2025年全球流动性框架：社保“长钱”对资本市场的意义

一、全国社会保障基金基本运行框架

（一）社保基金的定位

社保基金是中国社会保障战略储备基金。 社会保障基金（简称社保基金）于 2000 年设立，是中国多层次社会保障体系的重要组成部分，主要用于人 口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。 社保基金的资金并非来自保险缴费，而是主要来自政府财政注资。 不同于养老金第一支柱，社保基金并非“现收现付”，无短期支付压力，而进行集中投资运营。

（二）社保基金运营模式

社保基金践行“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念，保证基金安全从而实现基金的保值增值。 《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保基金投资运作的基本原则是，在保证基金资产安全性、 流动性的前提下，实现基金资产的增值。 具体来说，社保基金的投资理念包括 3 点： 1、长期投资。社保基金没有长期负债，同时短期资金支出压力不大。作为“长钱”，社保基金追求长期投 资目标，坚持长周期考核。 2、价值投资。社保基金投资首要目标是发现和实现投资价值，同时引导投资管理机构通过深挖优质投资标 的并长期持有，向市场传递价值投资理念。 3、责任投资。社保基金注重基金安全，坚持金融服务实体经济，服务国家重大战略实施。

社保基金的投资范围涵盖银行存款、国债、股票等，主要资产为国债、股票。 社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投 资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。 社保基金对于各个品种持仓比例有一定限制（按照成本计算）： （1）银行存款和国债投资的比例不得低于 50％。其中，银行存款的比例不得低于 10％。在一家银行的存 款不得高于社保基金银行存款总额的 50％。 （2）企业债、金融债投资的比例不得高于 10％。 （3）证券投资基金、股票投资的比例不得高于 40％ 根据中国经济网报道，截至 2024 年底，全国社保基金规模约 3 万亿元，持有 A 股流通市值约 0.8 万亿元， 占全部 A 股流通市值的 1.2%。 社保基金采取直接投资与委托投资相结合的方式。 对于不同的投资品种，社保基金采取不同的投资方式。 （1）直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转 持国有股和指数化股票投资等。 （2）委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及 境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。 截至 2023 年末，社保基金直接投资资产 9407.03 亿元，占基金资产总额的 31.21%；委托投资资产 20738.58 亿元，占基金资产总额的 68.79%。

（三）社保基金投资规模与投资收益

社保基金资产规模显著增长，是中国养老体系的重要支柱。 截至 2022 年末，中国养老金规模约为 14.8 万亿元，全国社保基金占比达到 19%，社保基金规模为基本养 老金结余规模的 41%。 截至 2023 年，社保基金资产总额超过 3 万亿元，其中主要投向交易性金融资产、以摊余成本计量的金融资 产，即主要是股债投资。 社保基金取得了优异的投资收益率。

截至 2022 年，社保基金 22 年间取得了年均 7.66%的投资收益率。 在 22 年之中，社保基金在 19 年获得正收益。仅在 2008 年、2018 年、2022 年三年间收益率为负分别为 -6.79%、-2.28%和-5.07%。当然，这三年也是典型的熊市时期，甚至是全球环境偏紧缩时期。

二、社保基金资金来源

全国社保基金资金来源包括财政性拨入资金和社保基金自身的投资增值。投资增值规模甚至要高于财政性 拨入资金。 财政性拨入资金主要包括三方面，中央财政预算拨款、国有资本划转、彩票公益金。中央财政预算拨款是 财政性拨入资金的主要来源。历史上，一些具有特定时代背景的资金也曾划入社保基金，例如国有股减（转） 持收入。

（一）财政性拨入资金

中央财政预算拨款是基金最稳定、最基础的资金来源。 国家财政每年会根据财政状况和基金的实际需求，安排一定的资金划拨给全国社会保障基金，作为其原始 资本和后续补充。 截至 2023 年末，社保基金权益总额为 2.66 万亿元，包括：全国社会保障基金权益 2.62 万亿元，其中，累 计财政性净拨入 1.14 万亿元，占比达到 44%，累计投资增值余额 1.47 万亿元（其中累计投资收益余额 1. 46 万 亿元，基金公积和报表折算差额合计 191.35 亿元）。 财政性净拨入拆分来看，截至 2023 年一般公共预算计拨款 3798.36 亿元，占累计财政性净拨入的 33%。

彩票公益金已经成为社保基金资金财政拨入的最主要构成。 截至 2023 年，彩票公益金累计 4612.32 亿元，占累计财政性净拨入的 40%，已经成为社保基金资金财政拨 入的第一大构成。 根据国务院批准的彩票公益金分配政策，彩票公益金在中央和地方之间按照 50%：50%的比例分配，专项 用于社会福利、体育等社会公益事业，按政府性基金管理办法纳入预算，实行财政收支两条线管理。地方留成 彩票公益金，由省级财政部门商民政、体育等有关部门研究确定分配原则。中央集中彩票公益金在全国社会保 障基金、中央专项彩票公益金、民政部和体育总局之间分别按 60%、30%、5%和 5%的比例分配。 以 2024 年为例，经全国人大审议批准，2024 年中央财政安排彩票公益金支出 793.62 亿元。按照分配政策， 结合上年结余等因素，分配给全国社会保障基金理事会 496.51 亿元，用于补充全国社会保障基金。

国有股权是社保基金资金的重要补充。 截至 2023 年，国有股减转持资金和股票累计 2841.32 亿元（其中，减持资金 971.59 亿元，境内转持股票 1026.18 亿元，境外转持股票 843.55 亿元），占累计财政性净拨入的 25%。 2017 年 11 月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，决定划转部分国有资本充实社保 基金。划转的中央企业国有股权，由国务院委托社保基金会负责集中持有。一定股权比例（通常是 10%）划转 给社保基金会持有。这部分股权为基金带来了两种收益：

（1）股权分红：作为股东，社保基金可以长期获得这些国有企业的分红收益。 （2）资本增值：通过资本运作或股价上涨，这部分国有资本本身可以实现保值增值。 根据社保基金理事会数据，自 2018 年首批国有股权划转以来，社保基金会共收到 93 家中央企业和中央金 融机构的划转国有股权。截至 2024 年，划转的国有股权账面价值 2.1 万亿元，2024 年度收取划转企业分红 264.22 亿元，累计收取分红 1116.06 亿元。

（二）基金自身投资收益

投资收益对于社保基金权益贡献超过 60%，是社保基金增值的最重要方式。 截至 2023 年，社保基金权益总额为 2.66 万亿元，累计投资收益额为 1.68 万亿元，累计收益额占权益总额 比例为 63%。社保基金累计投资收益额占权益总额比例 2008 年后大幅上升，由 2008 年的 31%上升至 2023 年 的 63%，2021 年达到峰值 66%。 社保基金累计收益额于 2008 年单年下降 655.20 亿元，投资收益额占权益总额比例在 2008 年大幅下降， 主要有两方面原因：一是 2008 年投资亏损，收益率为-6.79%，亏损 393.72 亿元；二是 2008 年首次执行新会 计准则，调减以前年度收益 261.48 亿元。

三、社保基金政策变迁

（一）框架初期投资运营偏谨慎（2000 年- 2005 年）

这一阶段的核心是制度框架的搭建和初期稳健运作。在社保基金成立之初，政策的焦点是确保绝对安全， 因此投资策略极为谨慎。 2000 年 8 月为应对未来人口老龄化高峰，国务院决定设立全国社会保障基金，并成立全国社会保障基金理 事会负责管理运营。2000 年中央财政调整预算，拨入全国社保基金 200 亿元作为起步。 在《全国社会保障基金投资管理暂行办法》发布前，根据财政部有关文件的规定，全国社保基金的前期投 资原则上只限于国债和银行存款。 社保基金成立初期投资主要集中于银行存款，股票配置比例低。 2001 年 12 月，财政部和劳动保障部联合发布《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，这为社保基金的投资运作提供了最初的法规依据。《暂行办法》规定证券投资基金、股票投资的比例不得高于 40％，然而实际操 作层面股票配置比例远低于这一比例。实际配置中仍以存款为主，2001 年银行存款占基金资产的比重达到 65%， 此后增加了债券股票投资，银行存款逐步下降至 2008 年的 11%。 社保基金最初仅以战投身份入局中石化股票。根据中国证监会批准理事会参与新股配售的规定，2001 年 7 月，理事会以特殊战略投资者身份，参与了中石化新股配售。2001 年 11 月，经财政部允许，理事会在一级债券 市场上认购了部分企业债和金融债。截至 2001 年末，社保基金资产总额为 805.09 亿元，其中：国债 264. 20 亿 元，占比 32.82％，银行存款 519.99 亿元，占比 64.59％，中石化新股 12.66 亿元，占比 1.57％，企业债 1 亿元 和金融债 5 亿元，占比 0.74％ 2003 年开始，社保基金委托投资开始实际运作，委托南方基金管理、博时基金、华夏基金、鹏华基金、长 盛基金、嘉实基金等进行投资。 截至 2005 年年末，社保基金仍然将大量资产配置到银行存款，银行存款占比达到 48%。

（二）积极资产配置，投资范围扩大期（2006 年- 2016 年）

社保基金投资策略从“审慎保守”向“稳健积极”转型。随着管理经验的积累和基金规模的壮大，社保基金开 始加大力度进行多元资产配置。通过一系列政策调整，社保基金的资产配置工具箱得到了极大丰富，从单一的 境内股债扩展到 “境内+境外”、“公开市场+非公开市场（股权、信托）”、“标准化+非标准化” 的多元化配置格 局，为此后长期业绩奠定了坚实的基础。 2006 年社保基金放开境外投资限制，社保基金风险资产配置更加多元化。 国务院于 2004 年 3 月批准同意全国社保基金进行境外投资。经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部、 中国人民银行于 2006 年 3 月联合发布了《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，这标志着全国社保基金 境外投资工作正式启动。 按照 2006 年规定，全国社保基金境外投资的比例不得超过总资产的 20%（按成本计算）。境外投资的范围 为银行存款；外国政府债券、国际金融组织债券、外国机构债券和外国公司债券；中国政府或者企业在境外发 行的债券；银行票据、大额可转让存单等货币市场产品；股票；基金；掉期、远期等衍生金融工具以及财政部 会同劳动保障部批准的其他投资品种或工具。

2007 年社保基金开展有银行担保的信托贷款项目投资，2016 年正式明确信托贷款。 2007 年，国务院同意社保基金开展有银行担保的信托贷款项目投资。全国社保基金投资有银行担保的信托 贷款项目不得超过全国社保基金总资产的 5%（按成本计算）；单一项目的投资，不得超过全国社保基金总资产 的 1%。提供担保的银行核心资本充足率不得低于 4%，资本充足率不得低于 8%，实收资本不低于 80 亿元人民 币，且近三年未受到监管部门的处罚。 2016 年，社保基金会发布《全国社会保障基金信托贷款投资管理暂行办法（2016 年修订版）》，进一步规 范信托贷款投资业务。本次办法规定，信托贷款投资要符合国家产业政策，主要用于国家重点支持的城乡基础 设施建设、保障房建设以及国家鼓励发展的重点行业和领域。新加入“社保基金信托贷款净收益必须满足资产配 置的要求”。 2008 年社保基金获批进行私募股权投资。 2008 年 4 月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发 展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的 10% 。这是支 持创新型企业和实体经济发展的重要举措，也扩展了社保基金的投资范围。

2009 年开始逐步增加国有股权划拨。 2009 年《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，股权分置改革新老划断后， 凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公 开发行时实际发行股份数量的 10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。2017 年，国务院印发《划 转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确了国资划转社保基金的时间表和路线图。方案明确将中央和地 方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围，统一划转比例为企业国有股权的 10%。 2015 年再次适当扩大社保基金投资范围。 国务院常务会决定适当扩大全国社保基金投资范围，主要包括四个方面： 1、把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从 10%提高到 20% 。 2、将基金直接股权投资的范围，从中央管理企业的改制或改革试点项目，扩大到中央企业及其子公司，以 及地方具有核心竞争力的行业龙头企业包括优质民营企业。 3、将基金的信托贷款投资比例上限由 5%提高到 10%，加大对保障性住房、城市基础设施等项目的参与力度。 4、允许基金按规定在全国银行间一级市场直接投资同业存单，并按照银行存款管理。

（三）发挥耐心资本与长期稳定器的作用（2017 年至今）

2017 年至今，社保基金更加积极服务于国家战略和资本市场发展的关键时期。这一阶段的政策核心是进一 步提升投资灵活度、优化资产配置结构，鼓励和引导其作为“耐心资本”发挥长期投资和市场“稳定器”的作用。 2017 年国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，国有资本划转工作正式全面推开。 2017 年明确了国资划转社保基金的时间表和路线图，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方 案》，明确了国资划转社保基金的时间表和路线图。方案明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融 机构纳入划转范围，统一划转比例为企业国有股权的 10%。 2023 年修订完善《全国社会保障基金境内投资管理办法》，进一步明确股票与股权类投资比例上限，增加 衍生品完善风险管理。 参考基本养老保险基金、企业年金基金投资，本次《管理办法》增加和调整全国社保基金投资范围，具体 包括公司债、非金融企业债务融资工具、养老金产品等。《管理办法》明确股票类、股权类资产最大投资比例 分别可达 40%和 30%，进一步提高了全国社保基金投资灵活度，有利于持续支持资本市场发展。同时适当增加 套期保值工具，具体包括股指期货、国债期货、股指期权等。

2024 年-2025 年，逐步延长长周期考核机制，引导中长期投资。 2023 年，证监会表示，中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题。目前，中长期资金持股占 比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。证监会研究制定资本市场投资端改革方案。在引入更多 中长期资金方面，重点是营造有利于中长期资金入市的政策环境。 2024 年，中共中央政治局会议部署，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点， 努力提振资本市场。2025 年《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确，优化全国社会保障基金、基本 养老保险基金投资管理机制。稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基 本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障 基金理事会充分发挥专业投资优势。

四、社保资金资产对资本市场的影响和意义

（一）社保基金资产配置策略

均值回归是社保基金资产配置的核心思想。 社保基金理事会认为，“市场有时是对的，有时是错的，关键在于认识市场的价值及估算长期的价值中枢”。 因此，社保基金既不是简单的右侧交易，即认为市场永远是对的，也不是完全的左侧交易，即认为市场是错的。 “均值回归”理念指导下，社保基金逢低加仓（低估出现安全边际），逢高减仓（高估出现系统性风险）。 具体操作方面，社保基金建立了“战略资产配置计划+战术资产配置计划”的资产配置体系。 战略资产配置计划旨在确定各类资产中长期目标配置比例和比例范围；年度战术资产配置计划在战略资产 配置计划规定的各类资产比例范围内，确定各类资产年度内的配置比例；季度资产配置执行计划则通过对形势分析和年度资产配置计划的审视，确定季度具体的执行计划，进行动态调整。

（二）社保基金入市的三重意义之平滑市场波动

社保基金入市的重要意义之一是平滑市场波动。 社保基金负债端稳定，并无短期资金支出压力，因此，能够进行更为长期的投资。社保基金的投资理念注 重“均值回归”和“逆周期操作”，因此，社保基金敢于在市场低迷时期加仓购买出现安全边际的标的，也会在 市场高估过热之际减仓。 一方面，社保基金投资规模庞大，需要低位果断布局以及高位勇敢减仓，这也是社保基金获得优秀业绩的 重要原因；另一方面，社保基金的投资行为会平滑市场波动，市场恐慌之际社保基金入局能够进一步防止恐慌 情绪蔓延，市场过热之时逐步减仓以给市场的非理性行为降温。 根据社保基金披露信息，社保基金在 2005 年、2008 年、2010 年、2016 年市场低位之际勇敢加仓，在 2007 年市场严重高估的时候果断降低权益类资产比例。这些操作帮助社保基金取得优秀业绩，也在一定程度上维护 了市场稳定。

（三）社保基金入市的三重意义之支持国家战略

社保基金入市的重要意义之二是支持国家战略。 作为稳定的长钱，社保基金主动围绕国家战略重点领域进行投资布局，发挥引导作用，旨在支持实体经济 发展和现代化产业体系建设。 社保基金顺应时代主题，不同阶段对于国家重大工程建设有所侧重，2014 年以来不同年份分别先后侧重了 支持保障房建设、互联网+、科技与先进制造方向。 截至 2022 年末，社保基金年报信息显示，积极响应科创板和注册制等资本市场改革创新，经过 3 年多时间 的投资布局，在科技自主可控、新能源、高端装备制造领域的投资金额均接近或超过 1000 亿元。 2023 年，社保基金出资 150 亿元分别设立中关村、长三角和大湾区三只科技创新专项基金以支持创新驱动 发展、区域重大发展战略和国际科技创新中心建设。

（四）社保基金入市的三重意义之引导价值投资

社保基金入市的重要意义之三是引导价值投资。 社保基金极其注重投资安全，因此，更加注重价值投资。社保基金依靠价值投资方法取得优秀业绩，这成 为引导市场注重价值投资的重要风向标。从投资实践来看，2008 年之后社保基金持有的大盘价值风格股票占总 持仓的比例快速增长，从 2008 年的 3%增长至 2024 年的 59%，大盘价值风格成为社保基金最青睐的风格。 不过，社保基金入市规模仍然不高，对于 A 股的影响在信号意义与结构性板块更为显著，全局性的持续影 响仍有赖于长线资金规模增长。 援引中国证监会数据，2023 年中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。 我们进行简单测算，假设社保基金总资产中股票占比达到上限 40%，那么社保基金持有的股票市值仅占 A 股市 值的 1%-2%。而如果我们对比美股数据，可以发现，2023 年同期美国养老金及退休基金（联邦及地方）占美股 总市值的比例达到 15%。 社保基金为代表的长钱入市规模偏低，因此，社保基金资金动向发挥作用主要通过两方面：其一是社保基 金以实际投资动作（如增加半导体持仓）响应国家战略，以此作为股市投资风向标，引导股市投资；其二是社 保基金的资金体量更容易对于特定板块或风格产生更大影响，例如 2024 年银行板块大涨超过 40%，而社保资金 就是其中重要的参与力量，社保基金 2024 年大幅增持银行股超过 700 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）