1. 我国养老体系现状

1.1 全球视角来看，多支柱养老体系为主流

1994年，世界银行首次提出了“三支柱”养老体系。 2005年，世界银行将“三支柱”扩展为“五支柱”。 第一支柱、第二支柱、第三支柱为缴费型、制度性养老金计划，在整体养老体系中发挥着最为核心的作用。

1.2 我国三支柱养老金规模合计12万亿

截至2022年底，我国养老金规模合计12万亿，养老体系仍以第一支柱、第二支柱为主，第三支柱尚处于起步阶段。 第一支柱 ：基本养老保险参保人数10.5亿人，累计结存7万亿。（另有全国社会保障基金2.7万亿） 第二支柱：企业年金投资运营规模2.9万亿；职业年金投资运营规模2.1万亿。第三支柱：参加人数1954万人，缴费人数613万人，总缴费金额142亿元。

1.3 老龄化比重提升、养老金占GDP比重低

需求层面，我国老龄化比重达14.9%，老年赡养比逐年攀升。  总量层面，我国养老金规模占GDP比重较低，不足10%。

1.4 高度依赖第一二支柱，第三支柱亟待发展

结构层面，我国养老体系目前高度依赖第一、二支柱，第三支柱亟待发展。 当前阶段，我国养老体系面临着养老需求加大、养老金总量偏低、养老体系发展不均衡等问题，个人养老金制度肩负着 完善多支柱养老体系建设、促进社保事业可持续发展的重要使命。

2. 个人养老金政策新动态

2.1 个人养老金制度启动实施已近1周年

2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人 自愿参加、市场化运营的个人养老金，实现养老保险补充功能。 个人养老金制度正式启动实施。2022年11月25日，人力资源社会保障部办公厅、财政部办公厅、国家税务总局办公厅发 布《关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知》，正式确定36个先行城市（地区）名单。

2.2 个人养老金制度的政策框架：顶层设计+配套政策

整体制度框架：2022年11月4日，《个人养老金实施办法》。 税收优惠安排：2022年11月4日，《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》。 个人养老金投资公募基金：2022年11月4日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。 个人养老金投资储蓄存款及理财产品：2022年11月18日，《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》。 个人养老金投资保险产品：2022年11月22日，《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》。

2.3 个人养老金投资流程

参加人：中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者自愿参加。  开立账户：在信息平台开立个人养老金账户，选择一家商业银行开立或者指定本人唯一的个人养老金资金账户。 缴费：参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元，可以按月、分次或者按年度缴纳，缴费额度按自然年度累计，次 年重新计算。享受税收优惠（EET），个人养老金账户是参加人享受税收优惠政策的基础。 投资：参加人自主决定购买个人养老金产品的品种和金额，账户内未进行投资的资金按照存款利率及计息方式计算利息。 个人养老金资金账户封闭运作，交易所涉及的资金往来，从个人养老金资金账户发起，并返回个人养老金资金账户。 领取：参加人达到领取基本养老金年龄，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。领取个人养老金时，资金划转至参 加人本人社会保障卡银行账户。参加人身故的，其个人养老金资金账户内的资产可以继承。

2.4 税收优惠采用EET模式

税收优惠方面，财政部、国家税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》。 个人养老金实施递延纳税优惠政策，具体采用EET模式，即缴费环节和投资环节免税，领取环节按3%征收个人所得税。 税收政策自2022年1月1日起在个人养老金先行城市实施，并做好个人税收递延型商业养老保险试点与个人养老金的衔接 工作。

2.5 近期个人养老金政策动态

拟适时引入基金投资顾问。 2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。在起草说 明中指出，要引导基金投资顾问业务服务于满足居民多样化养老需要。考虑到当前个人养老金制度尚处于试点起步阶 段，拟待将来个人养老金制度相对成熟定型后再适时引入基金投资顾问。  加快将个人养老金制度扩展至全国。 2023年8月18日，证监会有关负责人在活跃资本市场、提振投资者信心答记者问环节中指出，要推动加快将个人养老 金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面。 拟将指数基金等权益类产品纳入个人养老金可投资范围。 

2023年8月18日，证监会有关负责人在活跃资本市场、提振投资者信心答记者问环节中指出，要丰富个人养老金产品 体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。 养老金融首次在高层级官方文件中正式提出。 2023年10月30日~31日，中央金融工作会议召开，明确指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字 金融五篇大文章。 涵盖养老金金融、养老服务金融、养老产业金融三方面。 各省陆续出台政策促进三支柱发展。 重点：做好政策宣讲；优化配套服务；丰富产品供给；做好风险防范。

3. 个人养老金试点一周年以来的发展概况

3.1 总量概况：参与人数突破4000万人

参与人数突破4000万人。 人社部公开数据：1）截至2022年底，参加人数1954万人，缴费人数613万人；2）截至2023年6月底，参加人数为 4030万人。 据中国基金报报道：截至2023年9月，参与人数已经突破4000万人，但缴费人数约1000万人左右。 缴费规模或在200亿。 人社部公开数据：截至2022年底，总缴费金额142亿。 据中国基金报报道：截至2023年9月，总缴费金额约200亿。  个人养老金现状：“两低三不”。 “两低”：开户率（开户人数/第一支柱覆盖人数）低、缴费率（缴费人数/开户人数）低。 “三不”：养老产品供应尚不均衡、选购渠道尚不通畅、民众参保意愿尚不强烈。

4. 个人养老储蓄：聚焦低风险偏好需求

4.1 个人养老储蓄的概念界定和产品概览

范围界定：个人养老储蓄=特定养老储蓄+其他非特定目的的储蓄存款业务；仅可购买开户行所发产品。 截至2023年9月底，个人养老储蓄产品共465只。

4.2 特定养老储蓄概览

政策安排：自2022年11月20日起，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行在合肥、广州、成都、西安和青岛市 开展特定养老储蓄试点。 单家银行试点规模不超过100亿元，试点期限为一年。 包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型。 产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。 产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。 储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为50万元。

特定养老储蓄产品特征：期限较长、品种丰富、利率较高。 期限较长：包括5年、10年、15年和20年四个期限品种，契合养老场景下的长期投资需求。  品种丰富：包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，能够满足不同储户的需求。 利率较高：略高于大型银行5年期定期存款挂牌利率。目前阶段，特定养老储蓄产品的年化利率在不同试点地区略有差 异。以工行为例，整存整取的产品利率在广州、成都、西安三地为4.0%，青岛、合肥为3.5%；整存零取、零存整取在 广州、成都、西安三地为2.25%，在青岛、合肥为2.05%。 

特定养老储蓄产品购买限制：年龄限制、额度限制、地区限制。 年龄限制：因特定养老储蓄产品到期日必须年满55周岁，因此，年龄小于35周岁的客户无法购买此类产品，即储户年 龄+产品期限需大于等于55。例如35岁以上的客户仅可购买20年期特定养老储蓄产品，40岁以上客户可购买15年期、 20年期产品。 额度限制：根据政策安排，储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为50万元。 地区限制：根据政策安排，客户需持有试点地区签发的身份证办理特定养老储蓄。

5. 个人养老金理财：稳健策略为主

5.1 概念对比：个人养老金理财vs养老理财

个人养老金理财和养老理财均为理财公司管理的、旨在满足人民群众多样化养老需求的理财产品。 个人养老金理财：专门供个人养老金资产账户购买的理财产品，涵盖范围原则上包括养老理财以及其他理财，但由于此 前的养老理财产品绝大部分均为封闭式产品，考虑到承接资金需求的问题，目前的个人养老金理财产品名单中暂无养老 理财产品。 养老理财：具备长期性、稳健性、普惠性的特征，同时借助收益平滑机制进一步改善持有体验。但受限于封闭式的问题， 暂未纳入个人养老金产品名单，后续或可发行定期开放式、最短持有期型产品，进而有望纳入个人养老金产品名单。

5.2 个人养老金理财概况：数量19只，规模合计近10亿

2023年2月以来，前后3批名单公布，来自5家理财公司的19只产品入围。  根据中国理财网统计，截至2023年9月20日，个人养老金理财累计销售规模近10亿元。

5.3 个人养老金理财特征：大部分1年持有期、业绩基准约4%~5%

机构类型方面，以国有行理财公司为主。 工银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、贝莱德建信理财产品数量分别为6只、5只、4只、3只、1只。 运作模式方面，均采用开放式模式运作，其中最小持有期型为主要形式。 最小持有期型产品17只，固定期限定开型产品2只。 运作周期方面，以1年期为主。 运作周期为1年、1年半、2年、3年、5年的产品数量分别为8只、4只、3只、2只、2只。 风险等级方面，以中低风险等级（PR2）为主。 二级（中低）风险产品12只，三级（中）风险产品7只。 投资性质方面，以固定收益类为主。 固定收益类产品16只，混合类产品3只。 业绩基准方面，除贝莱德建信理财使用挂钩指数型的业绩基准外，其余产品均使用区间数值型的业绩基准，大部分在 4%~5%左右。 权益上限方面，传统固收产品通常在20%以下，混合类产品约50%~80%。

5.4 个人养老金理财年化收益中枢约2.76%

个人养老金理财产品成立时间尚短、不足一年，考察各产品成立以来的年化收益，中枢水平约2.76%。 机构对比来看，中银理财、中邮理财的个人养老金理财产品成立以来年化收益相对较高。 月度统计来看，全市场个人养老金理财月度平均通常在0.3%左右，2023年7月平均收益较高，约0.37%；2023年9月平均 收益较低，约-0.01%。

5.5 投资策略：稳健配置策略为主，逐步探索目标日期策略

个人养老金名单公布之前，理财公司的养老理财试点已有一年以上的经验，预计个人养老金理财的投资策略方面与养老 理财较为接近，仍以稳健配置策略为主，例如股债恒定比例策略、组合保险策略、目标风险策略等。  股债恒定比例策略：基于长周期视角进行资产收益率及协方差矩阵的预测，再通过资产配置模型求解出股债资产的最 优战略配置中枢；在各个再平衡时间点上，基于主观判断或量化指标，在股债战略中枢基础上进行战术性调整。 

组合保险策略：通过固收资产锚定保本目标，通过放大安全垫投资权益资产实现增厚收益。通常可以选择固定比例组 合保险策略（Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI）、时间不变性组合保险策略（Time-Invariant Portfolio Protection, TIPP）。 目标风险策略：本质是带约束的均值-方差模型（Mean-Variance Theory, MVT），除波动率限制外，还可以引入回撤 限制、VaR限制、E-shortfall限制等。由于目标波动率模型含义清晰直观、求解效率较高，因此成为了目标风险模型最 常见的形式。

传统目标日期策略按照下滑轨道方案运行，在投资初期阶段需要配置较高比例的权益资产，而理财客群通常是低风险偏 好的，对高权益仓位的产品接受度较低。因此，理财公司正逐步探索，如何在理财产品中更好地应用目标日期策略。 在报告《资产配置专题系列之十五—定制化财富配置方案设计：以养老场景为例（2021-07-20）》中，我们提出了一种 基于蒙特卡洛模拟法的下滑轨道模型：通过对策略前期表现施加一定约束（胜率约束/波动率约束）的方法，可以构建出 整体权益仓位适中、业绩表现稳健、运用目标日期策略的理财产品。

6. 个人养老金保险：保障范围较广，组合可自由 转换

6.1 专属商养的政策安排：试点范围扩大

2021年5月15日，银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》。 自2021年6月1日起，由6家人身险公司（人保、国寿、太平、太平洋、泰康、新华）在浙江省（含宁波市）和重庆市 开展专属商业养老保险试点。试点期限暂定一年。 投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险，积极探索满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求。 

2022年2月22日，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》。自2022年3月1日起，专属商业养老保 险试点区域扩大到全国范围，在原有6家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。 包括积累期和领取期，交费灵活。 积累期采取“保证+浮动”的收益模式，应为消费者提供风险偏好不同的一个以上的投资组合，应向消费者提供投资组 合转换功能。 消费者年满60周岁方可领取养老金，根据养老年金领取转换表领取，养老金领取可衔接养老、照护服务。 保险责任包括身故责任、年金领取责任，鼓励保险公司以适当方式提供重疾、护理、意外等其他保险责任。 产品统一命名格式：保险公司名称+说明性文字+“专属商业养老保险。

6.2 专属商养的产品特征：保障范围较广、投资组合可选

专属商业养老保险产品具有费用清晰透明、保障范围较广、缴费方式多样、领取方式多样、投资组合可选的特征。 费用清晰透明：收取初始费用（通常规定初始费用上限），不收取投资组合账户转换费用（通常在每个保单年度内，可 以申请办理一次转换）。 保障范围较广：通常提供养老年金、 失能护理保险金、身故保险金等保障。 

缴费方式多样：通常提供多种缴费方式，包括一次性交付保险费、期交保险费、转入保险费和追加保险费等。 领取方式多样：通常提供多种养老年金领取方式，包括保证返还账户价值终身月领（或年领）、固定期限十年（或十五 年、二十年）月领（或年领）等。 投资组合可选：通常提供稳健回报型、积极进取型两种组合，分别设置最低保证利率，投资者可以在两个组合间任意分 配资金。稳健回报型组合的保证利率通常在2%~3%，积极进取型组合的保证利率通常在0%~1%。

6.3 专属商养的业绩表现

投资策略方面，稳健回报型组合主要追求稳健收益，而积极进取型组合相对看重长期增长潜力。  2021年：稳健回报型组合的结算利率约4%~6%，积极进取型组合的结算利率约5%~6.1%。 2022年：稳健回报型组合的结算利率约4%~5.2%，积极进取型组合的结算利率约4.5%~5.7%。

7. 个人养老金基金：配置理念清晰，偏好偏股产品

7.1 Y份额合计52亿，偏股类产品更受偏爱

Y类份额合计52亿，整体转化率持续提升。 2022Q4~2023Q3期间，全份额规模从864亿下降 至694亿，而Y份额规模从20亿增长至52亿，Y份 额转化率从2.3%提升至7.5%。  Y类份额客户更偏好目标日期FOF、偏股型FOF。 全部养老目标基金中，目标日期基金占比不足 30%；而Y份额中，目标日期基金占比达61%，偏 股型FOF占比达72%。养老场景下，投资期限拉 长，客户更偏爱高权益仓位的FOF产品。 Y份额市场集中度高，CR5约64%。

7.2 Y份额转化率高的机构各具特色

Y类份额转化率高的机构特征： 银行系， TDF产品线强（指数产品线强），直播投教等形式触达客户。

7.3 养老目标基金概况：数量254只，规模753亿

养老FOF合计753亿：TDF219亿，占比29%；TRF534 亿，占比71%。  TDF占比从21年末的15%提升至近期的约30%。 目标日期基金中以目标日期2035、2040为主，目标风险 基金中以稳健型为主。

7.4 养老目标基金市场格局：集中度较高，CR5占比5成

目标日期基金：截至2023Q3，共有44家 公募机构管理目标日期基金，管理规模合 计219亿，CR5合计52%。目标风险基金：截至2023Q3，共有52家 公募机构管理目标风险基金，管理规模合 计535亿，CR5合计45%。

7.5 养老目标基金业绩表现

受2023年权益市场表现不佳影响，个人养 老金基金前3季度平均业绩表现为负。 目标日期基金初期权益中枢较高，业绩表 现与股市相关性较高，各季度收益中枢的 中位数约2%。  目标风险基金以稳健型为主，权益仓位较 低，体现了一定的绝对收益特征，各季度 收益中枢的中位数约1.6%。

7.6 TDF投资策略：下滑轨道模型

在报告《资产配置专题系列之十五—定制化财富配置方案设计：以养老场景为例（2021-07-20）》中，我们提出了一种 基于Monte-Carlo模拟的下滑轨道模型，可以在投资者需求多样、考虑资金流入流出等条件下，设计定制化下滑轨道。 利用Monte-Carlo模拟的方式生成10万个配置方案以及4万组股债收益率序列，同时考虑部分工资收入的定期投入，剔除 掉满足养老缺口概率较低的配置方案，在剩余配置方案中找到能够使得投资者效用函数最大的配置方案。 上述算法可以得到下滑轨道：随着年龄的增长，最优的权益配置比例不断降低，期初约81%，期末约26%。

TRF投资策略：组合风险控制

目标风险基金的策略核心是组合风险控制，通常使用带风险约束的资产配置模型求解资产配置比例。例如在均值—方差 模型/风险平价模型中加入波动率限制、VaR限制、E-shortfall限制等。  传统目标风险模型使用均值-方差框架，在求解多资产优化问题时，容易出现部分资产配置权重为0（角点解）的问题， 一方面完全不配置某些资产比较脱离投资实践，另一方面过于集中的权重分配也会增加组合的风险暴露。 我们使用MBB（Moving Block Bootstrap）方法进行重抽样（Resampling），能够解决传统目标风险模型权重集中的 问题，较好地实现控制风险的目标。

8. 产品各具特色，机构差异化发展

8.1三类机构的差异化发展之路

个人养老金制度启动实施，公募基金、理财公司、保险机构肩负着助力实现养老资产保值增值的重要使命。 三类机构提供的个人养老金产品各具特色，预计将在养老金融领域走出差异化发展之路。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）