全球流动性框架专题报告：理财对资本市场的意义.pdf

全球流动性框架专题报告：理财对资本市场的意义。作为全球流动性框架的第二篇，我们聚焦一个极具中国特色的金融产 品——银行理财。 银行理财的发展说到底是中国地产基建主导金融体系的一个侧影。 理财兴起于银行利率压抑下的金融脱媒，壮大于两轮逆周期（四万亿 和棚改货币化）之下的“影子银行”扩张，规范于非银破刚兑、净值 化以及去嵌套的金融体系回归本源大背景。 梳理中国理财在金融体系中的角色以及理财主要发展脉络，最终我们 理解理财对中国资本市场的意义以及影响。

一、三个数据描述当前理财的定位和角色

银行理财，中国居民重要的“理财”工具。一则因为居民直接参与理 财比重较高，二则理财为居民提供了一种稳健收益同时流动性较高的 配置选择。 我们用三个数据说明这一点。 数据①，按投资资产分类，银行理财可以分为固定收益类、权益类、 混合类、商品&金融衍生品类。目前固收类银行理财占比最高（97. 2%）， 理财是收益平稳且风险较低的金融产品。 数据②，理财市场仍以个人投资者为主，个人投资者数量 1.34 亿，占 比 98.66%。 数据③，理财主要配向 CD、存款和信用债。2025 年 6 月数据，银行 理财产品投向债券类、现金及银行存款、同业存单、非标债权、权益 类、公募基金的占比分别为 55.6%、24.8%、13.8%、5.52%、2.38%、 4.2%。其中信用债占债券类资产的比重为 69.8%。理财主要投向流动 性较高资产。

二、理财旧时代，银行的“影子”

2004-2007 年：发展初期，资金池模式雏形初现。 2005 年，中国银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令 2005 年第 2 号）标志理财进入 发展快车道。 《暂行办法》允许理财业务的收益风险由约定方式承担，换而言之，“预期收益+超额收益留存”模式符合要求。 资产端投向债券、现金以及银行存款，负债端允许滚动发售、集合运作，这其实就是“资金池”模式的雏形。 2008 年-2011 年：规模暴增，“非标”“非银”大时代。 四万亿催生了内需逆周期，在这一背景下城投平台亦如雨后春笋般涌现，银信合作模式也应势崛起。 银信合作模式下银行理财成为了表外贷款业务，是一种典型的“影子银行”。 2008 年开始，银监会陆续发文规范银信合作，但未能真正控制影子银行发展趋势。2012 年以后非银金融创新开 启，券商资管、基金子公司等逐渐成为新的资金通道，大资管时代开启，各类通道业务迎来大发展，影子银行 以另外一种形式接着推进。

三、理财新时期，业务回归本源

2016 年-2021 年：资管新规瓦解影子银行的三个底层逻辑。 2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）发布，对银行理财的影响 主要涉及产品管理、投资者兑付以及投资管理三个方面，影子银行的底层逻辑开始瓦解。 产品管理方面，禁止滚动发行，逐步落实净值化管理，取缔“资金池”模式。 投资者兑付方面，最主要是打破“刚性兑付”。 投资管理方面，限制层层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品，但是嵌套产品不得再投公募证券投资基 金以外产品。