全球流动性框架分析：购买国债是否等于 QE？美国经验谈.pdf

全球流动性框架分析：购买国债是否等于 QE？美国经验谈。购买国债不能简单等同于 QE。 一则，买卖国债是一种常见的货币投放机制，属于常规流动性管理工 具。买卖国债在 1990s 便已经在中国货币政策工具箱中。 二则，QE不是简单购买国债，而是在特殊时期（金融危机或疫情冲 击），央行非常规购买资产，达到非常规政策目的。 ①或非常规模购买国债，投放足量流动性从而防止流动性枯竭带来的 市场波动； ②或非正常期限国债购买，通过扭转操作阶段性扭曲利率体系从而帮 助实体部门修复资产负债表； ③或购买非常规资产（例如信用债，甚至是股票 ETF），稳定市场定 价体系，防止负向螺旋。 理解到这一点之后，我们便能得到结论，购买国债不等于持续无限 量低利率。

美联储购买国债是一种常规货币政策工具。然而面对历史罕见的 0 8 年 全球金融危机，美联储启动 QE（量化宽松），也就是所谓“无限制购 买”。 QE 目的是不惜投放过量流动性从而将足够的国家信用注入到市场，维 持金融和资本市场稳定。客观效果是 Q E 带来了持续低利率，这也是 2 0 09 年~2019 年全球宏观经济的底色。 回顾美国 QE，QE 过程中美联储购买大量国债。难免引发市场困惑—— 购买国债是否等同于 QE，是否意味着利率持续走低？ 恰逢 2024 年中国央行启动购买国债，未来买卖国债将逐渐成为常规的 货币政策工具。面对购买国债是否等同于 QE 这一市场困惑？ 我们通过仔细拆解美国曾经 QE 历程，帮助大家理解什么是 QE。

一、次贷危机后美国启动第一批量化宽松（QE1）

为应对金融危机，2008 年 11 月 25 日，美联储宣布启动 QE1。 购债规模：QE1 期间，美联储通过公开市场操作共买进长期证券 1.4 万亿美元。 购债类型：QE1 美联储主要购买的是 MBS 和机构债（MBS 1.25 万亿美元，机构债 0.175 万亿美元）。 政策目的：QE1 主要是为了稳定金融市场，遏制资产价格的螺旋式下跌。 政策效果：直接政策效果上，QE1 期间国债利率先下后上。最终政策效果方面，美国经济增速和 PCE 增速有 所复苏，但是 CPI 增速持续走低、失业率持续走高。 QE1 退出：由于经济开始复苏，美联储在 2010 年 3 月退出 QE1。QE1 退出后，美国经济复苏势头被遏制。

二、随着危机影响深入，美国依次推进 QE2、扭转操作和 QE3

QE1 以后尽管经济恢复增长，但增长势头乏力，2010 年 8 月伯南克重启 QE。2010 年 11 月 4 日，美联储宣布 了第二次量化宽松（QE2）。2011 年 9 月 21 日，美联储退出 QE2，启动 OT（逆转操作）。 购债规模：QE2 相比 QE1 购买的国债规模增加。美联储决定购买 6000 亿美元的长期国债（QE1 是 3000 亿），以 750 亿美元每月的速度购买，至 2011 年 6 月 30 日结束，持续时间 8 个月。 OT 操作：OT 操作中美联储维持联邦基金利率在 0-0.25%的区间不变， 2012 年 6 月底之前购买 4000 亿美元 6 年期到 30 年期国债，并在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债，市场称之为“扭转操作”（OT）。 操作目的：“扭转操作”不向市场注入过度的增量流动性，而是卖短期国债、买长期国债，通过在公开市场上 改变长短期国债相对供给的方式，在维持短期政策利率不变的背景下，压低长端利率，引导银行贷款利率和住 房抵押贷款利率下行，鼓励消费者和企业借钱、增加支出以刺激经济增长。 政策效果：“扭转操作”并不会向市场提供增量流动性，避免了 QE 滥发美元的副作用，被认为是 QE的一种 替代方案。直接政策效果上，QE2 和扭转操作期间，国债利率和长期抵押贷款利率先上后下。政策对经济数据 的影响方面，QE2 和扭转操作初期美国经济增速时而转负，通胀数据先下后上，失业率持续下行。