2025年全球流动性框架分析：购买国债是否等于QE？美国经验谈

一、美国 QE 的宏观背景

（一）美国 QE 前房地产市场见顶

在经济平稳时期，个人消费支出和国内私人投资是经济的主要拉动项。危机爆发后，个人消费支出对 GDP 环比拉动率在 2008 年一季度转为负值（-0.40）；国内私人投资总额对 GDP 环比拉动率从 2008 年 Q1 的-1.87 下滑至 2009 年 Q1 的-7.18。 美国房地产市场在次贷危机前见顶。 新建住房销售套数在 2005 年达到峰值，2007 年 3 月新建住房销售中位价格达到最高。在 2000 年 3 月至 2007 年 3 月这段时期，美国房地产市场抵押贷款负债比率持续攀升，抵押贷款负债比率从最初的约 5.5% 稳步攀升，一路高涨至接近 7%。 次贷危机导致新建住房销售套数和新建住房销售中位价下滑，房屋空置率升至历史高位。 在次贷危机影响下，美国新建住房销售套数从 2007 年 1 月的 891 千套/月，一度下滑至 2010-2011 年的 300 千套/月以下的谷底。

（二）美国 QE 前流动性先松后紧

21 世纪初，为促进经济复苏，美国联邦储备系统实施一系列货币宽松政策，将联邦基金目标利率从 2000 年的 6.24% 逐步降至 2003 年的约 1%。 这一政策旨在降低借贷成本，刺激消费和企业投资，推动经济增长。 联邦基金利率的降低导致抵押贷款利率相应下降，促进了住房需求和房产投资的增加，同时也推高了房地 产价格。 美国通货膨胀启动，利率需回归正常水平，美联储开始加息。 2006 年，美联储连续 17 次加息，联邦基金利率从 1%提升到 5.25%。 加息导致美国贷款偿付能力下降，随着房价泡沫破裂，次级贷款违约产生连锁反应，次贷危机爆发。 为了应对次贷危机，恢复美国经济，美联储实施了联邦基金利率降至零附近和三次量化宽松政策。 从 2007 年 8 月开始，美联储连续 10 次降息，联邦基金利率由 5.25%降至 0%到 0.25%之间。

（三）美国 QE 前次贷连锁反应引发金融危机

住房抵押贷款证券化埋下伏笔。上世纪 80 年代美国为应对储蓄贷款机构危机，将房屋抵押贷款或汽车信 贷等各种债务打包成资产担保证券（ABS）出售，投资银行还能以这些证券化现金流创设 CDO 再出售给投资 基金。 房贷违约产生连锁反应。2000-2003 年期间，降息使银行信贷过度扩张，“次优级”客户成为推销贷款的 目标。2004 年开始加息以后，还款成本上升，导致房贷违约率提升。住房抵押贷款的证券化使得债务锁链扩 展，风险扩大，最终导致投资次贷担保债券的金融机构亏损，出现资不抵债和周转不灵，进而倒闭，引发连锁 反应，导致金融危机。 2008 年 7 月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”遭受 700 亿美元巨额亏损，最终被美国政府接管。 2008 年 9 月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟陷入严重财务危机并申请破产保护。

二、美国 QE1

（一）美联储在 QE1 的操作

为应对次贷危机，2008 年 11 月 25 日美联储宣布启动 QE1。 这是一项高达 8000 亿美元的援助计划，其中 6000 亿用来收购抵押相关债券。在这 6000 亿美元中，1000 亿美元收购房利美、房地美（以下简称“两房”）和联邦房屋贷款银行发行的债券；5000 亿美元收购以“两 房”和吉利美为背景的抵押贷款支持的证券。而 8000 亿美元中剩下的 2000 亿美元用来购买消费者债权支持证 券。 2009 年 3 月 18 日，美联储决定扩大 QE1。 美联储决定再购买最高达 7500 亿美元的抵押贷款支持证券和最高达 1000 亿美元的机构债来扩张美联储的 资产负债表，美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达 1.25 万亿美元和 2000 亿美 元。从 2008 年 12 月到 2010 年 4 月，美联储第一次量化宽松共计注入了 1.725 万亿美元流动性。 QE1 期间美联储通过公开市场操作共买进长期证券 1.4 万亿美元，其中 MBS 1.25 万亿美元，机构债 0.175 万亿美元。 QE1 美联储主要购买的是 MBS 和机构债。可见 QE1 主要是为了稳定金融市场，遏制资产价格的螺旋式 下跌。

（二）QE1 期间，政策利率维持低位，经济增速回暖

直接政策效果上，QE1 期间，国债利率先下后上。 QE1 期间，商业银行在美联储的准备金余额持续增长，从 2008 年初不超过 300 亿美元的规模，到 2010 年 初已经升至 1 万亿美元以上。

在 QE1 初的降息操作下，政策利率以及银行最优惠贷款利率、一级信贷贴现窗口利率等持续调降。其中 一级信贷贴现窗口利率长时间维持在 0.5%，意味着美联储向商业银行提供的短期流动性支持收取的利率近乎 是 0。 然而，在此期间，市场利率并未长时间稳定在低位，如 10Y 美债利率仅在降息期间下行，降息结束后， 即使政策利率维持在低位，但是 10Y 美债利率持续走高，回到了降息之前的水平（4%上下）。 最终政策效果评估方面，美国经济增速和 PCE增速有所复苏，但是 CPI增速持续走低、失业率持续走 高。 2008 年 Q3 至 2009 年中，美国 GDP 不变价环比折年率四个季度为负，2009 年 Q3 开始复苏，到 2010 年 中美国 GDP 不变价环比折年率录得 3.9%。 通胀数据方面，QE1 期间，美国核心 CPI 季调同比持续走弱。核心 PCE 同比则在 2009 年 7 月录得 0.63% 后企稳复苏，读数持续上行，到 2010 年 3 月已录得 1.78%。 劳动力市场连续遇冷，美国失业率从 2008 年 1 月的 5%升至 2010 年 3 月的 9.9%。

（三）经济稍有复苏后，美联储退出 QE1

由于经济开始复苏，美联储在 2010 年 3 月退出 QE1。 2010 年 3 月 18 日，美联储表示经济发展的前景较为乐观，认为经济自衰退最严重时期以来的复苏势头正 在加强，将在 3 月底结束抵押贷款的相关资产购买计划，但为了避免市场过度反应，将在“较长时间内保持低 利率”。 然而，QE1 退出后，美国经济复苏势头被遏制。

2010 年 Q4，美国 GDP 不变价环比折年率再次下滑，2011 年 Q1 和 Q3 均录得负增长。2010 年核心 CPI 同比维持下行趋势，2010 年 3 月核心 PCE 同比录得 1.78%后冲高回落，下行至 12 月录得 1.06%。

三、美国 QE2 和扭转操作

（一）美联储在 QE2 的操作

QE1 以后尽管经济恢复增长，但增长势头乏力。 货币供应量没有显著增加。因此尽管联邦基金利息率已经降为零，长期利息率（例如 30 年住房抵押贷款 利率）却未能明显下降。

2008 年 1 月 22 日，美国联邦基金目标利率为 3.5%，到 2008 年 12 月 16 日降至 0.25%，降幅为 3.25%。 与之相比，2008 年 1 月末美国 30 年抵押贷款固定利率为 5.68%，到 2010 年 9 月仅降至 4.32%，降幅为 1.36%，降幅不及政策利率的一半。 基于以上问题，2010 年 8 月伯南克重启 QE。2010 年 11 月 4 日，美联储宣布了第二次量化宽松 （QE2）。 QE2 相比 QE1 购买的国债规模增加。美联储决定购买 6000 亿美元的长期国债（QE1 是 3000 亿），以 750 亿美元每月的速度购买，至 2011 年 6 月 30 日结束，持续时间 8 个月。 美联储退出 QE2 后转向进行扭转操作。 2011 年 6 月 23 日，美联储表示 QE2 到 6 月底会按时结束，但是维持基准利率在 0-0.25%不变，结束了 QE2。 2011 年 9 月 21 日，美联储宣布维持联邦基金利率在 0-0.25%的区间不变，并决定在 2012 年 6 月底之前购 买 4000 亿美元 6 年期到 30 年期国债，并在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债，市场称之为“扭转操 作”（OT）。 “扭转操作”不向市场注入资金，而是卖短期国债、买长期国债，通过在公开市场上改变长短期国债相对 供给的方式，在维持短期政策利率不变的背景下，压低长端利率，引导银行贷款利率和住房抵押贷款利率下 行，鼓励消费者和企业借钱、增加支出以刺激经济增长。 并且因为“扭转操作”并不会向市场提供增量流动性，避免了 QE 滥发美元的副作用，被认为是 QE 的一 种替代方案。 同时为了刺激有效需求， 2009 年至 2012 年美国政府每年的新增国债都超过 1 万亿美元。 从 2009 年到 2012 年美国财政赤字对 GDP 比分别为 9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，创下二次世界大战结束后 同时长的最高纪录。 在这种情况下，QE2 和扭转操作的连续进行，压低了国债收益率，减轻了美国政府执行扩张性财政政策的 利息成本。事实上，在此期间 10 年期国债收益率最高时仅为 3.85%（2009 年 12 月），最低时则为 1.78% （2012 年 12 月）。与此相比，2000 年美国财政黑字对 GDP 比为 2.3%，但 10 年国债收益率还高达 5.12%。

（二）QE2 和扭转操作对利率、经济数据产生的效果

直接政策效果上，QE2 和扭转操作期间，国债利率和长期抵押贷款利率先上后下。 QE2 期间，商业银行在美联储的准备金增长较快，从 2010 年中的 1 万亿美元上下，到 2011 年 6 月已增至 1.66 万亿美元。 政策利率在 QE2 期间依然维持低位。10Y 美债利率在 QE2 初期从 2.5%升至 3.5%。随着“扭转操作的启 动”，10Y美债利率在 2011 年 Q3 快速下行至 2%上下。

QE2 初期，长期抵押贷款利率下行，美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2010 年 7 月的 4.58%降至 2010 年 10 月的 4.19%。在经历了 2010 年 10 月至 2011 年 2 月的上行后，长期贷款利率再次下行，到“扭转操作”末 期（2012 年 9 月），美国 30 年抵押贷款固定利率已降至 3.4%。 政策对经济数据的影响方面，QE2 和扭转操作初期美国经济增速时而转负，通胀数据先下后上，失业率 持续下行。 2011 年 Q1 和 2011 年 Q3，美国 GDP 不变价环比折年率分别录得-0.9%和-0.1%。 2010 年中至年末，美国核心 CPI（季调）同比和核心 PCE 同比同步下行，分别在 2010 年 12 月降至 0.7% 和 1.06%。进入 2011 年以后，通胀数据回暖，核心 CPI（季调）同比和核心 PCE 同比转为上行，2012 年 9 月，分别上行至 2.0%和 1.69%。 就业数据同样呈现暖势，失业率在 QE2 和“扭转操作”期间维持下行趋势，但总体处于高位。2010 年 6 月美国失业率录得 9.4%，2012 年 8 月则降至 8.1%。

（三）美联储退出 QE2 和“扭转操作”

通胀回升，且经济衰退压力减弱，美联储退出 QE2 和“扭转操作”。 2011 年 6 月，此时美国通胀回升，且失业率较此前高位下降，美联储按期退出 QE2。 “扭转操作”期间，美国 GDP 增速维持正增长，核心 CPI 同比从 QE2 初期的 1%上下持续回升，在“扭 转操作”开启以后升至 2%上下。 失业率虽然从 10%的高位，持续下降至 8%，但仍处于高位。就业市场的持续疲软，促使美联储采用更激 进的货币政策来刺激经济，从而由“扭转操作”转向 QE3。

四、美国 QE3

（一）美联储在 QE3 的操作

2012 年美联储宣布了第三次量化宽松（QE3）。 QE3 相比 QE2，每个月购买国债的规模下降。美联储决定每月购买 MBS400 亿美元和长期国债 450 亿美 元（QE2 是 750 亿美元），直到劳工市场“显著”的提升。2014 年 10 月 29 日停止购买。 QE3 的主要目的是压低利息率，特别是住房抵押贷款利息率。 由于失业率高达 8%，伯南克还做了三点宣示：（1）不实现就业目标就不会退出 QE；（2）就业目标优先 于通胀目标；（3）不但要遏制经济收缩而且要刺激经济增长。

（二）QE3 对利率、经济数据产生的效果

直接政策效果方面，QE3 期间，国债利率和长期抵押贷款利率冲高回落。 与此前的 QE相同，QE3 期间商业银行在美联储的准备金增长较快，2012 年 9 月初，美国商业银行在美联 储准备金为 1.53 万亿美元，在 2014 年 1 月初，美国商业银行在美联储准备金已增长至 2.49 万亿美元。 10Y美债利率在 QE3 初期维持在 1.6~1.8%上下，2013 年 5 月以后开始抬升，到 2014 年 1 月短暂升至 3% 的高位以后开始回落，2014 年 12 月降至 2~2.1%的区间。 最终政策效果评估方面，美国经济增速有时转负但大体正增，通胀数据维持下行趋势，失业率持续下行。 QE3 期间，仅 2014 年 Q1 美国 GDP 不变价环比折年率为-1.4%，其余时间在 5%以内震荡。 2012 年 6 月，美国核心 CPI 同比和核心 PCE同比分别为 2.2%、1.82%，2014 年 12 月分别降至 1.6%和 1.36%。 2012 年 6 月，美国失业率录得 8.2%，2014 年 12 月降至 5.6%，降幅为 2.6 个百分点。

（三）美联储退出 QE3

由于失业率下降、通胀稳定、经济增速复苏，美联储着手退出 QE3。 2014 年 10 月 29 日，美联储的声明中显示其对经济状况的评估有了较大改善，基调偏鹰。 在此前一次的评估中，表示劳动力市场过剩情况“较为严重”。 在 10 月会议的声明中，美联储表示自当年 9 月以来美国经济活动温和扩展，就业市场进一步改善，失业 率持续降低，此前劳动力资源利用率不足的情况在好转，长期通胀预期保持稳定。

美联储对美国经济的信心有所增强，因此宣布将在当年 10 月底结束长期实施的债券购买计划（QE3）， 但将继续维持所持到期证券本金再投资的政策，并且在较长时间内将短期利率维持在接近零的水平，以促进就 业最大化和物价稳定。

五、美国无限量 QE

（一）美联储在无限量 QE 的操作

美联储为应对疫情冲击，迅速采取措施，快速降息并启动无限量 QE。 2020 年初，新冠疫情在全球范围内迅速蔓延，因其导致社会经济活动停摆的特征，预计将对全球经济造成严重冲击，金融市场出现剧烈波动。根据美国约翰霍普金斯大学发布的统计数据，截至美国东部时间 2020 年 3 月 23 日 10 时，美国新冠肺炎确诊病例累计已达 35241 例，死亡 473 例。 2020 年 3 月 15 日，美联储推出 7000 亿美元的量化宽松政策，并重启 2008 年金融危机时使用的商业票据 融资机制，并购买 5,000 亿美元的国债以及 2,000 亿美元的抵押担保证券。但是依然难以遏制美国股市连续下 跌趋势，2020 年 3 月以来，美股已四次触发熔断机制。 2020 年 3 月 23 日，美联储宣布将购买“必要规模的”国债和机构抵押贷款支持证券，以支持市场平稳运 行和货币政策有效传导，并将把机构商业抵押贷款支持证券纳入购买范畴。并且此次并未设定资产购买上限， 这被称作无限量 QE。

（二）无限量 QE 对利率、经济数据产生的效果

直接政策效果方面，无限量 QE期间，国债利率和长期抵押贷款利率在政策初期下行明显，将要退出时开 始上行。

美国商业银行在美联储的准备金在无限量 QE 的支撑下快速增长，从 2019 年末的 1.65 万亿美元，升至 2021 年末的 4.26 万亿美元。 10Y美债利率在无限量 QE 初期迅速下行，2019 年末美国 10Y 国债利率为 1.9%上下，2020 年 3 月末已经 降至 0.7%上下。进入 2021 年以后开始回升，在美联储主席宣布将逐步减少资产购买后回升至 1.7%上下。 最终政策效果评估方面，美国经济增速和失业率除了在疫情初期走弱外，政策发力后迅速得到控制并回 暖。 通胀数据整体维持在 1~2%之间，但是在 2021 年一季度开始迅速上行。 美国经济增速在 2020 年 Q3 以后迅速回正，2021 年四个季度的 GDP 不变价环比折年率均为正数，进入 2022 年以后各个季度增速稳定在 2~3%之间。 美国失业率在疫情初期迅速上升，2020 年 Q2 每个月失业率均在 10%之上，但总体是逐月下行的趋势，到 2021 年 Q1 美国失业率已回落至 6%，2021 年 Q4 回落至 4%以下。 强宽松政策下美国通胀上行明显，2020 年疫情初期美国通胀虽然从 2%逐渐向 1%回落，但是进入 2021 Q2 以后通胀快速抬升，2021 年 4 月美国核心 CPI 季调同比和核心 PCE 季调同比分别为 3%、3.13%，到 2021 年 12 月分别升至 5.5%、5.21%。

（三）美联储退出无限量 QE

美联储退出无限量 QE的路径是先形成市场预期，再实际上逐步减少购债（Taper），最后加息并缩表。 2021 年 3 月 25 日，时任美联储主席鲍威尔在接受 NPR 采访时表示，随着经济复苏和目标取得实质性进 展，将逐步减少购买美国国债和 MBS。 2021 年下半年开始，受供应链瓶颈、需求强劲和能源价格冲击等多重因素影响，美国通胀急剧飙升。 2021 年 11 月 4 日，美联储正式宣布从 2021 年 11 月开始缩减量化宽松（Taper），每月减少 150 亿美元资 产购买，其中美国国债每月减少 100 亿美元，MBS 每月减少 50 亿美元，预计 2022 年年中结束。 2021 年 12 月 16 日，美联储宣布加快缩减购债进程。 从 2022 年 1 月开始，在原来 900 亿美元资产购买规模的基础上每月减少 300 亿美元(此前为每月减少 150 亿美元)，其中国债购买减少 200 亿美元，MBS 购买减少 100 亿美元。按照这一缩减购债速度，美联储将在 2022 年 3 月完成本次量化宽松的退出。 2022 年 3 月 16 日，美联储宣布加息 25BP，将联邦基金利率目标区间升至 0.25-0.5%，并计划从 5 月开始 逐步缩减资产负债表。 和 2015 年类似，本轮缩表采用被动缩表的形式，即对一定限额内的国债和 MBS，到期收回本金后不进行 再投资（若当月到期证券总额超过限额，则仍会继续投资）。 2022 年 5 月 4 日：美联储宣布从 6 月 1 日起，以每月 475 亿美元（国债 300 亿美元、MBS 175 亿美元）的上限 正式开启缩表，并在 3 个月后将上限增至每月 950 亿美元（国债 600 亿美元、MBS 350 亿美元）。

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