2026年从风险识别到价值挖掘：中小银行二永债投资策略分析

二永债存量市场：中小银行供给占比显著提升

二永债存量结构：国有大行为主，股份行中小行规模相近

截至2026年3月10日，商业银行二级资本债和永续债合计存续758只，其中二级资本债508只，永续债250只；存量规模合 计为7.04万亿元，其中二级资本债余额为4.38万亿元，永续债存量为2.66万亿元： 国有大行占据二级资本债绝对规模，国有大行存量近3万亿元，占比近70%，股份行、中小银行的存量规模相近，均为7000亿元左右； 永续债各类型银行结构分布较为均衡，国有大行约1.26万亿元，占比近50%，股份行、中小银行二永债存量规模分别为7640亿元、6388亿元； 二永债整体资质较好：当前隐含评级AA+级及以上二级资本债、永续债规模分别为3.8万亿元、2.2万亿元，占相应存量债券规模比重均为80% 以上；隐含AA-级及以下债券均为中小银行债券。

新发：大行补充资本诉求趋弱，中小银行供给占比显著提升

近年来二永净供给持续下台阶，2025年特别国债注资和化债背景下，二永债净供给缩量明显：二永债近年来净供给持续收缩： 2020-2021年每年净供给约1万亿元，2022-2023每年净供给约为7000亿元，2024-2025每年仅5500亿元左右。政策工具支持下，大行资本补充诉求减弱：2025年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元，大行补充资本的诉求减弱，2025年净 融资规模不足4000亿元。 中小行逐渐转变为净供给主力：由于资本充足率偏低，内源性资本补充能力相对较弱、股权融资等外源性融资渠道相对受限，中小银行对二永债 依赖度较高，2024-2025年，中小银行二永债净供给持续超1400亿元，占当年二永债净供给规模均超25%。

新发：二永债品种或从过去快速放量的阶段进入相对成熟的阶段

二永债品种或从过去快速放量的阶段进入相对成熟的阶段： 五家全球系统重要性银行：资本充足率整体稳步提升，且距离监管红线 仍有较大安全垫，特别国债注资下补充资本诉求或减弱。 国内系统性重要银行（全球系统性重要银行除外）：部分银行的资本监 管指标相较于监管红线的安全空间较小，或仍有一定的资本补充诉求。 非国内系统性重要银行：部分股份行和城农商行的资本监管指标贴近监 管红线，或面临较大的资本补充压力。

资本压力：净息差持续下行，中小银行资本充足率仍然承压

在息差持续收窄的行业周期中，监管层持续引导银行体系夯实资本基础。国有大行凭借充裕的资本安全垫，现阶段补充资本的 紧迫性相对有限；而中小银行不仅安全边际偏低，且外部补血渠道较为狭窄，因此对二永债这一融资工具形成了更强的路径依 赖。伴随存量债券逐步迈入行权窗口期，其面临的发行与赎回压力正同步攀升，这也意味着二永债市场正告别过去的快速扩张 阶段，逐步转向以信用分化与精细化定价为核心特征的成熟发展期。 净息差下行压力下，商业银行经营风险日益凸显。随着经济增速放缓，国内整体利率水平也处于下行通道，各类商业银行净息差不断下降，其中 规模较小的农商行在各类银行中降幅最大，从2020年一季度的2.44%持续下降到2025年四季度的1.60%。 分银行类别来看，农商行的资本充足率改善最明显但仍然不高，城商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。

信用风险回顾：不赎回案例减少，评级调低案例不多，总体风险可控

2025年至2026年2月，共10家银行的18只二级资本债中债隐含评级被调低，其中部分债券涉及多次隐含评级下调，2026 年1月多家二级资本债隐含评级被密集下调： 2025年至2026年2月，共有10家银行共计18只二级资本债中债隐含评级被调低，涉及债券余额共计142亿元，其中2026年1月多家银行存 续债券迎来密集下调潮，共11只债券被下调隐含评级，涉及债券余额100亿元。值得关注的是， 21九台农商二级（ 2121033.IB ）在2025年11月、2026年1月被连续下调两次中债隐含评级，由A级变动至BBB+级。

二永债不赎回案例分析及特征归因

历史上二永债不赎回历史回顾及特征分析

2018年-2025年已发生72起二永债不赎回事件，涉及债券规模427.77亿元，涉及债券类型均为二级资本债： 2020-2022年二永债不赎回规模及规模持续上行，2022年时达到峰值（不赎回债券事件24只，涉及规模110.57亿元），近年来监管审批趋严、 银行资本条件改善以及市场提前识别风险的共同作用下，二永债不赎回事件数量显著下降。 2025年仅两只二级资本债到期后发行人选择不赎回，分别是阜新银行和南昌农商行，涉及债券余额20亿元，主因其资本充足率接近监管红线，南 昌农商行截至2024年末合并报表口径资本充足率为10.34%，一级资本充足率及核心一级资本充足率均为9.39%，已接近监管底线，阜新银行在 2021年后未披露相应年度报告，联合资信已延迟出具对其及相关债券的评级报告。

资产规模与资本充足率维度：近半数主体资本充足率不足12.50%

资本约束与资产质量恶化双重作用下，不赎回案例集中于中小体量银行，且普遍存在资本充足率缓冲不足的问题。 资产规模分布上，不赎回案例发行人以中小体量银行为绝对主力，1000亿元以下资产规模机构占比达73%，其中[0,300亿元)区间占比最高 （39%）。此现象源于中小银行资产规模较小，资本补充渠道受限、流动性管理压力大，不赎回风险更易集中暴露。 资本充足率的区间分布上，指标分化显著，半数发行人资本充足率低于12.5%，13家（18.1%）处于10.5%监管红线及以下，资本安全缓冲严 重不足。其中3只债券对应的发行人资本充足率为负，涉及河南新郑农商行、山西榆次农商行（后者为全国首个资本充足率为负的农商行），风 险暴露程度较为极端。

2025年二永债不赎回案例回顾：20南昌农商二级01

盈利能力持续弱化，内源性补充能力枯竭。2025年上半年，南昌农商行实现营业收入5.07亿元，同比下降23.56%；净利润仅372万元，同比大幅 下滑64.61%。近年来该行利润留存较少，资本内生能力严重不足。近年来受大额贷款风险暴露影响，资产质量显著恶化，截至2024年末，该行 “不良+关注”贷款合计占比升至10.67%，拨备覆盖率持续低于监管要求。 改革过渡期增添不确定性。2024年，南昌农商行完成股权优化后，管理权脱离省联社系统。这一改革过渡期可能影响其资本补充决策的灵活性。 此次不赎回事件后，该行未赎回部分将继续以4.9%的票面利率计息，且按照监管规定，从第6年起计入二级资本的金额将逐年衰减20%，资本补 充效率持续弱化，后续融资难度将进一步加大。

中小银行二永赎回能力量化打分模型构建

中小银行二永债信用风险识别模型构建思路

基于前文对历史上选择不赎回案例的观察，我们发现公告不赎回的主体呈现出明显的区域分布集中、资质整体偏弱等特征——这 些银行多集中于债务压力较大或经济增速放缓的省份，且普遍存在资本充足率逼近监管红线、盈利能力持续下滑、信息透明度较 低等共性问题，同时外部评级已经在一定程度上反映出了发行人的资质问题。

一级维度——第三方评级：以中债隐含评级为主，辅以评级展望

第三方评级是衡量银行信用资质最直观、最综合的指标，能够有效反映市场对其偿债能力的认可程度。本维度下设中债隐含评 级和评级展望两个子维度，赋25分： 中债隐含评级（20分）：中债隐含评级基于市场价格动态调整，相较于外部评级更能真实反映个券的信用资质和市场认可度。历史经验表明，中 债隐含评级AA及以上的个券安全边际较高。若无中债隐含评级，可参考外部主体评级，但需结合债券市场价格表现审慎调整。 评级展望（5分）：评级展望反映外部评级机构对未来一年银行信用状况变化方向的预判，是重要的前瞻性风险预警指标。

中小银行二永债不赎回风险的量化评价体系展示

结合上述分析，我们基于历史不赎回案例的特征分析，从外部 评级、财务实力、经营环境、外部支持四大维度构建了量化打 分体系，对中小银行二永债潜在不赎回风险进行系统性衡量： 外部评级（25%）：以中债隐含评级为主，辅以评级展望，反映市场 对银行信用资质的综合认可度； 财务实力（50%）：涵盖显性规模、资产质量、盈利能力、偿债保障 四个核心层面，直接决定银行的赎回能力； 经营环境（10%）：通过区域GDP规模、债务率和财政自给率衡量银 行经营的宏观底色； 外部支持（15%）：纳入股东背景、专项债注资、区域合并重组进程 及历史行为，评估困境时的缓冲力量。 需要说明的是，本打分框架旨在提供一个系统化的分析视角，指标的 选取、权重设定及评分规则难免带有主观性。同时，受限于部分银行 数据披露的完整性，打分结果可能存在偏差，仅供投资决策时参考。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）