2025年深度解析Q3债基季报：Q3债基规模下滑久期杠杆双降，机构认为债券配置价值提升

一、市场概况：Q3 新发债基数量继续上升 混合债基规模环比大幅增长

1.1 Q3 新发债基数量环比继续上升，但新发债基份额仍处于近年来低位

2025Q3 新发基金 477 只，新发债基增加 17 只至 88 只，占全部新发产品比重继续下降。2025Q3 公募基金整体数 量达到了 13,302 只，其中债券基金占比为 29.59%，相对于 Q2 下降 0.33pct。Q3 新发基金共 477 只，环比 Q2 增 加 102 只，其中新发债基的数量继续上升，Q3 新发 88 只，环比 Q2 增加 17 只。债券基金新发行数目占 2025Q3 整 体的 18.45%，相对于 Q2 的 18.93%下降 0.48pct。

2025Q3 新发行债券基金 1,466 亿份，略高于去年同期。Q3 债券型基金发行规模为 1,466 亿份，环比 Q2 继续上 升，略高于去年同期，但仍处于近 5 年来的相对低位。

1.2 Q3 债基总体规模略有回落，但混合债基规模环比大幅增长

Q3 债券型基金规模环比下降 0.17 万亿至 10.74 万亿，但货币基金规模环比继续增加。2025Q3 末公募基金总规 模 35.75 万亿，环比增加 2.17 万亿，增幅为 6.46%。分类型来看，股票型基金和货币市场型基金环比继续增加， 混合型基金规模由降转增，债券型基金规模由增转降，QDII 基金和 REITs 规模继续增长。其中，债券型基金规 模 Q3 环比减少 0.17 万亿至 10.74 万亿，占比下降至 30.05%；货币市场基金单季度规模增加 0.44 万亿；股票型 基金 Q3 单季度规模再度大幅上升，环比增加 1.09 万亿；混合型基金规模 Q3 也由降转增，单季度增加 0.59 万 亿。Q3 股票型基金和货币市场基金规模再创历史新高。

债券型基金的主要二级分类中，混合债券型基金规模环比增长 23.84%，在各类基金中增长最快，中长期纯债基 金和短期纯债基金规模均由增转降。从债券型基金各二级分类来看，中长期纯债基金 Q3 存量规模 5.83 万亿元， 较 Q2 减少 5705 亿元，环比减少 8.91%；短期纯债基金 Q3 规模回落至 0.86 万亿元，较 Q2 减少 1965 亿元，环比 减少 18.60%；包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合债券型基金 Q3 规模继续增长至 2.62 万亿，较 Q2 增 加 5036 亿元，环比增长 23.84%，增幅为四类债券基金中最大；指数债券型基金 Q3 规模 1.56 万亿元，较 Q2 环 比增加 697 亿元，环比增长 4.67%。

二、组合管理：机构降杠杆降久期 混合债基净值大幅上涨

2.1 股强债弱背景下债基收益相较 Q2 回落，混合债基基金表现偏强

2025Q3 权益市场表现强势，债市波动加大，债券型基金加权平均净值上涨 0.78%，较 Q2 有所回落。混合债基表 现偏强，中长期纯债基金出现负收益。 2025 年三季度国内债券市场大幅波动，收益率整体震荡上行。7 月“反内卷”政策出台，市场风险偏好与通胀预 期抬升，债券收益率承压上行，10Y 国债收益率从季度初的 1.65%附近一路上行至 1.75%附近。8 月初资金面边际 转松，叠加央行重启国债买卖预期，债市迎来带来阶段性修复，10Y 期国债收益率一度重回 1.70%下方。然而 8- 9 月权益市场持续走强，叠加公募赎回新规征求意见稿带来的情绪冲击，债市延续调整态势，10Y 期国债收益率 最高点触碰 1.83%（非税）。资金方面，三季度央行多次加大投放力度，资金面维持宽松，但在股债跷跷板效应的 主导下，债市对基本面和资金面的定价逻辑有所钝化，在各大类资产中总体偏弱势。在这样的背景下，三季度纯 债基金收益率相较于 Q2 有所回落,Q3 短期纯债型基金指数上涨 0.15%，中长期纯债型基金指数下跌 0.42%，货币 市场基金指数上涨 0.31%。 而权益市场三季度则表现强势。7 月“反内卷”政策提振市场信心与通胀预期，8 月中美关税协议延长、AI 算力 主线强化，科技成长板块强势领涨，9 月市场高位盘整，结构化行情延续，成交活跃度有所回落。行业方面，以 通信、电子等为代表的科技板块表现突出，银行、消费等高股息防御板块相对落后。总体来看，三季度权益市场 在政策预期、流动性充裕以及 AI 产业链景气推动等多重利好的加持下表现强势，上证指数从季度初的 3400 点大 幅上行至季度末的 3900 点附近，深证成指、创业板指三季度分别上涨 29.25%和 50.40%。同花顺全 A 指数单季度 上涨 19.40%，转债表现整体略弱于股市，中证转债指数 Q3 上涨 9.43%。风格方面大小盘相对均衡，成长相对价 值占优，行业方面通信、电子、有色金属等板块涨幅居前。此外，三季度新上市个股开盘均未出现破发现象，开 盘涨跌幅中位数较 Q2 也有所上升。在这些因素影响下，二级债基表现相对更强，净值上涨 3.20%，一级债基净 值平均上涨 0.72%。

2.2 Q3 公募基金配置债券比例下降，股票配置比例回升

2025Q3 公募基金债券配置比例下降，股票和其他类资产配置比例回升。从资产配置变动角度来看，全市场所有 基金合计增加配置股票 17896.62 亿，减配债券 10840.38 亿；从存量上看，Q3 全市场基金持有股票 9.0 万亿， 占资产净值比例 24.54%，环比上升 3.59 个百分点；持有债券 20.12 万亿，占比 54.90%，环比下降 6.75 个百分 点；持有现金 5.0 万亿，占比 13.64%，环比下降 0.08 个百分点；持有其他类资产 4.82 万亿，占比 13.16%，环 比上升 0.87 个百分点。整体来看，公募基金 Q3 对债券和现金的配置比例均下降，而对股票和其他类资产配置的 配置比例有所回升。 2025Q3 开放式债券型基金大幅减配债券 9152.33 亿，占比下降，其余类别资产占比均有所上升。从资产配置变 动角度来看，开放式债券基金 Q3 共计减少债券配置 9152.33 亿，同时增持股票 942.85 亿元。从存量上看，Q3 开 放式债券基金持有股票 0.21 万亿，占资产净值比例 2.01%，环比上升 0.91 个百分点；持有债券 11.60 万亿，占 比 108.79%，环比下降 6.02 个百分点；持有现金 0.13 万亿，占比 1.19%，环比上升 0.01 个百分点；持有其他类 资产 0.29 万亿，占比 2.74%，环比上升 0.80 个百分点。 进一步细分来看，2025Q3 纯债基金和混合债基的债券配置比例均大幅下降。纯债基金 Q3 转为减持债券 11614.93 亿，Q3 末持有债券共计 7.65 万亿，占资产净值比例为 114.54%，环比下降 3.79 个百分点；包含了一级债基/二 级债基和可转债基金的混合型债券基金Q3继续增持债券3659.09亿，Q3末持有债券共计2.43万亿，占比98.18%， 环比被动下降 8.17 个百分点，增持股票 940.93 亿，占比 8.66%，环比上升 2.47 个百分点，现金占比同样下降， 其他类资产占比回升。

此外，2025Q3 货币基金的债券配置比例同样下降。货币基金 Q3 转为减持债券 1428.94 亿，Q3 末持有债券共计 8.05 万亿，占资产净值比例为 54.98%，环比下降 2.83 个百分点；现金和其他类资产占比上升。

2.3 中长期纯债基金增配信用债，混合型债基可转债配置比例下降

从券种组合来看，短期纯债基金继续增配利率债，中长期纯债型基金继续增配信用债，混合债基增配利率债并减 配信用债、可转债。三季度短期纯债型基金减配信用债，但券种配置上仍以信用债为主，配置比例达到 84.33%， 环比 Q2 下降 1.96 个百分点，减配幅度较 Q2 继续增加，而利率债配置比率继续上升至 15.67%。中长期纯债型基 金则对信用债进行了增配，信用债配置比率为 51.38%，环比提升 0.75 个百分点，利率债配置比率则降至 48.62%。 对于包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合型债券基金，Q3 增配利率债并减配信用债和可转债，具体来 看 Q3 利率债配置比率为 21.23%、环比上升 2.10 个百分点，信用债配置比率为 68.38%、环比下降 1.34 个百分 点，可转债配置比率为 10.40%，环比下降 0.76 个百分点。

2.4 Q3 债基杠杆久期双降，中长期纯债基金信用下沉力度继续降低

Q3 纯债基金和混合型债基杠杆率均大幅下降。杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产除以基金净资产作为杠 杆指标，结果显示，受到资金面波动增大、债市情绪转弱等因素的影响，纯债基金和混合型债券基金的杠杆率均 大幅下降。其中，短期纯债型基金的杠杆比例环比下降 3.45 个百分点至 111.01%，创下 2017Q3 以来的新低，中 长期纯债基金的杠杆比例下降 3.09 个百分点至 119.89%，创下 2020 年以来新低；混合型债券基金杠杆比例环比 大幅下降 5.42 个百分点至 111.24%，为 2017 年以来的最低值。 各类债基均不同程度降低久期，中长期纯债基金和混合型债基久期缩短相对更加明显。久期方面，我们用披露的 重仓券在季报截止时间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金三季度久期均有所下降。

2025Q3 中长期纯债型基金加权久期为 2.96 年，环比下降 0.55 年；短期纯债型基金加权久期为 1.54 年，环比下 降 0.16 年；混合型债券基金的加权久期为 4.06 年，环比下降 0.62 年。这显示在三季度债券市场的调整中，各 类债基均倾向于降低久期以控制回撤，尤其是在 Q2 久期有所拉长后，三季度债基策略边际转向防守。 中长期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落，短期纯债基金和混合型债券基金配置有所上升。信用方面， 我们用重仓券中 AAA 以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，发现中长期纯债基金 对于信用下沉的偏好有所减弱，短期纯债基金和混合债基则相反。其中，中长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券 市值占比为 3.91%，环比下降 0.12 个百分点；短期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 6.82%，环比上升 1.53 个百分点；混合型债券基金该数据为 42.93%，环比提升 1.78 个百分点。低评级信用债流动性整体偏弱，同 时信用利差位于历史低位，中长期纯债基金配置低评级信用债的性价比有限，底仓多选用高评级信用债，部分短 债基金或采用短端下沉策略，而混合债券基金的低等级信用配置提升可能与对中低评级转债的配置有关。

2.5 Q3 公募增持转债，债基配置 AA+及 AA 转债的增速最快

2025Q3 公募基金转债持仓规模上升，债券型基金的转债持仓比例环比上升，但混合型基金的转债持仓比例下降。 从全市场不同基金类别的转债配置比例来看，Q3 包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金持仓总额 293.37 亿元，占净值比例为 0.77%，环比下降 0.27pct；债券型基金持仓总额 3531.39 亿元，占净值比例为 3.29%，环 比上升 0.61pct；股票型基金 Q3 持仓总额 10.73 亿元，占净值比例为 0.02%，环比持平。 信用评级方面，2025Q3 全市场公募基金转债持仓中，各评级转债持仓规模均有不同程度的上升，AA+及 AA 品种 上行最快。AAA 级券种合计持仓 1003.10 亿元，环比上升 13.14%，AA+级券种合计持仓 478.94 亿元，环比上升 28.30%，AA 级券种合计持仓 773.61 亿元，环比上升 22.16%，AA-级券种合计持仓 547.05 亿元，环比上升 5.62%， A+及以下券种合计持仓 232.81 亿元，环比上升 14.77%。各评级转债持仓规模均有不同程度的上升。 行业方面，2025Q3 公募对石油石化、电力设备、计算机等转债板块增持幅度较大。Q3 公募基金配置金额前五大 转债行业分别为银行（持仓规模578.85亿元，环比+4.33pct）、电力设备（持仓规模503.28亿元，环比+40.91pct）、 基础化工（持仓规模 250.31 亿元，环比+11.82pct）、电子（持仓规模 214.44 亿元，环比+19.78pct）、农林牧渔 （持仓规模 170.04 亿元，环比+17.05pct）。此外 Q3 配置速度上升较快的行业还有石油石化（环比+59.14pct）、 计算机（环比+39.42pct）等板块。 个券方面，Q3 公募增持前五大个券分别为亿纬（增持 41.16 亿，电力设备），兴业（增持 32.20 亿，银行），天 23（增持 30.29 亿，电力设备），上银（增持 27.04 亿，银行），晶澳（增持 21.81 亿，电力设备）。Q3 公募减持 前三大个券分别为浦发（减持 29.09 亿，银行），海亮（减持 9.83 亿，有色金属）,景 23（减持 8.34 亿，电子） （以上评级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。

2.6 缩量压力下机构与个人普遍减持转债 但广义公募转债持仓逆势上升

从交易所披露的三季度全市场各类投资者转债持仓的绝对量数据来看，由于转债市场整体规模下滑以及部分投 资者的止盈行为，Q3 多数金融机构与非金主体均减持转债，广义险资、广义券商和广义外资和非金主体的减持 幅度分别达到了 15.72%、11.92%、34.75%和 8.34%，但广义公募逆市增持 9.78%。 2025Q3 转债存量规模为 5917.22 亿，环比 Q2 减少 718.28 亿，降幅 10.82%。从转债持仓绝对金额来看，广义公 募 Q3 持仓转债 2804.38 亿元，单季度增持 249.78 亿元，增持幅度 9.78%；广义险资 Q3 持仓转债 1612.40 亿元， 单季度减持 300.69 亿元，减持幅度 15.72%；广义券商 Q3 持仓转债 620.92 亿元，单季度减持 84.06 亿元，减持 幅度 11.92%；广义外资 Q3 持仓转债 109.18 亿元，单季度减持 58.14 亿元，减持幅度 34.75%；其他金融机构 Q3 持仓转债 599.17 亿元，单季度减持 62.82 亿元，减持幅度 9.49%。而在非金融机构中，一般法人 Q3 持仓转债 474.09 亿元，单季度减持 3.02 亿元，减持幅度 0.63%；自然人 Q3 持仓转债 574.30 亿元，单季度减持 92.42 亿 元，减持幅度 13.86%，显示非金融机构参与转债的热情同样有所下降。

三、机构观点：债市整体已具备配置价值 高波动的权益市场需关注结构性机会

3.1 Q3 绩优债基降久期控制回撤，混合债基依靠权益仓位大幅增厚收益

2025 年三季度纯债类资产以控制回撤为主，操作偏谨慎，多数绩优纯债与混合债券型基金产品降低债券久期； 在含权资产方面，绩优混合债券型基金普遍聚焦于半导体、AI 等科技板块，同时对银行、医药、顺周期等前期 有所表现的板块进行了兑现减持，转债层面主要配置偏股和平衡型个券，整体仓位先降后升注重止盈。具体来 看： 在绩优纯债基金三季报的操作回顾中，三季度债券市场运行的主要逻辑如下：1）国内经济继续呈现弱复苏态势， 货币政策保持宽松，资金面对债市也依然友好；2）然而在“反内卷”相关政策出台、权益市场上涨引发股债跷 跷板效应等利空因素的扰动下，三季度债市对基本面和资金面的定价逻辑钝化，收益率持续上行，期限利差和信 用利差均有所扩大；3）另一方面，随着投资者对于中国经济的长期信心不断恢复，债券市场的调整更多的是一 种对此前预期的修正。 针对三季度的市场特点和绩优纯债基金对 2025Q3 操作回顾的描述中，我们也可以总结出以下几条业绩突出的原 因：1）降低久期和杠杆水平，操作上整体偏谨慎，以控回撤为主；2）适度降低仓位，部分产品季末时点左侧小 幅加仓；3）重点配置短久期高等级信用债，以获取短端票息收益为主要投资策略。 从绩优混合债券型基金对 2025Q3 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）纯债部分降低 久期，主要配置中短端信用债作为底仓，减少债市调整对组合的影响；2）权益部分维持较高的股票仓位，重点 布局 AI 算力等科技成长板块，对前期涨幅较大的行业如创新药等做了阶段性止盈；3）转债方面仓位先降后升， 7-8 月逐步减仓，在 9 月份回调时再增加仓位，主要在偏股型和平衡型个券当中寻找投资机会。

3.2 多数机构强调债市整体已具备配置价值，权益市场将进入高波状态

此外，我们也摘录了部分产品对于 2025 年三季度的市场展望。纯债方面，绩优基金普遍认为债券的配置价值已 逐步显现，同时货币政策大概率将维持宽松，但趋势行情仍需等待。而在权益方面，多数绩优基金在季报中均提 示了权益市场的短期风险，尽管长期上涨趋势不改，但短期有可能进入到高波动区域。转债由于整体估值较高， 获利空间受到一定制约，风险收益比偏低，需要耐心等待回调之后的波段操作机会。 从绩优纯债基金的 2025 年三季度展望中，总结发现存在以下一致预期：1）四季度经济预计仍将面临阶段性压 力，货币政策大概率将保持适度宽松，降准和买卖国债均有出台可能；2）债券经历了三季度的调整后赔率相对 前期有所改善，整体配置价值已逐步显现，或迎来阶段性机会；3）长期来看下行空间逼仄，预计市场整体将呈 现弱势企稳，以震荡为主，债牛趋势行情仍需等待。 而绩优混合债券基金的 2025 年三季度展望中对后市的普遍共识包括：1）对债券市场保持中性乐观，部分品种已 具备配置价值，但短期来看债市面临的利空因素仍相对较多，关注票息资产；2）长期看好 A 股市场，但由于 7- 8 月涨幅较快，短期将进入高波状态，有冲高回落的可能性，主要关注结构性机会；3）转债需要消化较高估值， 整体偏谨慎，平衡型和偏股型相对估值优于偏债型，耐心等待回调买入的时机。

3.3 可转债基金根据估值动态调整仓位，预计转债估值将继续维持高位

我们单独筛选三季度绩优可转债基金对于三季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，多数绩优可转 债基金根据估值变化动态调整组合仓位，及时减仓止盈，且主要在 AI 硬件等科技成长板块挖掘投资机会。针对 转债后市，多数绩优可转债基金认为转债估值将继续维持高位，同时股票市场有冲高回落的风险，重点在于把握 股市的结构性机会。具体来看： 从绩优可转债基金的 2025 年三季度操作回顾中，总结发现：1）根据估值变化动态调整组合仓位，转债估值扩张 后及时减仓止盈；2）行业选择方面，主要参与 AI 硬件等科技成长板块的行情，也有的产品坚持采用哑铃型配置 策略，一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块，另一头 配置机械、军工、汽车零配件、AI 软/硬件、半导体等进攻方向，并适当提升了泛科技板块的持仓权重；3）主要 在偏股型和平衡型个券当中寻找投资机会。 从绩优可转债基金的 2025 年三季度展望中，总结发现：1）多数产品预计经过三季度的快速上涨后股票市场有冲 高回落的可能性，波动将放大，主要关注结构性机会；2）行业方面，在宏观和产业政策加持、以及 AI 产业趋势 下，科技方向的自主可控和泛 AI 应用仍有较大的空间；3）转债估值预计继续维持高位，新增供给依然较少，重 点关注凸性较强的中等价格平衡双低品种。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）