2025年Q2债基季报解读：久期策略主导，杠杆环比提高

一、基金规模及债券仓位

1.1 基金规模及变动情况：货基、债基规模和占比双升，股票型、混合型占比 下滑

2025 年二季度关税扰动叠加货币政策落地，债基、货基规模和占比双升，股票型基金规 模环比增长但占比有所减少。2025Q2 公募基金规模有所攀升，环比 2025Q1 增加 2.11 万亿元至 33.72 万亿元。具体来看，货币市场型基金、债券型基金和股票型基金为增量的 主要贡献项，规模变动分别为 9044 亿元、8583 亿元和 2497 亿元。2025 年二季度关税 预期反复，货币政策落地带动资金价格下台阶，叠加信用债 ETF 不断扩容和科创债概念 火热，债券型基金规模环比增加 8583 亿元；权益市场震荡走强背景下，股票型基金规模 环比增加 2497 亿元；货币市场型基金规模增加 9044 亿元，或受益于 5 月存款利率下调 导致存款搬家至非银机构。从规模占比来看，货币型基金、债券型基金和另类投资占比分 别提升 0.04pct、0.55pct 和 0.14pct，股票型基金和混合型基金占比分别下降 0.06pct 和 0.66pct，其余类型基金占比变动不大。基金份额方面，货币市场型、债券型和股票型基金 份额分别较上季度增加 9045 亿份、5657 亿份和 574 亿份，混合型基金份额环比上季度 减少 595 亿份。

主动型和被动型债基规模环比均增加，被动型增幅超 20%。2025Q2 被动型债基规模较 2025Q1 增加 3050.61 亿元至 1.53 万亿元，环比增加 24.91%，主动型债基增加 5529.79 亿元至 9.38 万亿元，环比增幅为 6.27%。

1.2 债券仓位及券种组合变动：债基和指基仓位上升，金融债增持较多

债券型基金和指数型基金持债仓位环比上升，货币型基金仓位有所下滑。以债券持仓市值 占基金总值比衡量基金的债券仓位，2025Q2 全市场公募基金债券仓位小幅下降 0.4pct 至 57.8%。细分类别来看，货币型基金持债占比环比减少 2.5pct 至 54%、降幅最大，而指 数型基金持债占比环比增加 2.6pct 至 27.7%，债券型基金持债占比环比增加 0.3pct 至 96.6%，其余类型基金持债占比变化不大。分位数来看，债券型基金、货币型基金和指数 型基金持债仓分位数均为 97.3%、接近 2016 年以来的历史高位。

除小幅减持可转债和资产支持证券外，债基全面增持各券种、金融债增持规模最大。2025 年二季度债基环比增持非金信用债 3811 亿元，其中企业债、企业短期融资券和中期票据 分别环比增持 1423 亿元、617 亿元和 1774 亿元；利率增持规模大于非金信用债，其中 国债增持 2205 亿元；金融债增持 2931 亿元；其余券种变动规模不大。从占比变动情况 来看，非金信用债和金融债占比分别提升 0.45pct 和 0.54pct；利率债占比被动下降 0.78pct， 其中国债占比增加 1.29pct、而政金债占比下降 2.13pct。

二、杠杆力度加大，久期创新高

本文对短期纯债基金&中长期纯债基金（同时满足无大额赎回+非摊余成本法债基的条件， 下同）混合债券型一级基金&混合债券型二级基金（同时满足 2025Q2 转债仓位小于 10%+ 剔除转债后债券仓位不低于 90%+无大额赎回的条件，下同）进行分析。 央行呵护下资金面整体平稳，债基杠杆水平上升。2025Q2 资金价格下台阶后保持稳定， 各类债基平均杠杆率有所抬升，其中混合一级债基和混合二级债基均环比增加 5.2pct 至 119.8%和118.6%，短期纯债型基金和中长期纯债型基金杠杆率分别为113.8%和 117.9%。 分位数来看，混合二级债基恢复至 2017 年以来的历史中位水平、为 55%，短期纯债型基 金、中长期纯债型基金和混合一级债基分位数分别为 21%、39%和 24%。

除短期纯债型基金，其余类型债基久期已达到历史新高。2025Q2 外部关税扰动反复、货 币政策落地叠加基本面数据偏弱和地缘政治冲突加剧，债市收益率震荡下行，债基一致拉 长久期增厚收益。具体来看，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基与混合二级 债基的重仓券久期均值环比 2025Q1 分别延长 0.17 年、0.87 年、0.98 年和 0.93 年至 1.15 年、3.97 年、3.82 年和 3.69 年。分位数来看，中长期纯债型基金、混合一二级债基的重 仓券久期均值已突破 2017 年以来的历史高点。

三、重仓券分析

3.1 重仓集中度：基金集中度整体下降，混合一级债基再创历史新低

基金集中度总体下降，混合一级债基重仓集中度持续下降创历史新低。定义债基重仓集中 度为：前 5 名重仓债券市值合计占债券总投资市值平均比重。2025Q2 短期纯债基金的重 仓集中度环比 2025Q1 下降 1.4pct 至 24.2%，中长期纯债基金、混合一级、二级债基分别环比下降 1.4pct、0.7pct、3.4pct 至 34.42%、26.96%、33.88%。从分位数角度来看， 2025Q2 重仓集中度自 2015 年以来的历史分位数除混合二级债基为较高的 14.6%以外， 其余类型债基均不超过 10%，其中混合一级债基的重仓集中度为 2015 年以来的最低点。

3.2 重仓券种组合变动情况

从 2025Q2 重仓券持有市值环比变动来看，纯债基金以增持为主，短期纯债基主要增持金 融债和政金债，中长期纯债基主要增持政府债；混合一二级基金整体小幅增持，且均增持 政金债。短期纯债基金增持以政金债、金融债为主，二者增持规模合计 344 亿元，仅小幅 减持城投债 25 亿元；中长期纯债基金主要增持政府债 466 亿元，同时还增持了政金债以 及存单，减持主要以城投债和产业债为主，减持规模合计 119 亿元；混合一级债基增持以 政府债、政金债和金融债为主，三者合计 82 亿元，减持城投债和产业债 47 亿元；混合二 级债基主要增持金融债 24 亿元，减持以政金债、产业债为主。

3.3 城投债：规模下降，拉久期、信用下沉博收益

2025Q2 公募债基城投债重仓规模环比 2025Q1 减持 88.29 亿元至 604.2 亿元，共涉及 916 只债券，较 25Q1 减少 130 只；债基前五大持仓城投债频次为 1069 次，较 25Q1 减少 161 次。各类信用债中，城投债重仓规模下降程度最大，原因或在于城投平台融资环境持续收 紧、城投债供给收缩，导致机构可配品种减少。

3.3.1 区域分布

多数省份城投债重仓规模下降，广东城投债重仓规模上升超 5 亿元。25Q2 债基重仓排名 前五名的省份总规模为 320.71 亿元，占总重仓比例为 53.08%。从地域分布来看，债基重 仓城投债集中于东部、中部地区，两者在重仓排名前十的省份中的个数均为 4 家；西部地 区和东北地区各 1 家，分别是四川和吉林。从重仓绝对金额来看，债基重仓规模超过 50 亿元的省份仅有浙江、山东和江苏，分别为 109.23 亿元、68.77 亿元和 59.05 亿元，而 宁夏、黑龙江和辽宁重仓均不超过 1 亿元。从重仓环比变动金额来看，25Q2 共有 11 家 重仓规模环比上升，其中共有 8 省重仓规模环比上升超过 10%，共有 17 家重仓规模环比 下降，从规模绝对值来看，降幅最大的省份是湖南与江苏，分别下降 20.29 亿元和 16.89 亿元，降幅为 38.7%和 22.24%；广东重仓规模增幅最大，增长 5.32 亿，增幅为 12.81%。 债基重仓各省份城投债的平均中债估值收益率大幅下行。25Q2 共 28 个城投债重仓省份， 不考虑上个季度未持仓的省份（辽宁省），其他 27 个省份收益率均有下行，共 25 个省份 降幅超过 15bp；贵州、宁夏平均中债估值收益率下行幅度最大，分别为 51bp、41bp。从 绝对数值来看，25Q2 重仓各省份平均中债收益率均低于 2.5%，最大平均中债收益率为辽 宁省，为 2.46%，其余省份均处于 1.78%和 2.24%之间。

3.3.2 隐含评级分布

机构延续下沉策略，倾向于下沉至 AA 及以下券种。2025Q2 较 2025Q1 相比，由于债基 重仓城投债规模整体降低，各隐含评级绝对规模环比变化除 AAA-券种小幅上升 0.3 亿元 外，其余均大幅下降，其中 AA+评级城投债重仓规模下降超 27 亿元；从重仓占比来看， 25Q2 AA、AA（2）及以下评级占比均上升 0.6pct，而 AAA 及以上评级则下降 0.8pct， 机构下沉倾向明显。

25Q2债基城投债重仓券中宁夏、贵州隐含评级AA（2）及以下债券占比环比分别下降56pct、 29pct，甘肃、重庆和云南 AA（2）及以下评级债券占比环比分别上升 60bp、27bp 和 19bp。

3.3.3 久期分布

城投债久期明显拉长，3-5 年占比上升幅度最大。2025Q2 重仓城投债加权久期由 2025Q1 的 1.71 年拉长至 1.96 年。其中，久期为(0,1 年)的城投债重仓规模下降程度最大，环比 25Q1 降低 59.3 亿元；除久期为(0,1 年)的城投债重仓占比下降 5pct 外，其余期限城投债 重仓占比均有所回升，其中久期为[3,5 年)、[1,2 年)的城投债重仓占比分别上升3pct、2pct。

3.4 产业债：高资质央企拉久期

2025Q2 公募债基产业债重仓规模环比下降，前五大重仓产业债总市值为 806.15 亿元， 较 2025Q1 减持 55.34 亿元（剔除无申万行业分类的数据），共涉及 828 只债券，较 2025Q1 减少 35 只，债基重仓产业债频次为 1017 次，较 2025Q1 下降 72 次。

3.4.1 行业分布

重仓产业债行业分布较为分散，非银金融、公用事业、综合、交通运输及房地产仍是产业债重仓的前五大行业。从重仓环比变动上看，交通运输行业的重仓规模环比增幅最大，为 26.71 亿元。综合和房地产行业的重仓规模收缩幅度较大，分别环比减少 33.36 亿元和 27.7 亿元。2025Q2 债基重仓产业债的收益率均值为 1.96%，各行业产业债收益率均呈下降态 势，其中医药生物行业环比降幅最大为 73bp，商贸零售、基础化工、电力设备、汽车和 机械设备行业环比下降均超过 30bp。

3.4.2 发行人性质

重仓央企占比升高，而地方国企、广义民企规模和占比均降低。分发行主体看重仓产业债， 重仓产业债发行主体依旧以央国企为主，央企市值占比环比升高 5.6pct，地方国企和广义 民企持仓占比下降。相较于 2025Q1，2025Q2 债基重仓中央企业债增加 18.44 亿元，地 方国企债和广义民企的规模分别下降 56.31 亿元和 7.31 亿元，持仓市值占比分别下降 3.9pct 和 0.6pct 至 44.9%和 4.6%。

3.4.3 隐含评级分布

高评级占比明显上升。债基重仓产业债隐含评级以 AAA 及以上为主，2025Q2 AAA 及以 上评级规模环比减少 1.1 亿元，但占比上升 2.6pct。AAA-和 AA+占比分别提升 1.9pct 和 降低 1.3pct，AA 及以下规模和占比环比下降幅度最大，分别降低 36.9 亿元和 3.2%。整 体来看，高评级占比明显上升，产业债策略仍然相对保守。

3.4.4 久期分布

久期策略主导，持续增持长端产业债，其中 2-3 年券种占比明显下降，而 5-10 年占比增 幅最大。2025Q2 较 2025Q1 相比，债基重仓产业债 2-3 年持仓市值占比下降 7.2pct 至 17%，其余期限中除 0-1 年期持仓占比小幅下降外，1-2 年、3-5 年和 5-10 年产业债占比 分别上升 3.1pct、0.3pct 和 4.7pct。

3.5 金融债：风险偏好趋向中性，久期明显拉长

受商业银行二永债大幅增持带动，金融债整体重仓规模上升，收益率延续下行。二季度债 市波动收敛，机构博弈资本利得情绪升温，推动银行二永债明显增持。2025Q2 债基前五 重仓债券中金融债总市值为 3854.25 亿元，较 2025Q1 增加 198.14 亿元，共涉及 829 只 债券，较 2025Q1 增加 6 只。重仓金融债平均收益率由 2025Q1 的 2.02%下降至 2025Q2 的 1.81%，下降 21bp。

3.5.1 品种分布

银行普通债、证券公司债明显减持，商业银行二永债大幅增持，不同品种金融债收益率均 大幅度下行。分品种来看，变动幅度上，证券公司债、证券公司次级债、证券公司短期融 资券、保险公司债重仓规模环比降幅均不低于 14%，其中证券公司短融由于规模较小，降 幅高达 39%；而商业银行二级资本债、商业银行永续债、其他非银金融机构债和其他次级 债重仓规模环比分别上升 22.5%、13.4%、9.3%和 1.2%。规模变动上，银行普通债环比 减持规模最大为 70.5 亿元，而商业银行二级资本债增持规模最大为 296.8 亿元。重仓金 融债的平均收益率整体大幅下行，下行幅度均不低于 19bp，其中保险公司债下行幅度最 大达 35bp。

分主体类型来看，债基重仓金融次级债发行主体主要为商业银行，其中，国有大行、股份 行和城商行规模居于前三，国有大行和股份行债券持仓市值环比增幅较大，分别为 182.89 亿元和 172.69 亿元，而城商行和农商行债券持仓市值环比分别下滑 14.52 亿元和 0.95 亿 元；非银机构中，保险和券商持仓市值均有下滑。

3.5.2 隐含评级分布

风险偏好趋向中性，AA+持仓规模与占比均有所上升。2025Q2 债基重仓金融债隐含评级 AAA-及以上规模环比上升 75.57 亿元，占比环比下降 1.3pct。AA 及以下规模和占比分别 环比下降 24.65 亿元和 1pct。AA+规模环比增长 147.22 亿元，占比达到 31%，环比提升 2.3pct。

3.5.3 久期分布

3-5 年债券偏好上升，久期明显延长。第一季度债市大幅波动使得资产配置偏向中短久期 债券，二季度由于债市波动减小，市场交易情绪升温，金融债平均久期明显延长。重仓金 融债加权久期由 2025Q1 的 1.83 年延长至 2025Q2 的 2.11 年。其中，久期为 3-5 年的金 融债重仓占比环比提升 6.77pct，久期为(0,1 年)和[2,3 年)的金融债重仓占比环比分别降低 3.11pct 和 3.92pct。

四、绩优债基策略

我们选取 2025Q2 纯债基&混合债基业绩总回报排名前 10%的基金进行分析（在第 2 章节 基金筛选的基础上，删除规模 2 亿以下的基金+删除定期开放基金+删除近一年以来最大回 撤在同类产品 10%分位数下方的基金）。 25 年二季度在关税政策与宽货币预期影响下收益率快速下行；货币政策落地、存款利率 调降后机构行为带动债市震荡回调；6 月初资金面宽松带动收益率下台阶、止盈情绪升温 下收益率未破前低。整体来看，收益率经历“快速下行-震荡上行-阶梯式下行”三个阶段， 至二季度末 10Y 国债收益率为 1.65%，较 25 年一季度末的 1.81%整体下行约 17BP：基 本面看，主要经济数据保持稳定，但经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险 隐患较多等困难和挑战；政策面看，5 月降准降息落地、6 月买断式逆回购前置操作下货 币政策保持“适度宽松”；资金面看，央行呵护下流动性整体合理充裕。具体来看，25 年 4 月受特朗普对等关税影响，宽货币预期再起，债市收益率快速下降，后随关税态度反复、 超长期特别国债发行计划及政治局会议落地进入震荡行情；5 月货币政策落地，随着关税 摩擦缓和、存款利率调降后带来存款搬家预期等，债市整体震荡回调；6 月大行持续买入 短债，央行前置买断式逆回购操作持续呵护流动性，债市收益率阶梯式下台阶，缺乏新增 货币政策利多背景下债市收益率低位震荡、市场挖掘各类利差机会。 2025 年二季度基金合计规模 2-10 亿元、10-50 亿元、50-100 亿元绩优中长期纯债基金业 绩大体在 1.32~3.08%、1.32~2.64%、1.34~1.69%，各规模业绩较 2025Q1 明显上升。

4.1 绩优债基业绩归因

分析业绩归因部分，本小节在前述筛选基础上剔除了含有持有期或滚动持有的基金。 基金季报显示绩优债基 25 年二季度久期与杠杆整体上升，部分绩优债基通过信用挖掘增 厚收益。久期与杠杆方面，较多绩优债基在面对资金边际转松、利率处于相对高点等市场 变化时持续提升了杠杆与久期。持仓方面，较多绩优债基以中高等级信用债为主要持仓， 辅以长久期利率债的波段交易；也有部分绩优债基通过较深度的信用挖掘来增厚收益。转 债和权益方面，部分绩优混合债基维根据转债估值、正股基本面等因子均衡配置。

4.2 绩优债基久期、杠杆情况：久期明显高于整体水平

25 年二季度绩优债基的久期明显高于整体水平，杠杆除短期纯债基金外其余类型的绩优 债基高于整体水平。久期方面，整体较 25Q1 明显上升，绩优短期纯债基金、中长期纯债 基金、混合一级债基、混合二级债基组合久期分别高于整体水平 0.97 年、1.39 年、2.35 年、2.17 年。杠杆方面，绩优短期纯债基金低于整体水平 2.1pct，绩优中长期纯债基金、 混合一级债基、混合二级债基分别高于整体水平 3.0pct、3.8pct、5.0pct。

4.3 绩优基金券种仓位

绩优短期纯债基金、中长期纯债基金较整体债基信用债持仓更高，利率债、除政金债外的 金融债持仓更低；绩优混合一二级债基的利率债持仓均高于整体水平，绩优混合一级债基 信用债持仓占比高于整体水平、绩优混合一级债基则低于整体水平。具体来看，利率债方 面，2025Q1 绩优短期纯债基金、中长期纯债基金仓位分别低于整体水平 4.8pct、24.7pct， 绩优混合一级债基、混合二级债基仓位分别高于整体水平 2.3pct、18.6pct。信用债方面， 短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基仓位分别高于整体水平 18.0pct、26.0pct、 3.7pct；混合二级债基信用债仓位低于整体水平 8.4pct。金融债（剔除政金债）方面，绩 优短期纯债基金、中长期纯债基金、绩优混合一二级债基持仓均低于整体水平。可转债方 面，绩优混合一级债基可转债仓位低于整体水平 0.2pct、绩优混合二级债基可转债仓位高 于整体水平 0.8pct。

绩优中长期纯债基金 25Q2 持仓券种的信用资质相较整体更多由 AAA-向 AA+、AAA 转 移。二季度资金面合理充裕叠加理财规模增长，部分绩优基金选择适度下沉增厚收益、也 有部分绩优基金提高信用资质并偏好久期策略。2025Q2 绩优中长期纯债基金持仓中债隐 含评级为 AAA-占比低于整体水平 14.0pct，隐含评级为 AA+与 AAA 占比分别高于整体水 平 5.7%、5.8%。（此处仅考虑有中债隐含评级数据的个券，所以可能存在误差）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）