宏观专题报告：中国10年国债收益率走势研判.pdf

宏观专题报告：中国10年国债收益率走势研判。2002 年以来中国 10 年国债收益率运行呈现以下特点：第一，中国 10 年 国债收益率运行呈现周期性规律，2002 年至 2024 年已经历六轮典型周 期，周期运行与中国经济增长、物价和地产周期高度一致。第二，2014 年以来中国 10 年国债收益率中枢逐步下台阶，收益率周期高点和周期低 点均逐步下行。第三，2021 年以来中国 10 年国债收益率下行周期更长， 下行程度更深，且呈现出两方面偏离：一是利率偏离了名义经济增速和政 策因素所能够解释的走势变化，二是中国核心 CPI 与欧美日核心 CPI 走势 出现显著分化。第四，中国 10 年国债收益率与美元指数高度负相关， 2014 年 1 月至 2025 年 6 月，两者的相关系数为-0.89。

2021 年以来中国 10 年国债收益率的超预期下行，叠加了国内和国际因 素、周期和结构因素的共同影响：第一，2014 年以来老龄化、经济结构 转型和技术进步放缓等结构性因素驱动中国自然利率中枢持续下降。第 二，金融周期因素是中国利率在长期中枢水平上产生周期性波动的主导力 量，也是当前中国通缩压力的主要来源。2021 年以来的金融周期下行压 低我国自然利率，而由于房地产不仅对于我国实体经济和金融体系有巨大 影响力，还通过土地财政的形式对我国财政政策和地方政府财政状况存在 特有的影响力，进一步强化了金融周期对中国实体经济以及利率走势的主 导作用。第三，国际清算银行（BIS）的研究显示，发达国家利率、美元 汇率、国际金融市场和融资条件等因素共同构成的金融条件对中国经济、 金融和价格产生传导作用，从而影响中国经济基本面和利率水平：2014 至 2016 年和 2021 年以来的美元指数走强与中国长端利率下台阶的时点 高度吻合。BIS 的金融条件指数显示，2014 年以来，金融条件宽松程度开 始有所收敛，尤其是 2021 年以来，金融条件随发达国家通胀飙升和美联 储货币政策转向而迅速收紧，对我国经济和价格产生收缩效应、对我国利 率有压制作用。第四，全球贸易格局的转变使得“逆全球化”对我国出 口，进而对我国经济、物价存在冲击但程度有限，不宜高估其影响。

中国 10 年国债收益率预测：综合考虑国内和国际金融周期以及中国全面 对抗周期下行的宏观政策态度，目前中国 10 年国债收益率已处于阶段性 低位，利率周期出现牛熊周期切换且未来两年利率处于上升周期的可能性 较高，利率中枢可能缓慢回升至 2%，高点或在 2.2%-2.3%。结构性因素 或不会进一步推动中国 10 年期国债收益率趋势下行。