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新城控股公司研究报告：双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固。商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住 宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1 公 司商管业务毛利率达 71.20%，贡献毛利的 77.06%，在地产销售承压背 景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。

全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至 2025H1，公司已开业吾悦 广场 174 座，开业面积 1608 万平方米，出租率达 97.8%，租金收入 69 亿元，同比增长 12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1 开业项目 中 28 座为轻资产项目，贡献租金收入 7.3 亿元，占比 11%，有效降低 资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省 份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售 总额同比+16.5%，运营韧性凸显。

住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主， 2025H1 合同销售额 103 亿元，同比-56.4%；合同销售均价 10072 元/平 方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减 值计提充分，2022-2024 年累计计提资产减值损失 133.2 亿元，以 2024 年末存货计算，存货减值占存货比例为 12.2%，处于行业较高水平。

财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至 2025H1，公司有息 负债 523 亿元，剔除预收款后的资产负债率降至 65.6%，短期债务持续 下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产 REITs 上市，通过资 产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行， 2025H1 平均融资成本 5.55%，较 2024 年末下降 0.37pct。轻重资产商业 模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。