2025年商品半年度报告_原油：供给逐渐过剩，油价下探仍未结束

原油行情回顾与展望

1.1 原油上半年行情回顾及事件梳理

24 年底至 25 年 1 月中旬，油价在多重利好带动下单边走强。24年年底，美国遭遇极寒天气，部分油井关闭，美国原油产量短期下降；25年 1 月份，美国商业原油超预期下降，库欣原油库存处于历史低位；1月 7 日，美国加大对俄罗斯制裁力度，国内俄罗斯原油到港量下降。1 月中旬至 3 月上旬，油价走弱。1 月中旬之后，原油供给短缺缓和，油价开始走弱；2 月中旬，俄乌冲突缓和，美国有意结束俄乌冲突，油价继续回落。 3 月中下旬，美国先后对伊朗和委内瑞拉进行制裁，油价走强。4 月初，特朗普发动关税战争，市场对宏观经济相对悲观，同时OPEC+计划加速增产，油价大幅走弱。5 月份，油价大幅走弱后，下方支撑逐渐上升，5 月中旬，中美贸易谈判传出利好，油价企稳回升。 6 月初，原油进入消费旺季，旺季行情开启；6 月11 日开始，以伊冲突成为油市核心驱动，油价大幅走强；6 月21 日，美国轰炸伊朗三处核设施，亲自下场干预以伊冲突，油价迅速回落。

1.2 原油下半年行情展望

展望下半年，我们认为油价中枢或逐渐下移。下半年，OPEC+增产带来的供给增量将会显著冲击油市，尤其是三季度之后，原油进入消费淡季，预计下行动力较大。油价下行过程预计相对曲折，中间或伴随着地缘冲突、美国对外政策、美联储政策等事件冲击，但从大的供需角度看，新能源快速发展背景下，叠加 OPEC+处于扩产周期，油价中枢或不断下移，WTI或维持在 55-65 美元区间。

核心驱动因素

2.1 以伊冲突

此轮以伊冲突，主要源自伊朗核问题，美国和以色列不容许伊朗拥有核武器。4 月 12 日，美伊针对伊朗核问题开启高层谈判，6月13日以色列突袭伊朗前，已经完成 5 次谈判；6 月11 日，中东地缘冲突升温，美国国务院 11 日宣布，鉴于中东地区安全风险增加，美方正从这一地区撤离非必要工作人员及家属；6 月 12 日，据美国“阿克西奥斯新闻网”报道，美国已告知以色列“美国不会参与以色列对伊朗的打击”，美国总统特朗普当天在白宫回答记者提问时表示，以色列对伊朗的袭击“很有可能发生”，但他不会称之为“迫在眉睫”；6 月13 日凌晨，以空军对伊朗境内数十个与核计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，并且将此次行动命名为“狮子的力量”；6 月 19 日，白宫新闻秘书莱维特：特朗普将在两周内决定是否对伊朗采取军事行动；6 月21 日，美国总统特朗普在社交媒体上说，美军已“成功打击”伊朗三处核设施；6 月22日，伊朗议会国家安全和外交政策委员会成员伊斯梅尔·库萨里当天说,鉴于美国对伊朗发动打击,伊朗议会一致同意,“应该关闭霍尔木兹海峡”，但是否关闭霍尔木兹海峡须由伊朗最高国家安全委员会最终决定；6月23日，特朗普在美国东部时间 23 日 18 时 2 分发文称，以伊双方停火将于大约6小时后开始，也就是美国东部时间 24 日零时，停火协议涉及两个12小时的停火期，伊朗将启动首个 12 小时停火，以色列将随后进行第二个12小时停火，24 小时后，战争将正式宣布结束。以伊冲突导致市场对供应中断产生担忧。一是伊朗当前原油产量大约340 万桶/日，出口量约 150 万桶/日，其中绝大部分出口至中国；二是市场担忧冲突扩大，伊朗封锁霍尔木兹海峡，该海峡日均原油及油品运输量约 2000 万桶，其中原油运输占比 75%，石油运输量占全球总需求约五分之一。从此轮冲突来看，美国和以色列核心目标和底线在于清除伊朗核设施，且军事处于优势，伊朗更多以封锁霍尔木兹海峡作为谈判和威慑手段，真正封锁海峡海峡的难度较大，且封锁对美国和以色列损害相对较小，影响更大的是其它使用海峡出口石油的产油国，以及主要需求方亚太地区的中国、日本、印度、韩国等国家或地区。

2.2 OPEC+以及美国产能变化

2025 年 4 月，OPEC+增产进入执行实施阶段，增产实际兑现程度将影响油价走势。4-5 月份，OPEC 增产不及预期，4 月，OPEC原油产量环比下降 6.2 万桶/天至 2671 万桶/天； 5 月，OPEC 原油产量环比上升18.4万桶/天至 2702.2 万桶/天。 配额增产与补偿性减产为此轮 OPEC 增产路径。2024 年12月5日会议确定增产计划表，增产的对象是 2023 年11 月自愿减产的8个国家，涉及产量 220 万桶/日；2025 年 3 月 3 日发表声明确认，按照计划2025年4月增产约 14.1 万桶/日；2025 年 4 月 3 日宣布5 月份产量为41.5万桶/日；2025 年 5 月 3 日宣布 6 月份增产量 41.5 万桶/日；2025 年5 月31日宣布7月份增产量 41.5 万桶/日。 OPEC 部分成员国长期超额生产，关注其补偿性减产执行情况。2025年 3 月 20 日以及 4 月 16 日，OPEC 发布配额增产的8 个国家补偿性减产计划表，部分国家在减产期间超额生产，通过补偿性减产对冲配额增产。

美国页岩油增产进入尾声，关注美国原油产量变化情况。美国页岩油长期在原油市场充当边际产量，其产量受油价冲击较大。维持现有油井运营成本大约 41 美元/桶，新钻井盈亏平衡点为65 美元/桶。在OPEC扩产冲击下，油价逐渐下移，美国原油产量或受到冲击，年初EIA曾多次在月报预测，美国 25 年原油供给增量预计为42 万桶/日，但6 月报下调美国原油供给增量至 24 万桶/日。

期限结构与裂解价差

3.1 原油远期曲线呈 Back 结构

WTI 和 Brent 均呈 Back 结构。截至2025 年6 月25 日，WTI M1-M2为 1.46 美元/桶，M1-M6 为 3.87 美元/桶，Brent M1-M2 为1.25美元/桶，M1-M6 为 3.21 美元/桶，从月间价差看，原油短期受地缘扰动，存在一定地缘溢价，并且供给相较于远月偏紧，但地缘风险溢价已经显著下降。

3.2 裂解价差保持平稳

原油和成品油裂解价差处于正常水平。截至2025 年6 月25日，原油5:3:2 裂解价差为 25.05 美元/桶，3:2:1 裂解价差为24.52 美元/桶，汽油裂解价差为 21.85 美元/桶，柴油裂解价差为29.85 美元/桶。

宏观经济

4.1 经济增速与货币政策

4 月份，IMF 发布报告预测 2025 年全球经济增速为2.8%，较1月份下调 0.5%，主要经济体中国、美国、欧元区、印度经济增速分别为4.6%、2.7%、1.0%、6.5%。

美国利率处于高位，但处于降息周期。根据美联储最新点阵图，美国年内预计还有 2 次降息，幅度为 50 个基点，货币政策仍处降息周期。中国货币政策适度宽松，利率水平维持在低位，1 年期LPR利率为3.1%，5年期 LPR 利率为 3.6%。

美国通胀压力逐渐下降，接近目标区间。5 月份美国CPI 同比增速2.40%，核心 CPI 同比增速 2.80%，逐渐接近美联储2.00%目标区间。5月，美国失业率为 4.20%，环比上升 0.10pct，新增非农就业人数为13.9万人，环比下降 0.8 万人。

4.2 PMI 和大类资产表现

欧元区制造业 PMI 回暖。截至 2025 年5 月，欧元区制造业PMI值为49.40%，环比上升 0.40%；2025 年 5 月，美国制造业PMI 为48.50%，环比下降 0.20%；2025 年 5 月，中国制造业PMI 值为49.50%，环比上升0.5%，印度制造业 PMI 值为 57.8%，环比上升0.2%。

截至 2025 年 6 月 24 日，美国标普500 指数为6092.18 点，纳斯达克指数为 19912.53 点；中国沪深 300 指数为3960.07 点，上证50指数为2747.73 点；美国 1 年期和 10 年期国债收益率分别为4.10%、4.35%。

4.3 中国宏观经济

国内宏观经济运行平稳，消费表现亮眼。2025 年5 月，国内社消总额为 41325.8 亿元，同比增长 6.4%，增速为2024 年3 月以来最高；2025年 1-5 月，国内固定资产投资总额为 191947 亿元，累计同比增速3.70%；2025 年 5 月，国内出口总额 3161.1 亿美元，同比上升4.80%。

编辑：火腿肠