2022年个人养老金制度下的公募FOF发展专题报告 整体风险收益介于股债之间

海外个人养老金制度细则及发展历史

随着全球人口平均寿命的上升和生育率的下降，各国老年人口占比正在迅速增长。针对全 球人口老龄化危机，世界银行于 1994 年发表《为了避免老龄化危机》（《Averting the Old Age Crisis》）报告，率先提出建立养老保险体系的参考框架。报告首先明确了养老保险体系需 具备的三种职能：再分配、储蓄、保险。并建议将再分配与储蓄职能分置于不同系统中、 将保险职能扩展到每个系统内，使得不同职能的各个系统同时运作，为老年人提供比依赖 任何单一系统更强的收入保障。

基于这样的职能需求，报告提出了著名的“三支柱养老保 险体系”： 1) 第一支柱“强制性公共管理支柱”：是政府主导、强制参与的现收现付制养老金制度， 它实现了社会层面的再分配职能，但仅限于缓解老年贫困和应对多种风险，是老年生 活的“低保”； 2) 第二支柱“强制性私人管理支柱”：是企业部门主导、强制储蓄的养老金制度，它将完 全积累制的个人储蓄养老计划与企业年金相结合，为所有收入群体提供收入平滑和储 蓄职能； 3) 第三支柱“自愿支柱”：是任意个人自愿储蓄的养老金制度，政府通过相关的税收优惠 政策鼓励个人购买养老保险，为收入和保险需求更高的个人提供更多保障。

发达国家普遍建立起了养老三支柱体系，并针对性推出各类退休计划

OECD国家整体养老金规模达54.06万亿美元，各国个人养老金发展差异较大

根据 OCED 的统计数据，2020 年加拿大、美国、澳大利亚、英国等多个国家的养老金资产 总额已超其国家GDP一倍；成员国养老金总资产占GDP百分比在2010-2020年间从63.6% 提升至 99.9%、总规模从 29.1 万亿美元增长至 54.06 万亿美元。

作为个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的第三支柱——个人养老金制度 的发展也受到越来越多国家和个人的重视。从 OECD 成员国第三支柱占 GDP 百分比来看， 第三支柱资金规模占比相对最大的三个国家是丹麦、以色列和美国，占比分别为 55.3%、 31.0%和 26.6%，占比相对最小的是葡萄牙、意大利和拉脱维亚，占比分别为 0.4%、1.5% 和 1.8%。相较第一、第二支柱而言，第三支柱占 GDP 百分比的均值为 14%，平均资金规 模相对较小，且各国分布差异较大。

拉脱维亚、瑞典两国基本实现第一支柱的全民覆盖，爱尔兰、比利时、德国与日本在第二 支柱的覆盖率超过 50%。相比之下，第三支柱中除波兰的开放式养老基金（OFE）覆盖率 达 66.3%之外，其余各国覆盖率均低于 50%。第三支柱作为唯一不通过政府或企业主导， 强制参与的养老支柱，平均覆盖率仅为 21.1%，是三大支柱中平均覆盖率最低的支柱；在 已统计的共计 22 个 OECD 国家中，第三支柱有超过半数的国家覆盖率均处在 15%-25%区 间内。

美国率先建立职业养老保险体系，个人退休储蓄账户（IRA）份额逐年递增

美国运通公司于 1875 年建立了第一个职业养老计划，标志着美国第二支柱职业养老金的诞 生。但 1929 年至 1933 年间的经济大萧条导致多数企业纷纷倒闭，无力支付员工的职业养 老金，于是 1935 年政府通过了《社会保障法案》，建立现收现付制的联邦社保基金（OASDI）， 标志着政府主导的强制性公共管理第一支柱初步成型。1970 年代美国老龄化加剧，1973 年美国 65 岁以上人口老龄化率首次突破 10%，迫于美国人口老龄化带来的财政压力，1974 年政府通过了《雇员退休收入保障法案》，建立第三支柱个人退休储蓄账户 IRA，三者共同 构成美国的养老三支柱体系。

截止 2021 年底，美国养老金总资产规模已达 39.3 万亿美元，下图是美国养老金三支柱历 年的资产份额占比，根据 ICI 数据显示，第三支柱个人退休储蓄账户（IRAs）的占比逐年 提升，2021 年已达 34.7%； DB 和 DC 计划占比最大但份额在逐年减少，2021 年占比降 至 58.8%；年金（Annuities）份额最小，2021 年仅占 6.5%。

总体来看，美国的养老金体系三大支柱分别为 OASDI 和 SSI、雇主养老金计划以及个人退 休账户（IRA），在美国，其按照计划类型划分的界定供款计划资产有多种养老金计划， 401(k) 、其他私营部门 DC 计划、403(b) 、TSP3、457 计划；而对于个人养老金账户（IRA） 而言，也有多种个人养老金产品——传统 IRA，罗斯 IRA 以及雇主赞助型 IRA（包括 SEP and SAR-SEP IRA 和 SIMPLE（Savings Incentive Match Plan for Employees）IRA）等，下 图为美国养老金产品的具体分类框图。

日本NISA计划可覆盖0-19岁未成年人，德国里斯特计划或有效缓解人口老龄化问题

日本在第三支柱的建设上设立了两大个人养老金计划。个人型缴费确定养老保险“iDeco 计 划”，和个人储蓄账户“NISA 计划”，其中“NISA 计划”针对不同年龄段、不同收入的人 群进行了进一步补充：初级 NISA 主要覆盖了 0-19 岁的未成年人，目的在于鼓励日本下一 代积极参加第三支柱养老金计划；小额累积投资免税系统 NISA 则具有免税期长、信托费用 较低、投资上限低的特点，为持少量资金的成年公民提供了投资养老保险的机会。

德国作为全球第一个建立养老保险制度的国家，早在人口步入老龄化前就已经建立了强大 的国家养老支柱，但为了应对人口向老龄化转变带来的危机，德国政府也建立了三支柱养 老保险体系。针对低收入人群和自营职业者，德国引入了两大个人养老金计划：里斯特养 老金计划，和吕库普养老金计划。前者建立于 2002 年，需要储蓄者每月将一定比例的收入 存入养老金计划里（4%），退休后才能提取。但是每年国家会对有孩子的个人或家庭发放 额外的政府补贴，包括基本津贴每年 175 欧，儿童津贴每年 185 欧（2008 年后出生每年 300 欧）；后者则针对无法参与法定养老保险的自营职业者和自由职业者，提供大数额、高 比例退税的养老计划。

美国IRA发展多年，政策规定详实，不同退休计划间可免税转换

海外发达国家个人养老保险制度建设起步较早，多个国家已经建立了较为完善的三支柱体 系，但多支柱体系形成背景各有不同，在第三支柱税优个人养老金制度的建设上也有不同 的侧重点，按照国际标准，老龄化率（65 岁以上人口占总人口比）达 7%和 14%即标志着该国进入老 龄化社会和深度老龄化社会。除韩国初建时老龄化率为 5.59%以外，其余各国建立税优个 人养老金时均处在人口老龄化的大环境下。

IRA政策文件规定了制度模式、参与对象、资金来源、税收优惠、可投产品等细则

美国的养老保险三支柱体系是目前世界上最庞大的养老保险体系之一，据 OECD 数据统计 显示，2020 年美国养老金资产占成员国总资产的 65.6%，其第三支柱个人退休储蓄账户 IRA 近年来得到了快速发展。对标美国 IRA 政策文件，能为我国个人养老金制度政策发展提供 对照和参考。

美国养老第三支柱规模庞大，我国个人养老金制度正式落地

OECD国家养老金规模增速达8.2%，美国养老金第三支柱规模庞大

根据 OCED 的统计数据，在 2021 年，荷兰与冰岛的养老金超过 GDP 的两倍；土耳其、立 陶宛、波兰的养老金规模增速分别达到 41.2%、31.5%以及 26.2%；而 OCED 国家的养老 金总额平均增速为 8.2%，在 2020-2021 年期间增长了 37.71 万亿美元。

在美国，相比于其他细分雇主养老金计划，IRA 的发展情况最好。IRA 共有三 种产品，分别为传统 IRA，罗斯 IRA 和雇主赞助型 IRA，从 1997 年至今，IRA 市场规模不 断增大，截止 2021 年底达到接近 14 万亿的总体规模。其可能原因有以下两点： 1）IRA 的存入上限虽然比雇主养老金计划（如 401（k）计划）的投资限额少，但投资标的 相对灵活（例如 401（k）计划不能进行单一股票资产的配置）。 2）IRA 相比于其他养老金计划，有更为明显的税务优势（部分 IRA 产品能够享有投资收益 所得税减免、延迟纳税的税收优惠政策）。

IRA投资标的丰富多样，投资于共同基金的份额占比接近50%

美国IRA投资占美国共同基金规模不断提高，助力共同基金发展

相比于 401（k）计划（一般只能投资于公募基金），IRA 的投资标的更为灵活。 IRS 法规 文件以及 590-A（2021）文件明确规定了 IRA 不能投资的资产为人寿保险或收藏品（例如 邮票或艺术品），如果将 IRA 中的资金投资于收藏品，那么该笔资金将会被认为是在进行投 资的那一年进行分配，导致需要为早期分配支付 10%的额外税额。 此外，对于某些特定的资产（例如房地产），IRA 受托人可以对投资施加额外的限制（例如 对房地产不进行投资）。而对于其他金融资产，如共同基金、存款、个股等，在投资资产不 直接影响到受托人以及相关亲属的利益的条件下，IRA 均可无限制投资。

美国 IRA 自成立以来，其投资标的主要集中在共同基金、银行和储蓄存款、寿险公司投资 以及其他资产。由下图可以看到，随着时间的推移，共同基金的投资份额比例不断上升， 在 1999 年接近 50%，并在之后的 20 年保持在 50%左右的比例，而在 2015 年之后在 45% 左右震荡，其 2022 年 Q2 的最新数据为 43%；其他资产的份额比例一直稳步上升，在 2021 年接近 50%，IRA 中 2022 年 Q2 的投资比例为 46%；银行和储蓄存款的投资份额比例在 成立初期最大，但比例不断下行，在 2000 年之后维持在 10%以下的水平并且持续下行至 2022 年 Q2 的 6%；而对于寿险公司投资而言，其在成立初期也有一个较大的投资份额 （24%），而在 IRA 发展十年后，其投资份额比例下降到了 10%以下，并持续震荡下行至如 今的 4%。

美国 1990 年-2022 年二季度养老金账户资金占共同基金市场份额百分比情况。 这说明养老金账户在共同基金的总规模占据了半壁江山。而有了养老金账户的资金来源，共同基金中的长期基金规模在 1990 年至 2022 年第二季度 期间增长最为明显（将 1990 年的各基金市场规模视为单位一），而得到养老金支持最少的 货币市场基金相对而言规模增长较慢。

目标日期基金：按照权益下滑曲线进行资产配置，受雇主养老金计划资金的追捧

TDF 是指目标日期型基金，属于共同基金的一种 FOF，基金公司会使用下滑曲线模型去进 行不同时期的资产配置——由进取风格到稳健风格最后在临近到期时采用保守风格，而不 同的风格代表着不同程度的权益类资产配置比例。在 2021 年二季度，TDF 的规模已达 1.8 万亿美元，而 TDF 的主要投资者为 IRA 投资者和雇主资助型 DC 计划的雇员。我们选取了 2021 年 Top3 目标基金供应商——先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）以及普 信（T. Rowe Price）的部分 TDF 产品进行分析。

TDF 产品有一个明确的到期日，适合在该到期日时间左右退休的雇员。其投资门槛与投资 费率略有差别，而先锋的产品在费率上具有极大优势，这源于其资产配置的方案：不同时 期的 Vanguard Target Retirement 具有相同的投资标的——Vanguard Total Stock Market Index Fund Institutional Plus Shares、Vanguard Total International Stock Index Fund Investor Shares、Vanguard Total Bond Market II Index Fund 以及 Vanguard Total International Bond II Index Fund，这些基金都是先锋的内部基金，这使得其申购费率与管 理成本大大降低，从而能够以更低的费率吸引广大投资者。而根据产品到期日的不同，先 锋对各成分基金的配比将有所区别，随着时间的推移，总体上遵循权益类资产由多到少的 原则。

目标风险基金：投资者需自主选择产品风险水平，受个人养老金账户资金的追捧

目标风险基金（Target Risk Fund，简称 TRF），又称 Life Style Fund。相比于 TDF 产品， TRF 需要雇员或投资者在投资时进行主动选择： 1）根据自己的投资偏好选择风险水平。 2）在最大收益模型（根据标准差、收益等相关数据，在满足一定约束下对资产进行配置， 以获得最大收益）与基金公司给定的投资风格与相应的权益比例（例如 TIAA 将风格分为五 类，其中 aggressive 对应 80%的权益类资产配置）之中选择资产配置。 TRF 的规模相比于 TDF 较小，在 2021 年第二季度的规模 0.42 万亿美元，不及同期 TDF 的 25%，且在 2006 年以后，其他投资者的投资份额占比均大于 50%。这说明美国的养老 金计划持有者更倾向于投资无需自己主动选择的 TDF，从而让自己在退休时间附近获得相 对稳定的现金流，而不是一直持有一定风险等级的产品。

指数型共同基金：跟踪市场指数，分散投资，费用低廉可节税

指数型共同基金（Index Mutual Fund）是跟踪指数投资标的（例如 S&P500 的组成股票） 的基金，让投资者能够以少量资金投资有较大资金门槛的投资产品组合，自 1996 年来，美 国的指数型共同基金发展良好，在 2021 年二季度最高点规模达到 4.7 万亿美元，而这与指 数型基金的优点紧密相关： 1）买入便捷——大多数银行只需要一次申请就可以开户。 2）大多数指数型基金都进行了分散投资，拥有数百种证券，能够分散风险。 3）很多银行的费用比率低，并且不收取额外的交易费用。 4）由于投资组合换手率较低，且费率低廉，投资指数基金能够节税。

美国的上述三类共同基金中在近五年期间有以下关系： 1）投资于指数型共同基金的 IRA 金额>投资于 TDF 的 IRA 金额>投资于 TRF 的 IRA 金额； 2）TRF 中的 IRA 占比> TDF 中的 IRA 占比>指数型共同基金中的 IRA 占比。 3） TDF 中的 DC 计划占比>指数型共同基金中的 DC 计划占比>TRF 中的 DC 计划占比。 指数型共同基金的规模最大且投入其中的 IRA 资金量最大，说明养老金账户投资者与其他 投资者非常偏好这类被动管理产品，对于获取市场平均收益有较大需求；相对稳健的 TDF 更受到雇主养老金计划资金的追捧；而相对具有可选空间的 TRF 更受到个人养老金账户资 金的追捧。

在我国的“三支柱养老保险体系”中，“第一支柱”是由政府主导并负责管理的城镇职工基 本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度，“第二支柱”是政府倡导由企业自主发展的 职业年金和企业年金，“第三支柱”就是个人养老保险金制度。2022 年 4 月 21 日，国务院 办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着我国第三支柱个人养老金制度实质 性落地。2022 年 11 月 4 日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、 证监会联合发布印发的《个人养老金实施办法》又进一步明确了个人参与商业化、市场化 个人养老金产品的参加流程和管理办法。

我国政府在推动个人养老金发展坚持政府引导、市场运作、有序发展的原则下，注重发挥 政府引导作用，在多层次、多支柱养老保险体系中统筹布局个人养老金；充分发挥市场作 用，营造公开公平公正的竞争环境，调动各方面积极性；严格监督管理，切实防范风险， 促进个人养老金健康有序发展。我国自 2018 年起逐渐发布了第三支柱养老政策的一系列相关文件，表明了国家对于商业化 养老金产品的支持态度。特别是 2021 年以来一系列推动个人养老金发展的文件，为保险公 司、公募基金等商业化机构参与个人养老金产品运营提供了一系列的支持与指导。

在《个人养老金实施办法》发布的同日，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券 投资基金业务管理暂行规定》，落实了 6 月 24 日发布的该规定的征求意见稿，进一步明确 了公募基金参与个人养老金的制度安排。该规定对基金管理人，产品设计，产品管理和销 售管理等公募基金发行个人养老金产品的全部环境均给出了指导和规定。例如：管理人应 建立 5 年以上的长期评价考核制度；成为个人养老金的 FOF 的最低规模要求为最近 4 个季 度末规模不低于 5000 万元，或者上一季度末规模不低于 2 亿元；销售机构最近 4 个季度 末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元等。这些规定对可以发起、投资、销售公 募个人养老金产品的管理人，产品和销售机构都给出了明确界定。

公募基金在权益投研上的积淀，有助于公募 FOF 在第三支柱产品的设计、管理和风险控制 上更具先发优势。随着个人投资者对 FOF 的认同，和在实施办法下长期资金的注入，公募 FOF 将会成为个人养老金制度下的重要金融产品。

公募FOF发展：5年时间77家基金公司成立了356只产品

公募FOF规模超2000亿元，养老型FOF数目较多但规模小于非养老型

公募 FOF 作为个人养老金制度中的重要金融产品之一，自 2017 年 A 股市场首批公募 FOF 获批发行以来，截至 2022 年 10 月底，公募 FOF 数量为 356 只，管理总规模超过 2000 亿 元。随着我们资本市场的进一步发展，市场效率的进一步提升，养老金制度的进一步完善， FOF 作为一种可以有效配置和管理资产的投资方式开始进入大众视野，受到越来越多的关注。分类别来看，当前我国公募 FOF 中以目标日期和目标风险基金为代表的养老目标型 FOF 数量多于非养老型 FOF。养老型 FOF 中，目标日期基金有 84 只，其中以 2040、2035 为 到期日的基金数目较多；目标风险基金有 107 只，其中稳健型 FOF 数量居多。非养老型 FOF 共计 165 只，其中主要为偏债混合型和偏股混合型 FOF。

在基金规模的分布上，非养老型 FOF 高于养老型 FOF，养老型 FOF 中目标风险 FOF 规模 为 767.98 亿元，远高于目标日期 FOF 的 178.08 亿元。非养老型 FOF 中，偏股混合型 FOF 和偏债混合型 FOF 的规模较高，分别为 480.33 亿元和 466.36 亿元。

7家基金公司的公募FOF规模超百亿，产品规模马太效应初显

从基金管理人角度来看，截至 2022 年 10 月 31 日共有 77 家基金公司布局有公募 FOF 产 品，公募 FOF 规模超过百亿的基金公司共有 7 家，规模超过 10 亿的共有 30 家，其中交银 施罗德、兴证全球、汇添富基金公司的 FOF 产品规模较大。其中交银施罗德的 1 只养老目 标风险基金规模较大，5 只非养老型 FOF 总规模也超过 100 亿元；兴证全球则是非养老型 FOF 产品规模较大，并且未布局目标日期基金；汇添富、易方达、南方基金的 FOF 数量较 多，不同风险等级的 FOF 产品均有布局。

从公募 FOF 的规模分布来看，FOF 产品规模的马太效应已经显现，头部基金占据了较大的 市场份额，其中交银安享稳健养老一年（006880.OF）这 1 只产品的规模超过 150 亿元， 远高于其他 FOF 产品。头部 10 只产品的规模占比已达 27.04%，头部 30 只产品的规模占 比高达 51.23%。3 亿元以下的 FOF 产品数目有 237 只。

公募FOF业绩：整体风险收益介于股债之间

今年以来公募FOF业绩不佳，部分产品回撤较大

观察 A 股市场今年以来截至 2022 年 10 月 31 日的各类基金表现，我们以万得各类基金指 数作为代表。可以看到，债券型基金指数好于股票型、混合型和 FOF 基金指数，FOF 和混 合型 FOF 基金指数净值位于债券型基金指数和混合型基金总指数之间，股票型基金总指数 表现最差。具体来看各产品的收益和回撤情况，我们将所有公募 FOF 今年以来截至 2022/10/31 的回 报和最大回撤数据进行算术平均得到下表。可以看到股票型 FOF、偏股混合型 FOF、平衡 混合型 FOF、偏债混合型 FOF、债券型 FOF 的收益依次升高，最大回撤依次减小。比较 而言，各类风险的 FOF 产品比同风险的普通公募基金的回撤更小。

今年以来截至 10 月 31 日，在 2022 年之前成立的具有完整业绩的公募 FOF 中仅有 5 只取 得正收益，回报位于-15%到 0%的数目较多，有 27 只 FOF 基金回报低于-20%。从回撤水 平上来看，各 FOF 基金分布较为平均，有 15 只 FOF 最大回撤超过 25%，42 只 FOF 最大 回撤控制在 5%以内。

FOF大多收取不高于1%的管理费和0.2%及以下的托管费

从费率角度来看，各 FOF 的 A 类份额中管理费率大多分布在 0.6%-1%，少部分产品会低 于 0.6%的管理费，最高有 1 只 FOF 的管理费为 1.5%。托管费率则大多设置为 0.1%、0.15% 或 0.2%。C 类份额主要收取销售服务费，FOF 产品大多收取 0.4%，最低仅收取 0.04%， 最高收取 0.8%。

公募FOF配置：2022Q3债券型和混合型基金持仓占比近75%

部分公募FOF会配置10-20%的股票或债券资产

FOF 基金的底层资产多为基金，也可配置少量股票、债券类资产。我们统计自 2018 年中 报以来的各 FOF 的底层标的配置情况，得到下表。可以看到截至 2022 年中报，公募 FOF 基金中债券型基金、混合型基金规模占比较高，另约有 3.15%的股票资产和 4.26%的债券 资产。提取股票和债券投资占基金资产净值比较高的 FOF 基金如下，南方基金、浦银安盛、招商 基金的 FOF 产品较多，约有 10%-20%的仓位配置股票资产。而中欧基金、长城基金、华 夏基金的 FOF 产品倾向于直接持有 10%-20%的债券资产。

2022Q3价值型权益类基金、消费类ETF获配次数较多

最后观察 2022 三季报里公募 FOF 基金配置次数较高的重仓基金，我们按照基金类型进行 划分。根据 2022 三季报数据，被 FOF 配置次数较高的股票型和混合型基金中，价值型基 金受到青睐。海富通改革驱动（519133.OF）、易方达科瑞（003293.OF）、富国价值优势 （002340.OF）三只基金获配次数较多。

在指数型基金中，华宝中证银行 ETF（512800.SH）、 鹏华中证酒 ETF（512690.SH）、汇添富中证主要消费 ETF（159928.SZ）、华夏上证 50ETF （510050.SH）四只 ETF 获配次数较多。在债券型基金中，交银施罗德、博时、易方达的 中长期纯债获配次数较高，通常 FOF 会更倾向于配置同公司内部债基。在 QDII 基金中， 华夏恒生互联网科技业 ETF（513330.SH）获配次数最多。在其他类别的基金中，银华和 华宝基金的货基受到追捧，华安黄金 ETF（518880.SH）是最受 FOF 欢迎的商品基金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）