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固定收益专题报告：把握短久期城投债的投资机会。2025 年 1 月中旬以来，资金面持续偏紧，带动短端城投债收益率明显上行。收益 率曲线走平背景下，短端城投债的性价比有所抬升，收益率在 2%以上的债券规模 明显增加。且据我们测算，当下短久期城投债不仅可以提供较为可观的票息回报， 而且具有较好的防御属性，或可以作为当下城投债的重点关注方向。

短端城投收益率大幅抬升，曲线明显走平

2025 年 1 月中旬以来，资金面持续收紧，期间虽有边际转松，但资金价格始终保 持在较高水平。资金面收敛背景下，城投短债收益率大幅上行。以隐含 AA+城投债 为例，截至 2025 年 2 月 13 日，3M、6M、9M 和 1Y 的收益率已经分别较年初上行 21.67BP、14.62BP、14.45BP 和 14.43BP，城投债收益率曲线与年初相比明显走平。 截至 2025 年 2 月 13 日，隐含 AA+的 1Y 和 10Y 城投债收益率仅相差约 32.22BP， 而在 2025 年初，二者收益率相差约 57.2BP。

成交重心逐渐由[1.75%,2%]转移至[2%,2.25%]

资金面收紧对短端城投债产生显著影响，最近 2 个月，短端城投债的成交收益率 从 2.09%波动上升至 2.21%，期间多日与 1-3Y 城投债形成倒挂。伴随短端收益率 的大幅上行，城投债的成交重心逐渐由[1.75%,2%]转移至[2%,2.25%]。截至 2025 年 2 月 13 日，有 44.25%的成交集中在[2%,2.25%]内，且共有 70.49%的成交集中 在 2%以上。进一步观察 2%以上城投债的成交期限结构，0-1Y 城投债占比明显提 升，截至 2 月 13 日占比约为 39.87%，较 1 个月前高出约 16.23pct。

哪些城投债的收益率回到 2%以上？

受到短端城投债收益率上行影响，收益率在 2%以上的存量城投债规模较 1 月大幅 增加。聚焦于收益率在 2%以上的城投债，与年初相比，0-1Y 的城投债规模增长最 大，较 2025 年初增长 1.56 万亿元。收益率在 2%以上的城投债中，隐含 AA 的城投 债规模增长最大，较年初增长 1.45 万亿元至 3.04 万亿元。收益率在 2%以上的城 投债中，地市级的城投债规模增长最大，较年初增长 1.03 万亿元至 4.33 万亿元。 收益率在 2%以上的城投债中，江苏、浙江、山东、四川、湖北、湖南、广东、江 西的城投债规模增长最大，均较年初增长超过千亿元。

把握短久期城投债的投资机会：从持有期收益率看短债防御属性

当前短端性价比明显提升，不仅可以提供较为可观的票息回报，而且具有较好的 防御属性，或能够承受一定幅度的收益率上行。（1）若收益率曲线保持不变， 1Y&AA(2)和 5Y&AAA 的持有期收益较为相近，均在 0.5%附近。（2）若债市迎修复， 短端率先下行打开空间，1Y 及以内品种下行 10BP，而中长端品种维持震荡，则 1Y 及以内城投债的持有期回报将明显提升。（3）若收益率曲线向上平移 10BP，则短 端性价比凸显，1Y 及以内城投债的持有期回报将超过绝大部分中长期品种。若收 益率曲线向上平移 20BP，短端性价比进一步上升，此时 3Y 及以上品种中，大部分 会因资本损失而导致持有期回报为负。