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海外机构行为：美国债基久期与仓位跟踪。在本文的基金行为分析中，我们选择规模居前的中等久期（Intermediate）的投资级债券基金为样本，这类基金多是 具有中性久期目标、分散投资于国债、投资级信用债、资产证券化产品等且以彭博美国综合指数为业绩基准，以此为 分析样本有助于较好把握债基的久期观点和配置偏好。

现券层面，截至25年二季度，美国债基持仓中，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9%。21年底-23年， 债基增持MBS，压缩信用债持仓，同时也略有减持国债、市政债、现金；此后持仓结构整体保持稳定。23年以来信用债 仓位压缩，基金主要减持信用债中的工业板块，同时稳定持有金融和公用事业板块。整体来看，相较基准，基金超配 MBS和金融，低配国债和工业板块。由于MBS久期偏短，增持MBS和ABS等证券化资产，也使得债基现券久期整体缩短。

衍生品层面，22年以来资产管理机构大幅增加国债期货多头头寸。在利率整体上行的时期，基金增持国债期货多头可 能主要为了配合现券的缩短久期操作，基金可以降低流动性较差的、长久期国债老券的持仓，腾挪空间配置收益率更 高的MBS/ABS等品种，并用国债期货来补充国债仓位、补齐久期缺口。此外，也有加杠杆的目的。

期货和现券共同决定债基的利率风险敞口。为了测算基金的久期，我们使用基金日度收益率与10Y美债收益率、MBS利 差、投资级信用利差、30-5Y期限利差、波动率变化进行滚动回归，其中对10Y美债利率的回归系数可视为基金的实证 久期。从基金的久期变化来看，24年上半年之前，基金多持配置性思路，在利率上行时拉久期，在利率下行时缩短久 期。24年下半年以来，或由于美国大选和关税扰动，基金对久期配置偏谨慎，更多在利率上行时缩短久期，在利率下 行时拉长久期，基金对久期的低配与通胀担忧或共同推升了期限溢价。