2025年金工专题报告：双优之选，以少驭繁，稳中求胜——国泰上证10年期国债ETF基金投资价值分析

1. 经济缓修复，债市难转熊

1.1. 2025 年债券市场驱动逻辑：从“央行”到“股债跷跷板”

2025 年以来，债券市场的运行可分为三个阶段：第一阶段为 1-3 月，在经济实现“开 门红”的同时，央行在公开市场回收流动性，形成了“强数据+紧资金”的组合，以短端 利率上行主导，期限利差压缩；第二阶段是 4-6 月，4 月初中美关税摩擦令市场避险情 绪高涨，债券收益率迅速下行，以 10 年期国债收益率为代表，从 4 月 1 日的 1.8104% 下行至 4 月 3 日的 1.7180%，随后围绕 1.65%的中枢波动；第三阶段是 7 月以来，在“反 内卷”政策的推动下，股市迎来“慢牛”式波动上涨，即使各项经济数据仍然较为弱势， 但在“股债跷跷板”的推动下，“弱数据+宽资金”组合中债券收益率依然上行，且以长 端利率上行为主导，期限利差走阔。

回顾来看，1-3 月的债市调整更具基础，7 月以来的流动性宽松和基本面回落都应 当成为债市利好，但我们观察到的现象是“股强债弱”。究其原因，债市当前存在的两大 利空因素占据主导，一是“反内卷”政策带来的物价上行和企业利润回升预期，二是去 年底已经将今年的降息预期提前透支，宽松的货币环境只能保证债市不转向熊市，而无 法驱动利率下行。 展望后期，需要观察这两大利空因素是否缓释，即第一点的叙事逻辑能否得到实际 数据的验证，以及第二点的流动性环境能否有进一步的货币宽松政策助推，分析逻辑依 然回到基本面和政策面。

1.2. 基本面：“反内卷”下关注物价转正时间点

“反内卷”政策可视为“供给侧改革”的 2.0 版本，尽管在具体行业和政策落实上 存在差异，但均以减少供给为出发点，在对于市场的影响上，2015-2017 年的供给侧改 革可以提供借鉴。 2015 年-2017 年的供给侧改革中，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在 1 年的时滞。南华工业品价格、焦煤和螺纹钢的期货价格均在 2015 年 11 月探底回升，而 债券利率的反转上行出现在 2016 年 11 月，当时出现的标志性事件是，PPI 当月同比的 由负转正。我们预计 PPI 当月同比将于 2026 年 3-4 月转正，在此之前债券收益率将维 持在箱体区间内震荡。

1.3. 政策面：货币宽松进行时

2024 年 7 月以来，央行创设并更新多项货币政策工具，均意在增强对货币市场利率 的把控，以及加强和市场之间的沟通。第一，调整政策利率参考基准，MLF 操作利率的 政策利率属性被 7 天期逆回购利率替代；第二，创设买断式逆回购和公开市场国债买卖 两项为市场注入中期流动性的工具。

MLF 和买断式逆回购共同支撑中期流动性。2025 年 1-9 月的 MLF 月度净投放量分 别为-7950 亿元、-2000 亿元、630 亿元、5000 亿元、3750 亿元、1180 亿元、1000 亿元、 3000 亿元和 3000 亿元，买断式逆回购的月度净投放量分别为 17000 亿元、6000 亿元、 1000 亿元、-5000 亿元、-7000 亿元、2000 亿元、2000 亿元、3000 亿元和 3000 亿元。 两者之间互为补充，1-3 月虽然 MLF 净回笼，但买断式逆回购净投放，4-5 月情况反转， 6 月以来均保持当月净投放。

2024 年 8 月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，净买入债券面值 1000 亿元， 操作方式为“买入短债+卖出长债”，9 月、10 月、11 月净买入债券面值均为 2000 亿元， 12 月净买入债券面值为 3000 亿元。2025 年 1 月央行暂停国债买卖，主因是国债市场供 不应求、国债收益率下行较快。考虑到买入国债是央行可以低成本让银行扩表的手段， 央行会重启买入国债。同时，当前债券收益率已经震荡上行，1 月暂停买入国债的原因 消除，我们预计年内央行重新买入国债的可能性较大。

综上所述，我们认为央行将利用各项工具，保持对流动性的呵护态度，一为经济基 本面的恢复提供支撑，降低实体经济的融资成本，二为发债降低成本，减少债务付息压 力，从而将财政支出落于实处，三是避免银行在近两年低利率环境下买入的债券产生过 度的账面浮亏，影响金融系统稳定性。

2. 10 年期国债 ETF 投资优势

2.1. 利率箱体震荡中，10 年期进可攻退可守

基于上述分析，我们认为利率水平将维持相对低位，但诸如 2024 年的利率下行大 牛市短时间内难复刻，在这样的环境中，10 年期这一期限进可攻退可守。 进可攻：从理论视角，在利率受政策压制时，拉长久期成为获取超额收益的重要途 径。以日本金融机构为例，在长期低利率环境下，保险机构便拉长资产久期。1990 年代 泡沫经济破裂后，日本央行长期实施零利率政策，2016 年推行收益率曲线控制（YCC）， 导致国债收益率长期处于低位。在此背景下，日本寿险公司利用保费收入以及回购融资 和利率互换持续投资长期债券，旨在增厚资产端的收益。

退可守：相较于 30 年期超长期国债，10 年期国债的久期风险较小。统计中债 10 年 期和 30 年期国债指数后，可以发现从 2021 年以来，10 年期国债指数的卡玛比率均高于 30 年期国债指数，指示其单位风险回撤下的收益更高，具有更高的性价比。

2.2. 10 年期国债与其余期限相比，交易活跃度更高

10 年期国债的存量规模在各个期限中最大，且交易活跃度较高。2025 年截至 9 月 25 日，1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期和 30 年期国债存量规模分别为 1.6 万 亿元、4.5 万亿元、5.5 万亿元、6.2 万亿元、9.2 万亿元和 5.1 万亿元，换手率分别为 169%、78%、123%、118%、194%和 419%。这意味着债券的价格能够快速准确地反映 诸如宏观经济数据和货币政策预期等信息，形成的收益率曲线更具有代表性和参考价值。 同时，高活跃度意味着投资者能够快速以合理价格买入或卖出债券，这降低了流动性风 险。

2.3. ETF 费率低，可有效降低持有成本

债券型 ETF 产品的管理费率多为 0.15%，托管费率多为 0.05%，相较于场外被动指 数债基和主动管理型债基可有效降低投资者的持有成本。同时，2025 年 9 月 5 日证监会 发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，对于基金赎回费 有新的明确规定：持有期＜7 天收取不低于 1.5%；7-30 天不低于 1%；30 天-6 个月不低 于 0.5%的赎回费，但 ETF 和货币市场型基金可免于该项规定，从赎回费率上减少了短 期交易成本。

3. 国泰上证 10 年期国债 ETF 投资价值分析

3.1. 债券 ETF 市场的蓬勃发展与前景展望

自 2021 年以来，中国债券市场 ETF 呈现出整体扩张的发展态势。具体表现为三个 关键指标的同步增长：总资产规模持续上升，总份额不断扩大，产品数量稳步增加。一 系列数据表明，该类产品正在获得市场越来越多的关注和资金流入。 从资产属性来看，债券 ETF——特别是那些主要持有国债、政策性金融债的产品， 底层资产信用等级较高，能够为投资者提供相对稳定的票息收入。这一特点使其在波动 市场中成为分散风险的有效工具。 从投资便利性角度，债券 ETF 打通了交易所市场与银行间市场，为个人及机构投资 者提供了便捷、高效投资一篮子债券的工具，降低了直接参与银行间债券市场的门槛和 成本。 中国债券 ETF 的规模增长是市场发展到一定阶段的产物。它反映了投资者在复杂 经济环境下，对具有稳定收益、高流动性且运作透明的标准化工具的需求上升。对于寻 求优化资产配置、平衡投资组合风险的投资者而言，债券 ETF 提供了一个值得研究和考 虑的有效金融工具。

3.2. 产品跟踪指数：上证 10 年期国债指数

上证 10 年期国债指数是一只于 2013 年 3 月 7 日由上海证券 交易所正式发布的债券类指数。该指数以 2008 年 12 月 31 日为基日，并以 100 点为基 点。 上证 10 年期国债指数成分券由在上海证券交易所挂牌、剩余期限在 6.5 年至 10.25 年之间的国债构成。指数采用市值加权方法进行计算，旨在客观反映上海证券交易所市 场该关键期限段内国债的整体价格走势。

当前上证 10 年期国债指数共有 17 只成分券组成，其成分券的剩余期限均位于 6.5 年及 10 年间。自 2015 年至今，上证 10 年期国债指数的修正久期大多落在 7.1-7.5 年之 间。截至 2025 年 9 月指数久期为 7.77 年，处于历史久期较高分位数。

3.3. 产品介绍：国泰上证 10 年国债 ETF

国泰上证 10 年期国债 ETF 是一只由国泰基金管理有限公司管理的交易型开放式指 数基金，由中国建设银行托管。该基金紧密跟踪上证 10 年期国债指数（H01077.SH）， 其投资目标是将绝大部分资产（不低于基金资产净值的 90%）投资于标的指数的成分国 债和备选成分国债，以追求尽可能贴近指数表现的投资回报。 作为被动型投资工具，该基金的核心价值在于其精确的跟踪能力。根据其投资策略 与历史运作情况，本产品在实现对标的指数的紧密跟踪方面表现优异。其跟踪误差被控 制在较低水平，这意味着基金净值增长率与业绩比较基准之间保持了高度的一致性。 这种高效的跟踪，确保了投资者能够几乎无偏差地获取该指数所代表的中长期国债 市场的整体回报。从历史数据来看，该基金不仅成功地复制了指数的走势，更因其规范 的管理和高效的运作，为投资者提供了相较于直接购买一篮子成分券更为便捷、且绩效 表现优异的投资途径。投资者通过持有该 ETF，即可高效地获得一揽子高信用等级、流 动性良好的中长期国债的综合收益，省去了自行构建和管理组合的复杂环节。

当前国泰上证 10 年期国债 ETF 由 8 只成分券组成。管理者通过精选一篮子具有代 表性的成分券来跟踪指数表现，这种运作模式体现了产品管理的主动性和精细化。由于 持仓结构更为集中，基金能够有效降低因频繁调整小权重券种带来的交易成本及管理复 杂度，从而更好地控制跟踪误差。同时，精简的券种结构提升了投资组合的透明度和可 管理性，使管理者能够更专注于核心资产的风险控制与流动性管理。

以 2017/09/01-2025/09/30 为回测区间，国泰上证 10 年期国债 ETF 年化收益率为 3.81%，年化波动率为 2.65%，信息比率为 1.44，月度胜率为 71.13%，历史最大回撤为 3.79%；ETF 相对基准的超额年化收益率为 2.20%，超额年化波动率为 0.59%，超额信息 比率为 3.72，超额月度胜率 93.81%，超额历史最大回撤为 0.73%。

国泰上证 10 年期国债 ETF 自成立以来表现稳定，其分年度超额收益自成立以来均 为正数。自 2021 年来更是有着月频超额胜率 100%，月频回撤 0%的极佳表现。

3.4. 基金经理介绍

王玉女士，硕士研究生。曾任职于光大银行上海分行。2016 年 1 月加入国泰基金， 历任交易员、基金经理助理。2019 年 12 月起任上证 10 年期国债交易型开放式指数证券 投资基金的基金经理。截至 2025 年 9 月 30 日共管理基金 11 只，总管理规模约 253 亿 元。

王振扬先生，硕士研究生。曾任职于申港证券和西部证券等。2024 年 12 月加入国 泰基金，2025 年 2 月起任基金经理。截至 2025 年 9 月 30 日共管理基金 5 只，总管理规 模约 260 亿元。

3.5. 基金公司介绍

国泰基金管理有限公司作为国内首批成立的基金管理公司之一，经过二十余年发展， 已建立起涵盖权益、固收、指数等领域的完善产品线。截至 2025 年中，国泰基金公募 管理规模超 8000 亿元，位居行业前列。公司在指数 ETF 领域布局深远，旗下拥有多只 具有市场影响力的旗舰产品。在固收投资方面，公司配备了专业的投资团队，建立了规 范的运营流程，其管理的上证 10 年期国债 ETF 等产品长期保持优良的跟踪精度。总体 而言，国泰基金凭借其完善的产品布局、专业的管理体系和规范的运作流程，为投资者 提供了多样化的优质投资工具，在固定收益和指数投资领域形成了独特优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）