2025年海外机构行为：美国债基久期与仓位跟踪

PART1 现券：解析债基的品种偏好

现券：22年以来基金增持MBS，减持信用债

21年底-23年，债基增持MBS，压缩信 用债持仓，同时也略有减持国债、市 政债、现金、基金。

截至今年二季度，美国债基持仓中， 国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、 26.4%和36.9%。

现券：MBS相对收益高、波动低

MBS的优势在于：1）相较国债收益更高；2）相较信 用债，波动更小，对周期敏感性低；且相对估值较 好。

现券：增持MBS导致现券久期缩短

MBS久期一般在4-5年，低于国债（8年左右）和信用债（5-6年）。 

增持MBS和ABS等证券化资产，使债基现券久期整体缩短。

现券：信用方面，基金主要减持工业板块

信用债持仓中，债基减持顺周期的工业板块；维持稳定的金融和公用事业板块配置。

2022年，加息周期有助于改善银行净息差，债基增持金融板块。

22-23年，债基明显减持周期敏感性较高的工业板块，继续稳定持有金融和公用事业板块。

PART2 衍生品：基金期货多头缘为何？

衍生品：22以来，资产管理公司大量增持国债期货

国债期货市场中，资产管理公司持有净多头头寸。22年以来，资产管理公司国债期货持有量大幅增加。

衍生品：资产管理机构口径包含共同基金、养老基金等

美国商品期货交易委员会CFTC会每周公布投资者的期货持仓情况，它将金融期货的交易者分为四个类别。

衍生品：资产管理机构国债期货持仓中，共同基金占比近一半

根据美联储论文测算，截至23年Q4，共同基金持有约5000亿美元国债期货，而其他资产管理机构（养老 基金、保险公司、独立账户等）持有约6500亿美元国债期货。22年以来，共同基金集中增持2Y和5Y国债 期货。

衍生品：基金持有期货多头，或为了补充久期缺口

在利率上行期间，资产管理机构持有大量国债期货多头头寸，可能由于： 以更低的成本跟踪指数久期，基金可以降低流动性较差的、长久期国债老券的持仓，腾挪空间配置收益 率更高的MBS/ABS等品种，并用国债期货来补充国债仓位、补齐久期缺口。

衍生品：基金主要通过国债期货加杠杆，对回购参与不高

使用国债期货加杠杆。相比国债期货的大量持仓，美国共同基金在回购市场上的参与度不高，基金似乎 更倾向于使用期货加杠杆，可能由于：1）回购的利息支出需要在基金投资费用中披露，可能带来报表 上的负面印象 ；2）期货在交易所交易，有更高的流动性；而回购则主要与交易商进行，相对缺乏透明 度。

衍生品：资管机构对期货多头的需求与对冲基金的基差交易

共同基金主动管理行为对美国国债需求结构的影响：22年以来，基金的国债期货多头需求+美联储QT导致国债现券买盘减少，国债现券较期货更加“便宜” ， 净基差处于负区间，从而提供了套利空间，吸引对冲基金参与多现券、空期货的基差交易。 在国债现券投资者结构中，共同基金的需求缺口由对冲基金弥补。

PART3 模型：基金实证久期测算

美国债基实证久期测算

期货和现券久期共同决定债基的利率风险敞口。我们使用基金日度收益率与以下五个自变量进行滚动回 归（滚动窗口为66交易日），其中对10Y美债利率变动的回归系数即可视为基金的实证久期。样本为上 文选取的20只基金。此处的实证久期综合了仓位、久期和杠杆的影响，衡量了基金的利率风险敞口。

基金实证久期与利率变化

24年上半年之前，基金多持配置性思路，在利率上行时拉久期，在利率下行时缩短久期。

24年下半年以来，基金整体低配久期，且更多跟随趋势，在利率上行时缩短久期，在利率下行时拉长久 期。

基金实证久期与期限利差

基金久期与期限利差相关度更强，基金低配久期可能带来期限溢价抬升。24年下半年以来，在不确定性 抬升的环境下，基金整体缩短久期，机构行为叠加通胀预期导致期限利差明显上行。

不同时期基金配置偏好

2022年-2023年2月，加息环境中，基金整体维 持了对信用敞口的高配。

2023年3月-7月，硅谷银行破产，美国衰退预期 和降息预期升温，基金久期转向短端、做陡曲 线、收缩信用敞口、增配MBS。

2023年8月-2023年12月，跟随趋势进行久期交 易。供给压力下，基金先是跟随利率上行增加 久期敞口，后随着巴以冲突带来的避险买盘迅 速出清；同时在利差高点增加做平曲线交易。

2024年1月-7月，通胀数据连续多月超预期，基 金跟随利率上行加久期、做陡曲线，同时继续 减配信用。

2024年8月-25年8月，大选+关税不确定性，基 金降久期、并转回信用敞口增厚收益。

25年9月以来，基金拉长久期、做平曲线。

资产配置规律

拉长历史视角看，基金久期整体与利率正相关；但阶段性地，财政扩张或其他因素可能导致投资者对久 期配置偏谨慎和保守，呈现交易性投资思路。

在基准利率较低、 信用利差处于相对 高位时，基金往往 会增加信用敞口来 增厚收益。

当MBS相对信用债估值 更好时，基金倾向于 增配MBS。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）