2026年债券视角看两会：更加务实的“开局之年”

经济目标：更加务实，突出“高质量”

从宏观层面看，《政府工作报告》对经济增长提出“4.5%-5%”的区间目标，要求总 体较 2025 年下降。目标上，报告指出“主要考虑是开局之年为调结构、防风险、促改革 留出空间，为后期更好发展打牢基础。……各地区要结合实际，通过扎实工作争取好的 结果。”另外，宏观总定调上，将“加快构建新发展格局、着力推动高质量发展”提前至 首句。政策定调上突出“提质增效”、删除去年的“以进促稳”。说明经济发展方向和政策 取向，都更看重长期性，侧重效果和质量。

（一）总量：下调为区间目标，实际争取更好结果

实际 GDP 增速调至“4.5%-5%”，增速要求相对下降，但实际中或力争更好结果。 关于总量目标调降，我们理解： （1）客观上，保“5%”难度在上升。2024-2025 年代表内需的投资、消费（资本形 成总额、最终消费支出）合并拉动支出法 GDP 增长 3.5%、3.4%，剔除平减指数后，合并 拉动 GDP 实际增速均为 4.3%。由于贸易顺差受外部环境影响较大，“坚持内需主导”思 路下，继续保“5%”难度上升。 （2）远景要求不高，也为后续年份目标下调作铺垫。根据二十届四中全会辅导百问， “十五五”和“十六五”时期实际 GDP 需年均增长 4.17%，增速要求较为合理，也预示 后续年份增速会逐步下调。 （3）弱化高增长诉求、强调高质量。如前所述，政府工作报告在设定增长目标时考 虑了中长期的调结构、促改革等预留空间，因而对短期高增速诉求有所下降。如 2025 年 11 月总书记广东考察时指出“广东经济总量在全国稳居首位，块头这么大，这样的增速 （4.1%）下也是很大一块增量”，也指明需客观看待经济体量扩大后的增速自然放缓。 但另一方面，实际工作中或争取更好结果。结合地方两会看，公布了“十五五”期 间增长目标的省市年均增速多设定为 5%及以上。加之作为开局之年，2026 年经济预计 要靠前发力，为后续年份的放缓留下空间。

同时，隐含 GDP 目标也指向实际工作或朝“5%”努力。政府工作报告设定财政目 标赤字率维持 4%左右，结合赤字规模 5.89 万亿元，财政力度基本稳定。据此计算 2026 年隐含 GDP 名义增速预期在 5.04%（上年隐含增速 4.97%）。结合 4.5%-5%目标区间倒 推，隐含平减指数目标 0%-0.5%左右。不过以往名义 GDP 实际表现多围绕这一目标波 动，并非刚性，2024-2025 年均低于目标值，但可见政策锚定的方向，仍是向区间上沿 “5%”左右努力。 由此判断，宏观政策力度或基本平稳、难有明显退坡，但区间目标偏温和，加力刺激 的概率也相对下降。

（二）结构：内需稳步向上，外需短期仍有支撑

1、出口：预计韧性保持偏强，全年或实现 5%左右

预计全年出口增速或在 5%左右。两会政府工作报告提到“外部环境变化影响加深， 地缘政治风险持续上升”。2026 年关税政策环境仍有不确定性，不过总体较 2025 年而言 不可测性有一定下降。加之，中国对新兴市场出口占比稳定上升，有望继续支撑 2026 年 出口韧性、对冲地缘摩擦风险。预计 2026 年出口继续偏强，但高基数和全球贸易总量放 缓影响下，读数或降至 5%左右。关注出口优势产业链包括汽车制造、集成电路、船舶等。

2、消费：侧重居民增收，提高消费能力

政府工作报告强调“坚持内需主导”、“拓展内需增长新空间”，落脚在“促消费和扩 投资”。 消费定调上，总体更关注提高居民消费能力和优质供给两方面： 一是居民端，重点在于增收，扩大可支配收入。“制定实施城乡居民增收计划”包括 财产性收入、薪酬社保完善等。同时，扩大个人消费贷款支持，包括增强贴息力度并延 长期限、信用修复政策等，旨在增强消费能力、提高消费意愿，综合改善居民消费率。 二是供给端，强调培育消费增长点、激发下沉市场等，强调优质供给。另外，新设 立财政金融协同促内需专项资金 1000 亿，运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式扩 大内需，或重点用于支持企业端。 三是，“以旧换新”补贴由上年 3000 亿元调降至 2500 亿元，财政政策更注重高效 性。数据上看，2025 年大宗消费品的补贴效果边际递减、有所退坡，或是“以旧换新” 优化的主要考量。但考虑到另有部分资金或通过贴息的方式支持消费领域，财政总体支 持消费的力度并未调减，思路更显务实，更重视乘数效应更高的领域。

3、投资：财政支持加码，更强调有效投资

投资方面，报告定调“充分挖掘释放有效投资潜力”。重点领域有三：新质生产力、 新型城镇化、投资于人。定调上更注重： （1）投资有效性：指出“有效投资增长”、“坚决防止低效无效投资”。（2）投资结 构优化：明确“单列并提高用于项目建设的专项债额度”，向项目准备充分、资金用得好 的地方倾斜。（3）投资支持力度加大：提高中央预算内投资至 7550 亿元（上年 7350 亿 元），明确“提高中央投资补助标准”，发行新型政策性金融工具 8000 亿元用于投资。 按投资维度梳理： （1）基建方面，报告针对性地提出了加大项目建设的专项债额度支持，倾斜支持项 目充足和资金效率高的省市，并扩大新型政策性金融工具额度，总体看，2026 年对基建 投资发力的诉求更强、政策支持更有力。 （2）制造业方面，继续安排 2000 亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新， 力度持平上年。将“优化提升传统产业”提到“培育壮大新兴产业和未来产业”之前，传 统制造业升级的重要性上升。 （3）房地产方面，报告强调“高质量推进城市更新，稳步实施城镇老旧小区、城中 村等改造”，2025 年为“持续推进城市更新和城镇老旧小区改造”，弱化对城市更新和旧 改的增速要求，但更强调质量。

4、总结：若要实现隐含 GDP 目标，“三驾马车”需要多少增速？

如前述计算，2026 年财政赤字隐含的目标 GDP 增速约为 5.04%左右，若瞄准这一 目标，则支出法下三大分项需达到多少？我们提出可能的情形组合： （1）出口：2026 年国际机构预测全球贸易总量同比放缓，但关税环境的不确定性总 体较 2025 年下降，中性预测出口（美元计）同比+5.0%左右、进口同比+0.5%。相较 2025 年，进口改善、出口放缓、汇率走强，对应“货物和服务净出口”对 GDP 的拉动或由 1.6% 降至 0.8%左右。（2）消费：口径基数调整、居民增收补贴加力，乐观预期社零升至 4%左右。同时 需要服务消费加快发力、带动最终消费支出增速超过 4.8%，进一步拉动 GDP 增长。 （3）投资：去年下半年数据“挤水分”、新型政策性金融工具加码至 8000 亿，结合 中央经济工作会议提及“止跌回稳”，乐观假设固投由负回正至+1.2%，对应“资本形成 总额”的拉动率升至 1.5%左右。 在上述组合下，支出法 GDP 增速可以实现 5%左右。但需要重点关注其中的积极假 设能否实现：（1）服务消费增速要明显高于 4%、超过商品零售表现，而 2025 年二者基 本持平。（2）投资增速回正，但政府工作报告中并未明确要求，若固投增速仅为 0%，则 名义 GDP 仅能实现 4.5%左右。（3）前述假设出口可以维持 5%左右高增长，但短期地缘 局势因素也可能造成出口波动，持续时间不确定，对出口的积极预期也需要观察。综合 看，名义 GDP 增速要实现财政赤字所隐含的目标水平，难度不小，需要服务消费、投资 等内需政策切实发力见效。

（三）通胀：CPI“2%”目标维持，价格总水平目标由负转正

2026 年政府工作报告对全年 CPI 增长目标维持在“2%左右，将推动价格总水平由 负转正。政府工作报告指出，“居民消费价格目标涨幅 2％左右，考虑了预期引导和现实 可能，将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促 进经济良性循环。”全文来看有多项价格相关的政策举措：纵深推进全国统一大市场建 设，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞 争，营造良好市场生态；稳步推进公用事业和公共服务价格改革；统筹生产、收储等政 策，促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）