能马上回升？本轮美国经济与以往不同的是加息启动更晚，财政退 坡更慢，因此居民部门得以维持韧性，也正因如此高利率得以维持更长的时间。高利率的传导具有 滞后性，且高利率环境下企业持有库存的成本高，如果私人部门需求向下，企业有可能会延迟补库。 只有美联储在预期内开启降息，才能确保补库周期的顺畅展开。

因此，我们的中性预期是一季度末美国批发商库存见底，可能呈现 3-6 个月的磨底状态，随后美联 储降息以后开启补库。

结构上看，明年机电与地产产业链出口或表现亮眼。截至今年9月，美国批发商的库销比处于2015 年以来的 48%分位数水平，其中耐用品库存较高，而非耐用品库存较低。 非耐用品的库销比仅位于 15 年以来的 0.9%分位数水平，但在高利率和消费放缓的背景下，非耐用 品仍处于去库存状态，其在降息周期打开后或率先开启补库。耐用品整体库存积累更高，为 15 年 以来的 91%分位数水平；但其中部分商品受供给侧因素扰动，如计算机和地产产业链的商品等库销 比较低，边际存在补库需求。

2.4 财政与基建：解析“积极财政”

2.4.1“一揽子化债”或能托底城投债尾部风险，但城投杠杆约束下难以托底需求

当前，特殊再融资债已发行近 1.5 万亿元，预计 24年央行创设 SPV 定向贴息置换隐债，对城投债 有强支撑。据IMF 估算，全部隐性债务约70 万亿，其中发过债券的平台债务约 50 万亿。其中，以 城投债形式存在、级别较低的隐性债务约 2 万亿（以隐含 AA-代替）。我们预期，“一揽子化债”足 够解决尾部城投债，但其他形式债务或仍面临考验。

跟随“一揽子化债方案”出台的是进一步强化财政纪律，城投发债的标准似在增强。14-16 年政府 债置换时期，城投债务大幅扩张，地产通过棚改货币化政策实现加杠杆，因此基本面得以快速恢复。 由此不同的是，本轮跟随“一揽子化债方案”一起推出的是严肃财政纪律。724 政治局会议后证监 会、财政部和央行均表态加强对城投债务监测或防止新增隐债，意味着财政通过城投加杠杆支撑需 求的路径受到压制，基建需要一条不同于以往的路径。

2.4.2 24 年的财政与基建方向积极：项目储备充足，中央政府调增赤字率

项目储备相对丰富。1）发改委项目储备比较充足；2）24 年地方债提前批顶格下达；3）超大特大 城市城中村改造可能是 24 年落地的重要项目。 在资金层面，以突破赤字率的方式弥补资金缺口，提振市场信心。23 年 1-10 月，政府性基金收入 累计同比为-16%，预算计划为增长 0.4%，存在 1 万亿缺口。在常规工具丰富的情况下，我国通过 调增赤字率来安排资金，显示出中央政府的担当。

2.4.3 实际能够实现的效果受到规模和传导机制的约束

从历史经验来看，非常规时期三轮财政发力的规模分别为 2-4 万亿，财政力度边际回落。2000 年 以来，我国应对非常规冲击采用财政大幅发力的背景分别是全球金融危机、地产周期结束、疫后稳 增长压力，力度逐渐回落。 （1）2008年11月全球金融危机，规模为4万亿，占GDP12.5%。背景：受国际金融危机的冲击， 出口急下、工业生产下滑，2008 年 3 季度经济增速骤降，需要“保八”。2008 年 11 月 5 日，国务 院召开常务会议，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，到 2010 年底约投资 4 万亿元人民币。 （2）2015 年 6 月地产周期结束，规模约为 4.3 万亿，占 GDP6.2%。背景：经济延续下行压力， 地产库存高企。GDP 增长目标从2012-2014 年的平均7.5%左右下调到 7%左右。然而 1季度GDP 增速仅 7.1%，接近目标下限。2014 年 4 月 25 日创设 PSL，2015 年 6 月加速发放，共 2.3万亿。 2015 年 8 月以来发行专项建设债券，2015-2017 年累计发放 2 万亿。 （3）2022 年 6 月疫后稳增长压力，规模约为 2 万亿，占 GDP1.7%。背景：2022 年延续了 2021 年的经济下行压力，一季度经济增速受疫情影响仅 4.8%，跌破了 5.5%的目标底线，4 月末政治局 会议表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。22 年 6 月增加政策性银行 8000 亿元信贷额 度；22 年 7 月政策性开发性金融工具接棒，累计投放约 7000 亿；22 年 8 月，5000 亿专项债结存 限额接棒。 由于土地财政的拖累和传导效率的约束，“积极财政”的实际体感强于 23年，绝对水平较低。在乐 观情形下，我们假设全年赤字率=3.8%；新增专项债=3.9 万亿元；公共财政预算支出增长 1.9 万亿 元，政府性基金支出=23 年水平；减税降费=2.5 万亿元，较23 年提升 8000 亿元。但实际财政体感 好于 23 年，但力度的绝对水平可能是偏低的。

2.5 24 年产出缺口收窄，通胀压力可控

通胀影响债市的路径有两个，一是通胀反映了基本面的冷热，二是通胀影响货币政策操作。 13 年 以后 CPI、PPI 相关性变弱，CPI 更多受猪周期影响且波动变小，而中国作为投资和出口型经济体， PPI 更能反映经济冷热情况，与国债收益率走势更加吻合。但也有明显背离，如 2021 年，本质上 是因为需求指标和 PPI 背离。 24 年预计 CPI 前低后高，PPI 温和修复。CPI 整体波动自 21 年以来变动较小，猪肉集约化养殖及 疫病不多，使得猪价波动有所下降，猪周期提早结束上行周期预期在24年上半年可能无法支撑CPI 上行，结合季节性来看预计 24 年 CPI 先降后升。PPI 随着国内产出缺口逐渐弥合而走升，从幅度 来看，原产国减产影响正逐步消散、房地产行业温和修复，预计 PPI 同样呈温和修复态势。整体来 看，PPI 温和上行，对债市不会带来明显利空。

三、 债市危与机

3.1 货币政策有空间，但发力方式不同于以往

24 年财政传导效率受到约束，而货币政策有空间。首先，美国加息终点大概率已经看到。若 24 年 年中以后美联储开始降息，货币政策空间将进一步打开。其次，财政政策由于土地财政的拖累和城 投控杠杆的监管约束，整体力度和传导效率受到影响，更有赖于货币政策配合。最后，当前实际利 率（贷款加权利率-PPI）与 12-13 年相当，而当前名义 GDP 增速明显更低，说明与实体相匹配的 利率水平应该更低。

从中央金融工作会议定调看，货币发力的方式与以往不同，资金面或维持紧平衡。 （1）管好总闸门的基调下，总量政策相对稳健，货币的量价或维持紧平衡。量的要求是信贷总量 和社融规模合理增长，价的表述是合理把握利率水平。存量信贷结构调整自然会带来实体融资成本 回落，银行间资金面不是核心影响因素。（2）结构政策可能是重头戏。我们学习潘功胜行长近期发表在人民日报上的《加快现代中央银行 制度建设 构建中国特色现代金融体系》，24 年央行工作的重点可能一是防范化解风险，特别是中小 银行的风险，央行需要承担最后借款人的角色。地产和政府债务风险也要提供一定的协同和支持。 二是做好“五篇大文章”，为“三大工程”提供中长期低利率资金，这两项或均依赖结构性政策。 三是做好存量调结构，潘功胜行长指出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投 向，这三方面对支持经济增长的意义本质上是相同的”。 （3）微观层面，大行资负压力可能仍存。第一，大小行降息节奏不同和资本新规提升 CD 资本占 用可能长期约束和扰动大行投放同业资产。第二，从传导路径看，大行扩表，小行防风险+回归本 源。但由于大行净息差屡创新低，负债与资本的补充相对偏贵（二永+TLAC 预计扩容 2.3 万亿）， 能够形成的同业资产价格必然也不会太便宜。

具体的工具选择，货币政策更具灵活性。 降息降准与结构化工具或都在范围内。（1）降准。如果新增 25 万亿信贷，消耗超储 2 万亿。若配 合 1 万亿其他工具，则需要降准 2 次 0.25%。否则，可能是两次 0.5%。（2）降息，预计 20BP 以 内。（3）结构性工具，包括化债 SPV、结构性直达工具及准财政工具（PSL 类）。 节奏上，降准在前，降息在后阻力更小。（1）降准在前，年初配合信贷开门红，年中做第二次投放。 （2）美国降息时点最早在年中以后，降息靠后阻力更小。 预计新增信贷25万亿，新增社融38.5万亿，信贷、社融增速分别为10.4%（前值11.2%）、10.2% （前值 10.1%）。

3.2 利率债看好长端表现

如果货币相对稳健，那么长端利率相对占优。货币政策相对稳健并强调结构性，意味着短端利率难 以大幅回落及维持在低位，那么参照 15 年和 22 年 6-8 月市场走势，长端相对占优。传导路径是财 政政策效果受到一定影响，基本面阶段性改善以后继续下行，市场信心难以恢复，风险偏好继续回 落。宏观库存周期波动，主要以盈利驱动微观主体行为，“以利诱之”必然伴随着“过量”的政策 刺激和收紧，使得经济几乎很难刚好完全回到潜在增速附近，而是过热和过冷。当前我国经济的框 架是稳中求进，稳的底线是不发生系统性风险，而不追求经济短周期回到上行通道中，没有“过量” 刺激经济很难真正实现“潜在增速”，产出缺口弥合的难度上升，长端很难见底。 长端把握 2 个原则，重视赔率+重视票息：2023 年中枢为 2.7%，预计 2024 年 10Y 国债区间为 2.5%-2.8%，预计配置中枢下行是 2.6%左右。节奏方面，大概是一季度是基建发力+政府债提前发 行，利率上行调整，二季度伴随经济动能趋缓而有所回落，但前瞻性的预期很容易被证伪，建议以 区间赔率作为入场信号，关注供给压力、流动性扰动等带来的超调机会。此外，票息品供给大幅下 降，重视超长债的机会。

以资金为基准，短端有配置价值，全年交易难度高。1YFR007：IRS 达到 2%以上，1Y 国债利率达 到 2.15%，明显超过资金价格；以 DR007=7 天逆回购利率+20BP 计算，1 年期股份行 CD 利率已 突破 1 年期 MLF 至 2.6%，高于资金 50BP，处于 20 年以来经济过热的水平，有配置价值。由于紧 平衡基调和大行扩表、监管趋严带来的结构性问题，资金阶段性宽松的节点可能来自 1）基本面走 弱至“进”的目标受到影响，2）“稳”的目标受到影响，即风险事件暴露。 一个指标观察“进”的目标是否达到压力位。以进出口总额、社零、制造业投资的当月同比增速算 数平均值来表征经济的内生动能水平，其中 21 年和 23 年采用两年平均值。我们发现当这一指标大 幅回落或者疫情以来指标回落到0附近时，会出台托底政策。例如 08年的“四万亿”、15年年中的 PSL、18 年 10 月和 19 年 1 月的连续降准、22 年 4-5 月上缴利润、降准及降低存款利率组合拳和 22 年 11 月的防疫政策优化。

3.3 信用债的机会来自抢配票息资产

实体中能够承受高利率的部门都在降杠杆，制造业即便主动补库，预计难以改变票息“资产荒”的 格局。参照 21 年，制造业加杠杆难以对利率产生冲击。 供给结构中城投债收缩，TLAC 工具放量，票息品更加稀缺。预计产业债和城投债净收缩 5000 亿 元，金融次级债伴随着 TLAC 工具的发行净融资增长 1.6-1.7 万元，由于 TLAC 由五大行发行，信 用资质较好，结构调整意味着票息资产更加稀缺。24年银行次级债供给弹性很大，主要在于大行资 本充足率较高。二永供给取决于银行新增资本的需求，具体而言受新增风险资产、新增利润以及资 本充足率的要求影响。即便二永债不发行，资本充足率回落至 13.9%，仍在银行可承受范围内。关注 TLAC 工具何时启动。如果将二永完全替换为 TLAC，则五大行 2024 年供给在 2 万亿以上。关 注执行过程中的弹性。 信用债估值水平并不算贵。2-3Y 信用利差大约处于 2017 年以来的 30-50%分位数，具备一定的相 对价值。

3.4 投资者行为展望

中央金融工作会议定调了金融工作长期发展方向。学习 12 月 1 日中央金融委员办公室发表在《求 是网》——坚定不移走中国特色金融发展之路，金融工作更加强调普惠性，要坚决破除一切妨碍高 质量发展的思想观念和体制机制弊端，必须坚持目标导向和问题导向，增强系统观念，把握好短期 与长期、整体与局部的关系，坚决深化金融供给侧结构性改革。 24 年或再度迎来金融严监管年份。12 月 3 日国家金融监管局党委书记李云泽接受新华社专访，从 四个方向阐明了如何达成中央金融工作会议部署的四大目标，24 年监管将进一步趋严。

银行关注大行资负压力，关注小行风险化解进展。23-24 年银行受到隐债置换和资本新规两个政策 影响，整体影响为资本有所释放，但超储的占用有所增加，资金面承压，更需要央行呵护。24年流 动性和净息差约束大行，而中小行需要面临主动化解风险。 保险主要关注监管对保险仓位设置的影响。如果监管相对平稳，24 年保费规模增速能够高于社融。 14-15 年，万能险支撑保费收入快速增长。17-18 年行业迎来强监管，部分产品叫停，保费收入大 幅下滑。19-20 年行业发力重疾险，费用激励较高，保费收入再度高增。21-22 年，由于疫情影响代理人展业受限、需求因前期透支而回落，保费收入再度低迷。2023 年以来，监管政策引导下调 了长期寿险预期收益率，但受益于居民风险偏好降低、股市信心稍弱等因素， 23 年保费收入超过 社融，实现高增。当前保险资金的债券持仓处于高位，未来能否继续加仓主要看权益表现。 理财子主要关注规模能否恢复。理财子规模在 22 年上半年达峰之后持续收缩，信用债和金融债等 需求主要靠银行和保险承接。

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