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银行业跨境流动性跟踪：11月套利回报率转负，跨境资金快速回流。本期外管局公布 25 年 11 月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。

11 月套利交易回报率大幅下行，由正转负。汇率角度，受美国流动性、 降息预期及非美货币影响，11 月美元指数震荡下行 0.29%，人民币汇 率表现稳健，美元兑离岸人民币贬值 0.13%。中美利差角度， 10Y 国 债利率上行 4bp；随着美联储降息预期上升，10Y 美债利率下降 2bp， 10Y 中美利差收窄 6bp。受到人民币边际升值的影响，测算 10Y 美债 人民币套利交易回报率大幅下行 2.34PCT 至-0.35%，由正转负。

随着套利回报率下行，跨境资金保持快速回流。11 月银行代客涉外收 付款顺差 1,260 亿元，顺差同比大幅走扩 2,659 亿元，其中货物贸易、 服务贸易、直接投资、证券投资涉外收付款差额同比分别上升 374 亿 元、152 亿元、936 亿元、825 亿元。套利交易回报率快速下行的背景 下，资本与金融账户流出同比放缓驱动跨境资金大幅回流。分币种来 看，由于季节性因素影响，以人民币结算涉外收付款逆差边际走扩。 11 月人民币结算涉外收付逆差 2,052 亿元，同比继续回升 724 亿元， 但环比回落 2,162 亿元，可能主要由于季节性影响。历史上多数年份 11 月人民币结算涉外收付款逆差边际走扩、12 月边际回落（2011 年 来，11 月 80%的年份逆差边际走扩，12 月 73%的年份逆差边际回落）。

11 月净结汇保持同期高位。11 月银行代客净结汇 1,164 亿元，环比下 降 357 亿元，同比上升 867 亿元；测算结汇率、售汇率分别为 63.20%、 68.09%，环比、同比均有所回落。分类别来看，11 月货物、资本与金 融项目净结汇同比分别增加了 137 亿元、393 亿元，货物贸易净结汇 随出口数据保持韧性，回报率下行驱动金融结售汇逆差同比大幅收窄。

从流动性角度看，跨境资金对广义流动性负向影响继续减弱。我们运 用银行代客净结汇+银行代客涉外收付顺差（人民币结算）测算跨境资 金对广义人民币流动性的补充。综合看，净结汇虽然仍保持历史高位， 但受到人民币结算涉外收付款逆差走扩的影响，测算跨境资金拖累广 义人民币流动性 888 亿元，环比走扩 2,518 亿元、同比收窄 1,591 亿 元。11 月跨境回流对 M2 的拉动率环比 10 月继续回升 5BP 至-0.14%。

展望后续，我们预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至明年一季 度。首先，高顺差背景下持币待结敞口持续累积，考虑到年底年初结汇 需求季节性增加，为跨境资金补充国内流动性提供了充裕的后备空间。 其次，随着美联储转向鸽派降息并驱动美元走弱，在港发行的离岸人民 币央行票据延续高位发行趋势，人民币兑美元有望保持强势，套利交易 回报率有望持续回落，支撑跨境资金持续回流至明年 Q1。