2025年宏观专题报告：中国10年国债收益率走势研判

一、中国 10 年国债收益率走势分析

2002 年以来中国 10 年国债收益率呈现以下四个特点： 第一，中国 10 年国债收益率运行呈现周期性规律。2002 年至 2024 年已经历六 轮典型周期，周期运行与中国经济增长、物价和地产周期高度一致，其特征如下： 利率上行周期平均持续时长为 17 个月，收益率平均上行幅度为 133BP，下行周 期平均持续时长为 27 个月，收益率平均下行幅度为 153BP，熊短牛长。

过往来看，中国利率由降转升往往滞后于经济改善、物价上升和货币政策收紧， 由升转降往往滞后于经济恶化和物价下降，但领先于货币政策的宽松。并且，中 国 10 年国债收益率的运行周期与以二手房价为代表的地产周期相关度较高： 2015 年之前，地产周期与利率周期的对应关系较好，债市走熊往往对应房价上 行，而债市走牛往往对应房价下行，时间次序上二手房价的拐点相对领先或与利 率拐点同步。2015 年之后，地产上升和下降周期明显拉长，在 2015 年 4 月至 2021 年 8 月的房价上行周期中，10 年期国债利率经历了两轮熊市和一轮牛市，其中 2018 年 2 月至 2020 年 4 月利率表现与地产周期明显分化，或受国内去杠 杆政策变化和突发的新冠疫情的共同影响；2021 年 8 月至今，房价始终处于下 行期，而利率牛市于 2021 年 1 月率先启动，亦于 2025 年 1 月率先终止。

第二，2014 年以来中国 10 年国债收益率中枢逐步下台阶，收益率周期高点和 周期低点均逐步下行。2002 至 2013 年、2014 至 2019 年、2020 至 2024 年， 中国 10 年国债收益率的均值分别为 3.61%、3.46%和 2.74%，波动中枢逐步下 移。2014 至 2019 年利率中枢下移的主要宏观背景是强美元周期、全球需求低 迷、中国供给侧改革和去杠杆政策。2020 至 2024 年利率中枢下移与新冠疫情 爆发、美元利率汇率双升和中国地产周期趋势性下行等宏观因素有关。

第三，2021 年以来中国 10 年国债收益率下行周期更长，下行程度更深。2021 年 1 月至 2025 年 1 月的 49 个月间，中国 10 年国债收益率持续下行，月度均值 从 3.24%持续下行至 1.64%，下行幅度为 160BP。 2021 年以来，中国经济金融环境展现出两方面对于过往经验的系统性偏离：一 是中国 10 年国债收益率偏离了名义经济增速和政策因素所能够解释的利率走势。 以经济增长、物价、政策利率三因素建立的中国 10 年国债收益率拟合模型在模 拟 2021 年后的利率走势时出现明显偏离，模型的拟合度仅为 76%。而加入资产 价格（房价、股价）后的四因素模型最终拟合度高达 94%，拟合效果大幅改善。 并且，四因素模型更好地解释了 2024 年以来中国 10 年国债收益率的快速下行， 与直观上地产周期深度下行的影响相一致。

二是中国核心 CPI 与欧美日核心 CPI 走势出现罕见显著分化。自 2021 年起，中 国核心 CPI 与欧美日核心 CPI 虽同步从疫情中反弹，但此后走势却明显背道而 驰。在欧美日通胀攀升并维持在相对高位的同时，2023 年 3 月至 2025 年 9 月， 我国 CPI 连续 31 个月在 1%以下，平均通胀水平仅为 0.05%，进入更加显著的 低通胀环境。且从历史经验看，中美物价走势的显著分化并不常见。

上述两组偏离凸显出中国 2021 年以来的“超常”利率下行是周期性因素与结构 性因素叠加、国内因素与国际因素叠加交互影响的结果。充分理解造成上述偏 离的因素并判断其变化，是预判未来中国利率走势的关键。

第四，中国 10 年国债收益率与美元指数呈高度负相关。历史事实表明，过往中 国 10 年国债收益率与美元指数高度负相关。2002 年 1 月至 2025 年 9 月，月均 中国十年期国债收益率与实际有效美元指数的相关性为-0.7，呈负相关关系。 2014 年 1 月至 2025 年 9 月，两者的相关系数为-0.89，负相关性很高，即美元 走强，我国国债收益率回落，美元走弱，则我国国债收益率上升。2025 年我国 国债收益率企稳，与美元实际有效汇率指数回落继续保持同步。

二、中国 10 年国债收益率决定因素分析

2021 年以来中国 10 年国债收益率下行周期长、水平低，是周期和结构因素、国 内和国际因素共同交互作用的结果：第一，2014 年以来老龄化、经济结构转型 和技术进步放缓等结构性因素驱动中国自然利率中枢持续下降。第二，金融周期 因素是中国利率在长期中枢水平上产生周期性波动的主导力量，也是近年来中国 通缩压力的主要来源。2021 年以来的金融周期下行压低我国自然利率，一个重 要背景是：房地产不仅对我国实体经济和金融体系有巨大影响力，更是通过土地 财政等形式对我国财政政策和地方政府财政状况存在特有影响力，这进一步强化 了金融周期对中国实体经济以及利率走势的主导作用。第三，BIS 研究显示，发 达国家利率、美元汇率、国际金融市场和融资条件等因素共同构成的国际金融条 件对中国经济金融形势和价格产生传导，从而影响中国经济基本面和利率水平： 2014 至 2016 年和 2021 年以来的美元指数走强与中国长端利率下台阶的时点高 度吻合。BIS 的国际金融条件指数显示，2014 年以来，金融条件宽松程度开始 有所收敛，2021 年以来，金融条件随发达国家通胀飙升和美联储货币政策转向 而迅速收紧，对我国经济和价格产生更显著的收缩效应。第四，地缘政治风险使 得全球贸易格局的转变对我国出口、进而对我国经济、物价存在冲击，但程度有 限，“逆全球化”或非中国通缩压力和利率下行的主要决定因素。

（一）长期利率分析框架

学术界研究认为，长期利率可以划分为短期实际利率、通胀预期和期限溢价三 个组成部分。前美联储主席、经济学家伯南克（2013）在讲话中提出，长期利 率可以分成三个部分：一个反映证券存续期内通胀预期的成分，另一个代表短期 实际利率或通胀调整后利率的预期路径，剩余部分被称为期限溢价，即：长期利 率=通胀预期+自然利率+期限溢价。 通胀预期是影响名义利率最为显著、波动较大的成分，即金融市场对未来一段时 期（通常是债券剩余期限）内物价水平平均上涨幅度的预期。投资者购买长期债 券并持有到期的实际收益会因物价上涨而缩水，从而要求更高的名义利率来补偿 预期通胀损失。因此通胀预期驱动名义利率与其同向变化。一切影响国内供求的 因素和国际商品价格传导均对一国通胀预期产生影响。 一般认为，实际利率围绕自然利率上下波动。自然利率指在没有货币摩擦条件下， 经济实现理想资源配置时要求的利率水平（Wicksell，1898），是与潜在产出水 平和稳定通胀相适应的利率水平。自然利率引导实际短期利率围绕其均衡水平上 下波动，政策利率应尽量贴近自然利率。自然利率的影响因素包括潜在经济增速、 人口结构、技术进步、通过资本跨境流动传导的其他国家因素等。 期限溢价指投资者持有长期债券相对于滚动持有无风险短期债券所要求的额外 补偿。期限溢价是一个剩余部分的概念，无法直接被观测，而是市场交易的结果。 期限溢价是长期利率与短期利率预期的差值。期限溢价受到风险偏好、经济周期、 供需关系和货币政策等因素对流动性和投资者行为的影响。通常在经济不确定性 高、市场波动性大时，期限溢价会上升。超常规的货币政策购买国债会压低期限 溢价，良好的前瞻指引、稳定的短期利率都会降低期限溢价。 上述三因素框架是分析中国长端利率的基础。

（二）结构性因素驱动中国自然利率中枢下降

2014 年以来结构性因素驱动中国自然利率中枢持续下降。大量文献显示，近年 来结构性因素驱动中国自然利率下行。根据中国人民银行的相关测算，20 世纪 90 年代末至 2010 年期间中国自然利率约为 3-5%，但到 2019 年底已下降至略 高于 2%的水平，而利率降幅的三分之二归因于中国潜在产出增速的下降。

总结来看，中国自然利率和潜在产出增速下降的核心是受到两个结构性因素影 响： 一是老龄化因素影响。2015 年我国劳动年龄人口达到峰值，从 2016 年开始， 劳动年龄人口进入负增长阶段。2022 年我国总人口自 1962 年以来首度减少。 人口负增长和人口老龄化促使我国人口红利迅速衰减，抬高人力成本、降低劳动 力供给，并影响人力资本的积累和创新能力，进而拖累经济的长期增长潜力。从 资金供求角度分析，人口老龄化会阶段性提升预防性储蓄意愿，增加资金供给， 加剧“储蓄过剩”，从而压低自然利率。 二是经济结构转型和技术进步放缓带来的投资回报率下降。经济中的均衡实际利 率由资本边际报酬（marginal product of capital，MPK）决定。过往的研究表明， 中国的资本边际报酬自 2010 年开始就持续下降，至 2017 年已经低于大多数经 济体。近年国家治理思路转变为高质量发展、经济换挡提质，基层政府唯经济增 速论的冲动减弱，政策在供给侧结构性改革、房地产市场、教育培训、互联网反 垄断等领域展开规范有序治理，对经济而言有收缩效应，影响经济主体预期，一 定程度上制约了经济社会发展潜力的释放。纪敏（2025）的研究发现，经济转 型期技术进步速度慢于要素成本上升速度，新兴产业的过度投资，房地产、基建 等传统领域的规模报酬递减，均驱动中国资本回报率进而实际利率的下降。

不过，人口老龄化对长期利率的压低作用可能只是人口结构影响长期利率的一 个阶段和一个维度，实际影响机制可能更为复杂，且随老龄化的不同阶段存在 变化。 从资金供求角度看，不同人口结构对于长期利率的影响不同，中国人口结构对 利率中枢的影响可能从 2030 年转为抬升作用。生命周期理论表明，随人口老龄 化不断加深，其对储蓄率的影响或从预防性储蓄向着消耗储蓄过渡，从而降低储 蓄率，对利率的影响也将从压低转向抬升。具体而言，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。人在年轻时期（35 岁以下时），收入较低，属于 “净借入者（net borrower）”；人在 35 至 64 岁时期，收入超出支出，成为“净 储蓄者（net saver）”；人在 65 岁退休后，又成为了“净借入者（net borrower）”。净借入者（net borrower）是资金需求的力量，净储蓄者（net saver）是资金供给的力量，两股力量的相对变化影响长期利率的方向趋势。当 35 至 64 岁年龄段人口占比逐步上升时，资金供给相对高，对利率产生压低作用； 当 35 至 64 岁年龄人口占比逐步下降时，资金供给相对下降、需求相对上升， 对利率产生抬升作用。按照联合国的人口估计，2030 年开始，中国的净借入者 （35 岁以下和 65 岁以上）人口比重将不断提升，净储蓄者（35 至 65 岁之间） 人口比重将不断降低，从资金供求角度的人口结构因素对于利率的影响可能转为 上升。

从实体经济供需维度看，老龄化对供需两端影响共存及其对通胀存在复杂影响 的事实一定程度上遭到忽视。过去十年中国需求不足的问题在经济领域占据主导 地位，使得老龄化对于需求的拖累作用成为分析老龄化问题时的关注焦点，其对 于供需关系的复杂影响一定程度上被忽略和简化了。曾任英格兰银行首席顾问的 英国经济学家查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）在其著作《人口大逆转： 老龄化、不平等与通胀》就曾得出结论认为，人口老龄化的演进会大幅提高通胀 水平和实际利率水平，主要原因有三：第一，随老龄化发展，劳动力减少、消费 人口却不断增加，会产生明显的通胀效应；服务业工资提升带动整体工资上升， 从而通过成本推动提高整体通胀水平。第二，在劳动力收缩的背景下，企业为了 提高生产效率仍有动力提高资本投资。第三，老龄化带来的通胀压力和财政压力 会加剧利率的上行风险。此外，古德哈特同样提到了老龄化对储蓄的影响较为复 杂，认为老龄化后的储蓄可能出现下降，投资则并不必然下降甚至可能提高，从 而可能提高实际利率水平。

（三）国内金融周期驱动中国利率周期

回顾历史可见，即使在自然利率驱动利率中枢下移的过程中，中国 10 年国债收 益率也存在周期性变化。因此，研判驱动中国长端利率周期性变化的因素及其走 向是判断 10 年期利率拐点的关键。 总结历史经验可见，自然利率概念从属于传统的宏观经济理论，因而未充分考虑 金融周期因素对其产生的影响。研究表明，国内金融周期驱动自然利率和通胀预 期周期性变化，是利率牛熊转换的决定因素。而考虑到地产周期对中国经济的重 大影响，尤其是中国特有的土地财政将房地产与财政政策深度绑定，地产周期对 中国金融周期变化有关键主导作用。2021 年以来的房地产周期快速下行通过驱 动金融周期下行和影响资金供求，同时压低了自然利率和通胀预期，导致中国利 率超预期下行。2025 年，广义财政支出占 GDP 比重以及社融存量同比增速回升 显示地产周期的冲击初现边际缓和迹象，与中国 10 年国债收益率的企稳表现一 致。2024 年“924”一揽子政策已基本确立中国地产周期传导链条中的企业端 信用底的形成。下一步，中国地产周期的筑底进程可从三个层面进行监测：爆发 系统性金融风险的可能性、租金回报率和按揭利率之差的收窄进程、二手房存续 挂牌量变化。

1、金融周期影响自然利率

与传统的宏观经济理论观点不同，金融周期因素或是利率在长期中枢水平上产生 波动的主导力量。自然利率与潜在产出增速相关，潜在产出增速又受到信贷繁荣 与萧条的影响，因此金融周期对自然利率存在影响。Borio 等（2019）指出，现 有分析自然利率的框架不包含金融不稳定性和金融繁荣与萧条周期，也就是说在 定义均衡利率的同时忽视了金融部门产生的跨期权衡。Krustev（2018）研究认 为，自然利率可以分为一个长期趋势项和一个短期波动项，其中金融周期因子使 自然利率在其长期值附近波动。 研究发现，金融周期因子对中国自然利率有显著影响。金融失衡，即金融加杠 杆和去杠杆的过程都会使自然利率偏离其长期趋势。2021 年以来的金融周期下 行压低我国自然利率。王博、陈开璞（2019）的实证研究发现，金融失衡对自然利率有显著的影响，尤其是在金融危机期间和 2013 年到 2015 年期间。金融 危机期间，金融去杠杆使得自然利率比其长期趋势降低 1.7 个百分点。在经济平 稳较快发展时期，金融加杠杆使得自然利率高于其长期趋势 1.4 个百分点。加入 金融周期因子使得自然利率总体的波动更大。回顾中国情况，2005 年至 2007 年四季度，我国经济平稳高速增长，自然利率处于较高水平，此时金融杠杆持续 累积，信贷缺口几乎不间断地增长，这一时期自然利率高于潜在趋势。2007 年 末，美国次贷危机爆发，中国进入一个缓慢去杠杆的过程，随着金融危机逐渐通 过进出口渠道和资本流动渠道传染到中国，2008 年 9 月开始加速去杠杆，这一 过程使得自然利率向下偏离其潜在趋势。为了应对这一危机，中国政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快发展的十项措施，2009 年初 杠杆开始增加，去杠杆的趋势得到缓解。2010 年初到 2011 年初，随着投资资金 的投放，受金融“顺风”的影响，自然利率回升并且达到危机之前的水平。 2011 年以后产能过剩使得制造业投资增速持续下滑，短期自然利率暂时低于其 长期趋势，并在 2011 年下半年回到其长期水平。2013 年初，受政府非标融资影 响，信贷增速迅速上涨，并带动社会融资总量的增长，这一时期自然利率受金融 “顺风”的影响高于其长期趋势。2015 年中央经济工作会议提出去杠杆的任务， 中国经济缓慢地进入去杠杆时期，这一时期的平均自然利率低于其潜在趋势。因 此，以金融危机之后和 2015 年之后为例，去杠杆的过程会在一定程度上削弱降 息在刺激经济和将通胀拉回目标水平的有效性。2021 年房地产周期下行再次驱 动中国经济自发进入去杠杆阶段，且货币政策宽松在此阶段收效甚微，因而金融 周期因素在此阶段发挥了压低自然利率水平的作用。

信贷、房价、股价是刻画金融周期的主要指标，历史经验和他国经验表明，私 人部门信贷总量变动领先于房价，房价与 10 年国债收益率同步变动。中国十年 期国债收益率与中国房价的运行印证了这一规律。国际清算银行（BIS）提出金 融周期应聚焦两类核心变量：（1）私人部门信贷总量（特别是信贷与 GDP 之 比），（2）资产价格（特别是房地产价格）。并且信用扩张往往领先于资产价格上 涨，反之亦然。2017 年，中国人民银行的研究指出，衡量中国金融周期的指标 是广义信贷和房地产价格，两者之间的相互放大作用会引发金融自我强化的顺周 期波动。过往数据显示，中国私人部门信贷总量变动约领先房价变动 2-3 个季度， 而房价与 10 年国债收益率同步变动：2009 至 2014 年，中国房价和利率同涨同 跌，房价与国债收益率同比也具有一致性。2015 至 2017 年期间，若将“限价” 等政策因素引起的数据“失真”进行还原，可见房价与国债收益率同比仍具有一 致性。2016 年“930 限价”政策后，结合百城住宅价格指数表现看，二手房真 实成交价格增速并未立刻下行，而是先继续上行、继而回落；2018 年 8 月限价 政策放开后真实成交价格增速也一直延续回落趋势，与利率变化相符；2021 年 以来，经济下行压力叠加地产信用收缩使得房价同比转弱，房价和利率同步下行。

2、地产周期主导中国金融周期和广义价格的机制

中国金融周期显著受到地产周期的影响，主因在于房地产行业对于实体经济、价 格、金融和财政政策均具有重要影响，从而得以撬动信用周期和宏观经济周期。 第一，实体经济中，房地产牵涉的产业链条长，占比高，2021 年以来的房地产 行业深度调整对实体经济拖累甚广。据统计局数据，2024 年我国房地产业增加 值占 GDP 比重为 6.3%，但统计局口径中的房地产业仅包括中游服务活动：房 地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营及其他房地产业。 除此之外，房地产上游的投资活动，如房企通过建安设备投资（建筑工程投资+ 安装工程投资+设备工器具购置）直接参与的房屋建筑、建筑安装、建筑装饰和 装修等建筑业，以及间接影响宏观经济的房企土地购置行为，和后端对消费的拉 动作用，如装修、家具、家电等的消费，均受到地产周期的影响。按估算，房地 产对 GDP 的拉动作用可以占到 10%左右。2021 年在行业发展规律的驱使和 “三道红线”、“预售资金监管”等去杠杆政策相继出台的影响下，房地产行业正 式步入深度调整期。从投资端看，2022 至 2024 年房地产开发投资同比增速分 别为-9.0%、-9.1%和-10.6%，且投资低迷通过产业链传导，对钢铁、建材、家 电等上下游数十个行业产生显著拖累。2021 年以来房企融资渠道受阻致使部分 企业陷入债务违约困境，银行体系不良贷款率从 2021 年末的 1.73%恶化至 2024 年末的 2.15%。

第二，房地产周期下行与内卷化叠加，催生制造业通缩螺旋。房地产调整的巨 大冲击向整个实体经济扩散，导致实体企业盈利下滑，居民端受收入增速放缓和 财富负效应影响，消费萎缩；需求不足进一步压制企业投资，同时制造业产能过 剩问题凸显，市场信心下滑，资产价格承压。根据泰康研究院（2025）的研究， 2022 年以来，资产价格、投资、物价对于国内通缩压力的影响较大，消费收缩 的影响逐步扩大。在总需求不足背景下，工业部门加剧“内卷化”进一步从供给 端加剧下行压力：2022 至 2024 年中国投资规模维持正增速，但工业企业利润 连续三年负增长，而 2022、2023 年工业企业中长期贷款余额仍在提升，反映过 去三年间工业企业以牺牲利润的方式试图扩大产能夺取国内市场份额，却陷入内卷困局，导致价格水平持续下降，推动物价下行压力加剧并出现通缩螺旋。

第三，地产周期对国内信用扩张、居民资产负债表有较大影响力，2021 年来私 人部门信用扩张显著放缓，2024 年末社融同比增速有所回升，领先于长端利率 企稳。金融领域中，房地产销售和房地产投资均与信贷需求紧密相关，房地产还 是全社会信用的最终抵押品，使其对国内信用扩张和金融周期运行有较大影响力。 地产关乎到居民财富效应和资产负债表，进而影响到其消费、储蓄等诸多经济行 为。根据央行数据，2019 年城镇居民住房资产占总资产比重约 59.1%，占实物 资产比重高达 74.2%。2019 年有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款， 户均住房贷款余额为 38.9 万元，占总负债比重为 75.9%。房地产在资产端和负 债端均对居民资产负债有显著影响。2021 至 2024 年来，中国社融规模存量同 比持续回落，2021 年 5 月，居民中长期贷款增速拐头向下并进入下行通道，私 人部门信用扩张显著放缓。2024 年末以来，受政府债发行加速和居民贷款增速 的边际改善推动，我国社融存量同比增速已企稳并小幅回升，领先于 2025 年我 国长端利率的企稳。

第四，房地产通过影响土地财政和地方政府开支行为对中国经济产生显著影响。 地产行业与地方财政休戚相关，房地产相关的经济活动通过土地出让收入和与地 产相关的增值税、所得税、土地增值税、契税、城镇土地使用税、耕地占用税等 影响财政收入，对财政收入贡献巨大。主要财政收入中，过去若干年涵盖土地出 让收入的政府性基金收入重要性高，占主要财政收入比重在 2020 年达到高点， 约为 34%，此后逐步下降。2021 年以来，土地财政收入的锐减严重制约地方政 府的财政支出能力。政府一般公共预算收入受限于名义经济增速，政府性基金收 入更直接受到房地产下行的拖累。这些因素限制了政府支出空间和财政逆周期调 节力度，直接导致了在这一阶段我国总量财政政策难有“强刺激”：2021 至 2024 年，伴随着相关收入增速的回落，我国政府性基金支出同比增速分别为3.7%、-2.5%、-8.4%、0.2%，持续低迷；一般公共预算支出同比增速分别为 0.3%、6.1%、5.4%、3.6%，也较 2017 至 2019 年 8%以上的均值有明显下降。

地产周期的冲击通过上述路径最终体现在资金供求层面，推动了本轮 10 年国债 收益率的超预期下行。2023 年下半年和 2024 年全年，由于地产相关资产需求快速回落和地方政府严控隐性债务以及逐步加剧的实体需求疲弱，银行资金需求 超预期坍塌，银行为完成规模预算，将更大比例资金投向债券市场，加速利率下 行。这一时期也是利率下行与名义经济增速和政策利率的表现分化最为明显的阶 段。此外，由于地产需求坍塌，保险公司等可持有的非标资产供给减少，也导致 其对于债券资产的配置规模上升，同样推动了长债利率的下行。

3、地产周期的传导路径与观测指标

房价是地产周期的核心，二手房价是地产周期的准确度量。从美国次贷危机后的 地产周期经验看，地产周期的传导链条是政策转向→企业信用底→地产销售回暖 →新房价格企稳回升、二手房挂牌量下降→二手房价格企稳→投资与新开工复苏 （滞后出现）。 2024 年“924”一揽子政策已基本确立企业端信用底的形成。政策转向在控制 地产企业风险、稳定相关产业和居民资产负债表、进而控制房产抛售方面有关键 作用，2024 年以来，中国决策层通过向银行、地方财政直接注资以及通过投资 向房地产企业“变相”注资，以稳定企业资产负债表、控制信用风险。伴随去年 “9.24”后一揽子支持政策的出台和落地，企业端信用底或逐步确立。

下一步，中国地产周期的变化和筑底进程可从三个层面进行监测： 第一，监测和评估系统性金融风险的可能性。稳定的金融体系中，地产周期和信 用的负向循环相对可控，但若系统性金融风险爆发，“资产抛售—价格下跌”的 恶性循环和大规模的信用坍缩将使得房地产市场供需关系修复的节奏大幅滞后。 当前银行对于企业和居民的展期或宽限期纾困措施以及对金融机构注资等措施阻 断了金融风险的集中暴露，有效抑制金融风险的爆发，当前我国爆发系统性风险 的概率不大，但有以下关键节点需密切关注：一是今年年末到明年年初房价高点 以来累计跌幅或击穿 40%的平均首付比例水平，金融风险暴露的压力或增加， 同时也可关注风险倒逼政策放松的可能性：50 城平均首付比例约为 40%，若房 价依然按照当前跌幅（即每月环比下跌 1.5%）下跌，预计 11 月房价自高点 （2021 年 7 月）以来累计跌幅将达到 40%，或触发房贷大批量断供的风险。二 是 2026 年年末“金融 16 条”到期或使得开发贷等金融风险暴露预期提升，但 若 2026 年上半年政策如目前市场预期提前做出应对，则相应风险将消除。

第二，关注租金回报率1和按揭利率之差的收窄进程。回顾国际经验，租金回报 率和房贷利率之差收窄是房地产作为资产的配置价值上升、从而推动总购房需求 企稳的重要观察指标。购房相对租房的性价比回复至合理水平将带来购房需求企 稳、房地产销售回升。截至 2025 年 8 月，50 城租售比与按揭利率之差平均约 57 BP。后续租售比与按揭利率之差收窄的路径有二：一是按揭实际发放利率的 调降。在 2025 年 5 月 LPR 调降 10 BP 后以及公积金利率调降 25 BP 释放商贷 利率下调空间后，银行出于“保息差”动机并未等幅度调降房贷实际发放利率， 当前商贷利率仍维持在 3.0%及以上，使得降息未能充分传导至实际贷款利率的 下降。短期内金融机构或仍有较强的“保息差”意愿，但高层政策导向若变化则 可能改变现有局面。二是通过房价下跌带动租售比提升。假设租金水平和按揭利 率不变，要通过房价下跌带动租售比与按揭利率齐平，房价需要在当前基础上下 跌 19%，若按当前房价跌幅线性外推，达到这一跌幅的时间节点在 2026 年 11 月。

第三，监测二手房存续挂牌量变化。根据国际经验，新房供需环境较二手房更早 出现边际改善，而二手房存续挂牌量向下是房价见底的基础，其拐点领先房价触 底向上拐点约半年。二手房挂牌下降至一定程度后二手房价才有望触底。2025 年以来二手房存续挂牌套数继续上升，截至 2025 年 9 月，49 城二手房存续挂牌 量较 2024 年末上升 14%。当租售比和按揭利率之差收窄带动成交量企稳后，二 手房市场或开启去库存进程，二手房存续挂牌量开启下降趋势，则地产周期的触 底企稳可期。

（四）国际金融条件通过溢出效应影响中国的利率水平

直观来看，中国经济周期历来与全球金融周期存在共振，构成过往中国 10 年国 债收益率与美元指数高度负相关的关键背景。2002 至 2008 年中国经济周期与全球金融周期形成扩张共振，有效放大了中国经济增长的成效；2009 至 2019 年全球金融周期的收缩显著增大中国经济稳增长的压力和难度；2020 年新冠疫 情的意外冲击通过扩大外需和出口对中国经济产生带动作用，短暂缓解由于房地 产周期等因素导致的中国经济下行压力；2021 年，美国高通胀驱动美联储快速 加息，美元指数快速上升，金融条件收紧，全球金融周期再度进入收缩阶段，对 中国经济产生边际收缩效应。 究其原因，全球经济金融一体化格局下，发达国家利率、美元汇率、国际金融 市场和融资条件等因素共同构成的金融条件，通过溢出效应，对中国经济、金 融环境和价格产生传导，从而影响中国经济基本面、价格和利率水平：

第一，汇率在全球金融条件对新兴经济体的影响中发挥重要作用，2014 至 2016 年和 2021 年以来的美元指数走强与中国长端利率下台阶的时点高度吻合。新兴 国家只能以外币从国外借款和发行以美元计价的债券，因此外国金融条件或汇率 的任何变化都会直接影响到国内金融环境。汇率变化，特别是对美元的汇率变化， 会影响外国贷款人的资产负债表估值和信贷供应。2014 年，美元指数进入强势 周期，2021 年以来，美元指数继续冲高，对我国外币信贷产生抑制、对企业资 产负债表产生压力，从而压制中国名义经济增长，而这两个时点与中国 10 年国 债收益率下台阶时点高度吻合，并非偶然。 第二，海外利率、政策和风险因素通过金融条件对我国产生跨境传导。2014 年 以来，国际金融条件宽松程度开始有所收敛，2021 年以来，金融条件随发达国 家通胀飙升和美联储货币政策转向而迅速收紧，对我国经济和价格产生收缩效 应。根据国际清算银行（2025）的研究，金融条件影响实体经济活动的融资可 得性和成本，进而影响企业和家庭的决策，最终对经济、价格产生引导作用。 2008 年全球金融危机以来，国际金融体系的重大变化之一是对政府的债权取代 了对私营部门信贷成为主要信用扩张的方式，国际证券组合投资者在全球债券市 场中的活动成为跨境资本流动的中心，从而导致了金融条件更强的跨国传导。国 际清算银行开发的金融条件指数 FCI 因子模型主要提炼出两个反映全球金融条件 的因子：一是捕捉利率和安全收益率水平的动态“水平因子”，二是捕捉风险较 高的市场领域的“风险因子”，后者与风险感知和风险偏好相关，大体上取决于 风险收益率和利差以及股票回报。从下图可见，2014 年以来，水平因子指向的 金融条件宽松程度开始有所收敛，2021 年以来，水平因子随着通胀飙升和美联 储货币政策收紧而迅速上升，反映金融条件大幅收紧。风险因子则出现了一些结 构性的变化，风险溢价和安全利率趋向于紧缩、短期融资利率则转向宽松，加总 后总体变化不大。2024 年上半年，短期和长期政府债券收益率上升，收紧了整 体金融条件。2024 年四季度，随着美欧央行开始降低政策利率，金融条件的短 期利率部分有所宽松，但长期利率则因期限溢价上升而增加。综上，2021 年以 来，来自海外利率水平和风险情绪的恶化共同导致海外金融条件大幅收紧，并对 我国溢出收缩效应。

在“不可能三角”背景下，国际金融条件同样通过汇率和利率两条路径对我国 金融条件产生影响： 汇率路径下，人民币未充分贬值以对冲国际金融条件的收紧，边际使我国经济、 出口和物价输入收缩效应。资本高度自由流动的日元可以作为人民币利用汇率来 对冲金融条件的对照系。2020 年初至 2025 年 8 月，日元实际有效汇率指数从 100 下行至 72，同期人民币实际有效汇率指数仅降至 87，日元比人民币多贬值 15%，表明人民币贬值未完全对冲外部金融紧缩效应，边际转化为中国经济下行 和通缩压力。资本外流压力的扰动使得人民币不能充分贬值以对冲外部金融条件 收紧。

利率路径下，我国货币政策不能充分宽松，同样使得国际金融条件收紧对国内 金融条件产生传导。基于“不可能三角”框架，外部金融条件紧缩下，为应对资 本外流压力，反映政策调控的 DR007 利率下行程度不及同业存单等代表的市场 利率，表明我国货币政策宽松程度不足，同样给中国经济和物价带来收缩效应。

基于上述分析，我们将衡量利率、汇率两个外部传导渠道的衡量指标编制成反映 国际因素影响的中国金融条件指数，并将其与综合反映国内金融条件的高盛中国 金融条件指数进行对比。高盛通过短期利率、长期掉期利率、CDS 利差、股价、 贸易加权汇率五个指标的加权平均针对中国编制了金融条件指数。对比可得两个 结论：第一，2021 年以来外部因素向中国传导了收紧的金融条件。第二，两个 指数的方向变化较为同步，表明国际因素对于中国整体的金融条件确有显著影响。

2025 年国际金融条件现初步改善并有望延续，但美国金融脆弱性亦可能带来额 外挑战。2024 年四季度，美联储开启降息周期。2025 年，美国意图降低作为全 球霸主所付出的成本，并明确提出“强美元”是美国制造业的根本问题。受其对 外政策转向和“对等关税”冲击，美元指数快速向 95 水平回落，10 年美债收益 率亦从 5%回落至 4%以下。按照上述 BIS 分析框架，美元指数和美元长短端利 率均回落，表明利率和汇率渠道共同支持国际金融条件的宽松，与中国金融条件指数反映的情况一致。但是，应该指出，美国政府的政策取向转变同样加大美国 政府债务可持续性以及已延续多年的美股牛市面临的风险。此外，当前全球 95% 以上规模的稳定币与美元挂钩，这进一步强化了美元体系的影响力，但“去中心 化”的稳定币也存在监管不力、储备金不足、价值脱钩等风险。一旦风险爆发， 美元体系稳定性、全球金融周期和国际金融条件能否延续改善态势将受到重大挑 战。

（五）逆全球化对中国本轮利率下行的影响有限

有观点认为以美国加征关税为代表的逆全球化是中国陷入通缩和欧美日等发达国 家陷入通胀的主要原因，但从实际结果看，“逆全球化”对我国出口的冲击十分 有限。虽然逆全球化因素被普遍用于解释 2021 年以来我国的产能过剩和价格下 行压力，但这至少在贸易数据层面没有得到足够支持。2021 年，我国出口份额 还在上升，并达到历史高点 14.9%，2022 至 2024 年略有回落，分别为 14.23%、 14.15%、14.6%，仍处于较高水平。2022 至 2024 年，中国出口与全球贸易总 额增速走势高度一致，并无显著差异。由此来看，美国推动“逆全球化”浪潮的 影响目前为止在我国出口层面体现的程度很有限。

为何美国关税没有对我国出口产生显著冲击？全球贸易格局出现重构，中国对 美出口从直接转为间接。根据美联储（2024）的研究，过去几年，美国的其他 主要进口来源国（共计 140 个国家/地区）平均从中国进口的商品比例上升，弥 补了美国从中国进口商品比例的下降。2017 年，美国的进口来源国平均从中国 进口的商品占其商品进口总额的 14.5%。2020 年，这一比例上升至 16.5%左右， 并在 2021 年和 2022 年保持在该水平附近。同期中国在美国商品进口中的份额 从 22%下降至 17%。并且，美国的进口来源国也更加密集地采购中国中间投入 品，用于生产其所出口的商品和服务。2017 至 2022 年期间，美国最大的供应 国2增加了从中国进口的商品份额。例如，德国从中国的商品进口比例从 10.2% 增至 12%，越南增幅更大，从 27.5%增至 32.8%。美国邻国加拿大和墨西哥从 中国商品进口的比例分别提升了 1 个百分点和 2 个百分点。欧盟、东盟也增加了从中国的进口份额。

综上，“逆全球化”对我国出口、进而对我国经济、物价的冲击有限。全球贸易 格局的转变进一步解释和证实了我国出口和经济并未受到关税的显著冲击。这体 现了两个关键结论：首先，全球脱钩无法简单通过双边关税实现。其次，美国对 华双边进口的变化可能夸大了中美贸易脱钩的程度。例如，鉴于墨西哥和东盟等 从中国进口的商品增加，美国从这些国家进口的商品中，来自中国的附加值含量 或已上升。因此，不宜高估“逆全球化”对于中国供给过剩和通缩压力的当下和 未来影响。

三、未来 3 年中国 10 年国债收益率走势研判

2021 年以来中国 10 年国债收益率大幅下行并一度达到 1.6%的低位，既反映了 上文所述宏观因素的变化，也已充分体现对宽松货币政策预期和资产荒等市场交 易性因素的影响。综合考虑国内和国际金融周期以及中国全面对抗周期下行的宏 观政策态度，目前中国 10 年国债收益率已处于阶段性低位，利率周期出现牛熊 周期切换且未来两年利率处于上升周期的可能性较高，利率中枢可能缓慢回升至 2%，高点或在 2.2%-2.3%。结构性因素或不会进一步推动中国 10 年期国债收 益率趋势下行。

上述研判主要考虑四方面因素：一是我国政策因聚焦广义价格而采取的“稳市 场”、“稳价格”、“反内卷”等措施有助于对抗金融周期下行、推动通胀回升；二 是中国地产周期仍处于下行之中，但对财政政策、资金供求的冲击已现缓和，在 政策支持下，中国房价有望在 2027 年触底回升，并带动国内金融周期企稳；三 是美元指数进入弱势周期、美联储进入降息周期、美债收益率回落，全球金融条 件边际宽松，全球资本开支具有扩张潜力，有望共同向我国经济和物价传导扩张 效应，并提升我国货币政策有效性。上述三方面因素均对我国自然利率和物价有 周期性抬升作用。四是结构性因素是否继续推动自然利率下降亦有待商榷。随老 龄化深入发展，预防性储蓄或逐渐向着消耗储蓄、降低储蓄率过渡，人口结构因 素对于长期利率的压低作用或缓慢转变为抬升作用。并且，老龄化降低劳动力供 给对通胀的潜在抬升可能性亦遭到忽视。

（一）“反内卷”等宏观政策集中应对广义价格下行压力

当前，“反内卷”等政策集中应对广义价格下行压力，或有助于国内金融周期企 稳、回升。实体经济方面，中央对内卷问题的关注已久，近期“反内卷”政策 推行加速，或在中期缓和并逆转我国通缩压力。当前供给侧改革从“三去一降一 补”深化至“反内卷+供给优化”，核心目标从化解过剩产能转向提升全要素生产 率，避免资源消耗与低效竞争。从产业层面看，近年来内卷式竞争从传统制造业向战略性新兴产业蔓延。反内卷政策覆盖范围也更为广泛，不仅仅包括钢铁、水 泥、建筑、煤炭、有色金属、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还覆盖光 伏、锂电池、新能源汽车、物流等新兴产业。在手段上，反内卷强调使用“综合 治理”、“依法依规治理低价无序竞争”等方式，并通过统一大市场构建等制度建 设和市场化工具长期发力，推动落后产能有序退出。

“反内卷”的短期目标是实现结束 PPI 的负增长状态，中期目标是实现供需两 端的适度平衡和产业的持续升级。9 月以来，多部门发布了九大行业 2025-2026 年稳增长方案，从“反内卷”出发提出了各项具体要求。就结束 PPI 的负增长状 态而言，重点在于改善核心行业的价格增速。根据历史数据，有色金属矿产采选、 黑色金属矿产采选、石油煤炭及燃料加工、非金属矿物等五大行业的合并 PPI 变 化基本可以主导 PPI 的整体走势，而这分别对应了九大行业中的有色金属、钢铁、 石油化工、建材的稳增长方案。而电子信息制造、电力装备、汽车、轻工、机械 等行业的价格弹性偏弱，难以在短时间内出现大幅的价格变化，因此重点专注于 实现供需平衡和产业升级的中期目标。 从 2025 年三季度物价数据来看，实现 PPI 同比转正的短期目标还有较大困难。 预计从 10 月份开始，重点行业“反内卷”相关措施会逐步落地、政策力度逐步 增加，直至在 2026 年年中带动 PPI 转正。但由于反内卷对生产端和投资端的限 制会影响短期经济增速，因此与 2016 年供给侧改革相比，在落实节奏上会相对 缓和。尽管速度缓和，但价格只要在局部出现回升趋势，就有望带动中国经济走 出通缩螺旋。根据泰康研究院（2025）的监测，通缩螺旋指标于今年 8 月末已 降至困境状态下，显示经济正在走出通缩螺旋。企业利润改善是主要推动因素， 9 月企业端读数已降至 2022 年以来的较低水平，而过往经验表明企业端的显著 改善是先行指标。

综上，“反内卷”等宏观政策有望在中长期维度解决产能过剩问题，助力物价走 向回升方向，推动中国经济走出通缩。弱美元+产业链重构若驱动全球资本开支 上升，大宗商品价格或进一步上升，全球贸易趋于繁荣亦有助于缓解我国产能过 剩。多重因素或推动通胀交易边际升温，预计未来 3 年中国 CPI、PPI 同比将继 续温和回升。在基准情形下，预计 2025 年四季度 CPI 同比中枢分别为 0.3%， PPI 同比中枢分别-2.5%。2026 至 2028 年 CPI 同比中枢分别为 1.4%、1.5%和 1.3%，PPI 同比中枢分别为-0.5%、0.5%和 1%。

（二）中国地产周期逐步筑底有望驱动国内金融周期企稳

“稳价格”、“稳市场”是抵御国内金融周期下行的直接政策举措。金融周期区 别于传统宏观经济理论的重点是承认资产价格和信用扩张与收缩等金融因素对实 体经济具有显著影响。一个推论是宏观经济政策可以通过将资产价格纳入政策框 架，以稳价格的路径达到稳市场、稳预期进而带动家庭和企业消费和投资行为的 政策目标。这是中国决策层以非常规和创新方式应对资产价格下行压力的理论基 础，也是对日本 1990 年代和 2000 年代政策教训的镜鉴。房价方面，2024 年 9 月召开的中共中央政治局会议首次提出，要促进房地产市场止跌回稳，一揽子增 量政策加快落地。9 月 24 日，央行会同金融监管总局宣布了五项房地产金融支 持政策，包括降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、扩大央行保障性住房再 贷款支持、延长两项房企融资政策措施和支持收购房企存量土地；10 月 12 日， 财政部宣布了三项房地产财税支持政策，包括允许专项债券用于土地储备、支持 专项债券收购存量商品房用作保障性住房、优化完善相关税收政策。2024 年 12 月的中央经济工作会议和 2025 年 3 月的《2025 年政府工作报告》继续强调 “持续用力推动房地产市场止跌回稳”。股票市场方面， 2024 年 4 月 25 日中央 政治局会议提出“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，为决策层首次明确 提出“稳市场”。2024 年 9 月 24 日，人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会 上宣布创设新工具—证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增 持再贷款，引导银行向上市公司提供资金支持。2025 年 5 月 7 日，国务院新闻 办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上，人民银行行长潘功胜发 布三类十项一揽子货币政策措施，向金融机构提供规模可观、低成本的中长期资 金。

稳定股票市场的政策已初见成效，向前展望，随新房、二手房价格先后见底， 当前中国地产周期下行态势或逐步企稳，2027 年可能转为上行，从而驱动中国 金融周期触底回升。同时，在地产周期下行过程中新经济逐渐发展壮大，为资 本开支提供了新的方向。

2024 年以来，中国决策层通过向银行、地方财政直接注资以及通过投资向房地 产企业“变相”注资，以稳定企业资产负债表、控制信用风险。家庭资产负债表 方面，我国银行为大量按揭逾期客户提供了展期安排，有效防范部分房地产资产 被迫抛售，有助于托底私人部门信贷和控制二手房挂牌数量和价格。 2025 年一季度，中国新房、二手房价格环比持续为负，但跌幅收窄。2025 年二 季度，中国整体房价跌幅同样收窄，根据中国房地产指数系统百城价格指数， 2025 年一季度百城二手住宅价格累计下跌 1.5%，跌幅收窄，与 2025 年来的国 债收益率止降企稳或亦存在关联。二季度，价格跌幅扩大至 2.1%，三季度以来 环比跌幅大体持平，十一国庆假期，热门一线城市销售表现相对较好，北京、深 圳、上海商品房日均成交面积同比增长分别为 30.8%、19.3%和 18.4%，整体交 易趋暖，但市场分化依然存在：一线及强二线城市在政策利好下领涨，而库存高 企的中小城市仍以“以价换量”为主要手段，截至目前购房者观望情绪尚未完全 消散。

根据前文分析，下一阶段政策或有必要基于防范金融风险的需要针对当前的房价 持续下行风险作出积极应对，并有效推动房贷利率显著下行。新房价格方面，当 前部分核心城市、核心地段已开始出现新房价格企稳的特征。若伴随房贷利率下 降和新房供给缩量及品质提升，2026 年核心城市新房价格有望企稳。一旦成交 量企稳及新房价格企稳推动预期改善，二手房挂牌量可能出现快速下降。参考国 际经验，二手房挂牌量见顶回落后，市场供需关系或在半年之后逐步改善，进而 推动价格触底回升。根据降息传导到按揭贷款利率下降的节奏以及房价下跌过程 带来租金回报率的提升，新房及二手房总销量或于 25 年底到 26 年初企稳，二 手房价格最快有望于 2027 年下半年见底。结合前文所述地产周期对于金融周期 的主导作用，这可能成为推动国内金融周期触底回升的重要力量。 从国际经验看，历史上各国地产周期从下行到见底，大约需要持续 5 至 7 年， 2021 年以来的房地产下行已持续 4 年半，国际经验同样指向 2026 至 2027 年后 以房价衡量的中国地产周期或将回升。

地产周期的影响方面，2025 年地产周期对于财政政策的压制作用已初现缓解， 叠加中央对地方财政支持的力度加大，地方财政支出受抑制的状况有望改善。 从实际预算来看，2025 年是广义财政从前三年的收力状态转向重新积极扩张的重要节点。第一，2025 年广义财政预算赤字率达到 8.4%，超过 2020 年的实际 执行的广义财政赤字率 8.2%并创下历史最高水平；第二，2025 年广义财政预算 支出占 GDP 的比例回升至 29.8%，2020 年以来这一比例因税收增速回落、赤 字扩张力度偏稳健而持续下降，直至 2025 年重新出现回升，显示随地产相关经 济活动在经济中的比重下降和降速放缓，地产周期对于财政支出的拖累作用已开 始缓和。上述两项变化均显示财政重新转向扩张状态。除此以外，为了弥补地方 财政收入不足、债务负担过重，令地方政府支出重新转向扩张，今年中央财政预 算还做出两项调整：一是适当增加预算收入向地方分成的比例（从 63.7%调升至 63.9%），二是大幅调低本年新增赤字中地方政府所占的比例（从 51.9%调降至 43.8%）。

资金供求方面，2025 年，银行体系已基本充分消化地产下行对于其资产端的冲 击，叠加财政发债增加，资产负债缺口压力不大，无需大规模增配国债，这是 2025 年托底中国 10 年国债收益率的因素之一。展望未来三年，预计银行资产端 的意外负向冲击较少，资产负债表预算意外缺口下降，“资产荒”逻辑难再成为 驱动中国长端利率下行的主要逻辑。负债端来看，由于近年银行存款利率下行较 多，微观银行负债不稳定程度会有所上升，银行需要更高的期限利差来补偿久期 缺口压力，从而可能寻求更高收益的资产，亦可能对长端利率构成压力。

（三）国际金融条件或延续改善

2021 年以来的全球性通胀、利率抬升表明，全球经济或已走出长期停滞，动力 或源自商品价格上涨、双碳革命和逆全球化背景下的全球产业链重构对投资和 有效需求的持续提振作用。长期停滞分析框架下，主要经济体面临的人口增长率 下降、劳动力参与率下降、技术进步率下降、收入分配不均加剧等因素，在供给 层面直接降低生产要素供应、拖累生产效率提升，在需求层面降低微观主体的消 费意愿和投资意愿，提升社会储蓄倾向，导致储蓄长期大于投资，有效需求不足。 2021 年以来全球性通胀抬头表明，2008 至 2020 年压低通胀的结构性因素在减弱，推高通胀的结构性因素开始增强，推动因素或包括以下两方面：第一，大宗 商品价格上升带动的资本开支。在过去 10 年的“长期停滞”状态中，大宗商品 价格从 2011 年高位到 2020 年的低位下跌近 40%，这使得在近 10 年时间内和 大宗商品有关的各种资本开支如矿山开采、设备购置、道路和港口等基础设施建 设均处于低水平。至 2025 年 7 月，大宗商品价格从 2020 年中的低点上涨近 60%，价格上升和盈利前景改善驱使企业加大与商品有关的资本开支。第二，双 碳在全世界范围内带来的能源革命和资本开支，比如电动智能汽车、碳中和下的 能源转型与电力环保投资等。2025 年 1 月，萨默斯在纽约经济俱乐部发表演讲 时提出，估计目前的自然利率约为 4.5%；绿色能源转型、大国竞争以及对自由 贸易的普遍抵制，共同开辟了新的投资需求渠道。

下一步，产业链加速重构和弱美元驱动的全球金融周期向上可能接棒和加速推 动全球资本开支。关税的短期抑制作用消除后，全球金融周期向上或推动中债 利率上行。BIS 研究表明，弱美元推动全球金融周期向上、美元信用扩张，促进 国际资本流动活跃，提振全球贸易和大宗商品价格。在美联储货币政策宽松、美 对外战略调整等一系列美国政策因素的推动下，以美元实际有效汇率指数衡量， 2025 年 1 月美元达到最高点。2025 年 1 至 6 月，美元实际有效汇率指数下跌 5.6%，若参考上一轮弱美元周期的历史经验，彼时美元实际有效汇率指数下跌 28%，美元指数下行还有很大空间。从美元信用来看，《大而美法案》对美国政 府债务有扩张效应，特朗普政府的金融顶层规划《重塑全球贸易体系的用户指南》 以弱美元为核心，美联储大概率将进一步降息，诸多因素将支持美元维持弱势。 从主要国家资本开支情况看，2021 年全球开启了资本开支周期上升阶段。以现 有数据预估，2025 年全球主要 9 国资本开支同比增速或达到 17.4%，较上一年 明显上升，显示在盈利和供应链安全等因素的驱动下，全球资本开支的上升动力 较强，或构成进一步推动全球金融周期向上的重要力量之一。

在美联储货币政策宽松、特朗普政府政策取向影响和全球资本开支扩张空间的 支持下，美元指数下行趋势可能延续，短端美元利率可能回落。长期来看，特 朗普上台并采取“孤立主义政策”有其历史必然性，可能成为弱美元周期的驱动 因素。近年来，美国社会环境发生快速变化，民众关注的议题愈加“务实”，对 意识形态和外交问题关注下降，对经济、物价、移民、医保等切实影响自身生活 的国内问题关注度上升。因此早在奥巴马时代美国就已出现对外战略收缩。特朗普二度胜选正是顺应了这一历史趋势。据此来看，美国的孤立主义政策可能并未 终止，而是波动上升。由此驱动的一系列全球性变化可能驱动“美元储备地位下 降”的长期叙事逐渐走向事实，并驱动当前主要基于预期的弱美元阶段发展为一 轮弱美元周期。同时，特朗普政府还意图推动宽松的美联储货币政策，虽然短期 受制于美联储坚持的独立性，但更长远看其可能通过提名鸽派人选等方式影响美 联储货币政策。从过往看，美联储货币政策宽松是美元指数走弱的重要前提条件。 若再叠加全球资本开支上升，美元指数下行趋势可能延续，短端美元利率可能回 落。 国际金融条件或边际宽松，对中国经济产生扩张效应，同样对我国长端利率有 抬升作用。第一，美元指数和美元利率的回落均可能驱动金融条件的边际宽松， 从而与出口和大宗商品价格共同对中国经济产生扩张效应。第二，根据国际金融 中的“不可能三角”理论，汇率稳定、资本自由流动与独立货币政策三者不可兼 得。在外部条件紧缩阶段，汇率贬值压力对我国货币政策利率的下调构成约束， 偏紧的货币政策同样对中国经济存在收缩效应。随国际金融条件改善，我国货币 政策独立性和有效性上升，亦将对实体经济和物价产生更大的支持。综上，国际 因素或同样在中期发挥推升我国利率的作用。

（四）中国 10 年国债收益率定量预测

借鉴 IMF 价格决定因素分析框架构建的广义价格指数与中国 10 年国债收益率走 势具有较好的相关性。根据 IMF 的分析框架，广义价格指数由大宗商品价格、 产出缺口、金融资产价格、美元指数和通胀预期五类影响价格走势的指标构成。 2013 年以来，传统物价指标 CPI 和 PPI 与 10 年国债收益率走势背离程度加大。 而从金融周期的角度，股价和房价对于债市的影响力度增加。并且海外因素的代 表指标美元指数也与 10 年国债收益率走势具有较好的相关性。因此，结果显示 我们构建的广义价格指数与 10 年国债收益率走势相关度更好。

因此，我们主要基于广义价格中的主要因素，使用包含傅里叶周期项的 ARIMAX 模型对未来三年中国 10 年国债收益率作出预测：1）假设 2026-2028 年，美元指数年度中枢分别为 95、85 和 80。2）假设未来 3 年股价回升幅度为 8%、8%、5%。3）假设未来房价走势分别为-2.5%、0%和 1%。据此，结果显示，2026 至 2028 年中国 10 年国债收益率中枢将分别为 1.99%，2.02%和 2.04%，依据标准差估算，2026 至 2028 年 10 年国债收益率波动区间将分别为 （1.76%，2.23%）、（1.78%，2.25%）和（1.81%，2.28%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）