2025年投资者行为系列专题报告：关于银行负债压力、债券投资和净息差

Question 1：银行的负债端压力如何？

24H2以来，银行整体平稳扩表

24年下半年以来，上市银行资产平稳扩表。24年4月手工补息被叫 停后，上市银行存款增速、资产增速触底；24年下半年和25年1季 度，上市银行资产增速整体平稳回升。扩表主要是存款增速回升贡献，其次是银行主动负债，加大了债券 融资和同业融资力度。

存款靠什么拉动？个人存款&存款定期化

定期存款增速持续高于活期，存款定期化态势延续：22年以来上市银行定期存款占比持续提升，结构上个人和公司存款都呈现定期化的 趋势，个人定期存款增速高于个人活期、公司定期存款增速高于公司活期。个人存款增速高于公司存款，上市银行的个人存款占比持续提升：个人定期存款增速尽管有所放缓，但增速仍为各类型存款增速最高， 带动各银行的个人存款占比上升。 公司活期存款增速24年以来转负，尚未修复。24年4月手工补息被叫停，对公活期是受影响最大的类型。

大行存款增速压力相对更大

不同类型银行的存款禀赋不同：（1）国有大行客户广泛，存款结构相对均衡。（2）股份行和城商行重对公，公司活期存款和定期存款 占比均较高，尤其是股份行的个人存款占比最低。（3）农商行个人存款占比处在绝对高位，尤其是个人定期存款，存款的粘性相对较 强。 从增速来看，大行存款端压力相对更大。国有大行存款增速受24年4月手工补息被叫停的影响最大，表现在一是其24年2季度的存款增速 降幅最大，二是24年下半年大行存款利率调降两轮后，大行存款增速未见回升。

Question 2：银行如何布局债券投资？

资产方面，存贷增速差上升的大背景下，金融投资的重要性明显提升

近年来上市银行贷款增速整体波动回落。24年以来，此前有优势的大 行的贷款增速也开始回落。 存贷增速差上升的背景下，上市银行主动增加金融投资。存款增速24 年下半年以来有提升&贷款增速回落，而存款增速-贷款增速这一指标， 和金融投资增速有明显的正相关性。

分银行来看，大行金融投资绝对值占比低，但24年以来有明显提升

分银行类型来看： 金融投资占比排序：城商行>农商行>股份行>国有大行。背后的逻辑是信贷获取能力的差异。 大行金融投资占比最低，但24年以来也在迅速提升。

银行的金融投资的交易属性上升，且更愿意放在有灵活性的OCI户

各类银行配债的交易属性都有上升，具体表现在各个银行类型AC户（以摊余成本计量 的金融资产）占比都有下降，OCI户（以公允价值计量且及变动计入其他综合收益的 金融资产）占比上升，TPL户（以公允价值计量且其变化计入当期损益的金融资产） 相对稳定。 合并TPL和OCI户后的交易仓位，交易属性排序：农商行>城商行>股份行>国有大行。 具体来看：（1）国有大行仍然更重配置，但逐渐转移了部分TPL和AC的仓位到OCI户 上，开始重视交易弹性。其TPL户占比最低，AC户占比尽管下降但在各银行类型中仍 然最高。（2）农商行明显重交易，且保留了弹性，OCI户占比遥遥领先。（3）城商 行和股份行的纯交易户TPL占比更高，OCI户不及农商行。

金融投资的交易成分，跟随市场行情，对收入的贡献也有波动提升

配置盘主要影响利息收入，交易盘影响投资净收益和公允价值变动净收益。10Y国债收益率与上市银行金融投资交易部分收益对收入贡献率呈现反比关系。 金融投资的交易成分，跟随市场行情，对收入的贡献也有波动提升。

2024年以来，OCI户和TPL户有一定的反向关系

一般来说，交易户的收益应该有一定的正相关性。 但2024年下半年以来，OCI户和TPL户的收益有一定的反相关，可能意味着OCI户可以实现调节一定利润的目的。OCI户收益增大，意味着银行的卖盘可能增加。

Question 3：银行的净息差如何演绎？

怎么理解净息差

有两个关于银行收益率的概念：净息差&净利差。相比净利差，净息差反映的是银行资金运用的结果，即通过生息资产赚取净利息收入的能 力。如果（平均付息负债/平均生息资产）相对稳定，那么净息差水平主要取决于生息资产收益率和付息负债成本率。 净息差=（利息收入-利息支出）/平均生息资产余额=生息资产收益率–付息负债成本率×（平均付息负债/平均生息资产）。 净利差=生息资产收益率–付息负债成本率 生息资产和计息负债都主要包含四大类，即来自或投资于实体（存款&贷款）、同业（同业负债&同业资产）、债券（发债&投资）、央行 （向央行借款&存放央行款项）。

银行对于净息差有一定能动性，体现在可以调整资产和负债的结构

四类生息资产和计息负债，本质上作为有息品种，波动都跟随基准利率，但 跟随的弹性有区别。比如，和其他来源相比，存款和贷款的利率波动更小； 存款和贷款相比，存款成本更加刚性。 而银行的主观能动性体现在，可以通过调整资产和负债配置的品种结构和期 限结构，优化净息差。静态来看是尽可能配置高收益资产和低成本负债，动 态来看则需要考虑基准利率的变化趋势，在利率上行趋势中缩短资产配置久 期；反之，在利率下行趋势中拉长资产久期、缩短负债久期。

但结果上，受制于成本刚性，净息差随资产收益率走势，滞后于基准利率

尽管银行在通过调整资产和负债的结构，争取净息差最大化，但由于负 债端的成本刚性更强，从结果来看，资产端的走势直接主导净息差的变 化。 有息资产收益率整体跟随基准利率变化，因此——银行净息差整体滞后 于基准利率变化。19年比较特殊，体现在19年基准利率下行，但净息 差整体维持上行，主要基于负债端尽管存款利率上行但同业负债成本下 降，和资产端贷款收益率维持上升的原因，下文我们会根据有息资产和 计息负债的结构详细分析。

详细拆解生息资产和计息负债：收益率/成本率排序

我们试图进一步详细拆解生息资产和计息负债，以得到更多结构上的和定量上的线索。 一般对大行来说，生息资产收益率排序：贷款>金融投资>同业资产>存放央行资产；计息负债收益率排序：应付债券>向央行借款>同业负 债>存款。小行由于负债禀赋的原因，排序和大行可能有一定区别。部分小行存款成本或同业负债成本，可能高于向央行借款。

详细拆解生息资产和计息负债：基于案例的影响因素定量拆解

我们以建行为例，我们统计了银行半年报和年报披露的占比和收益率明细，测算了生息资产和计息负债每半年的波动幅度乘以规模占比（贡 献度），定量的统计生息资产和计息负债结构上的影响因素。 结论：生息资产方面，贷款贡献了主要的波动，且2020年以来整体多在负贡献；计息负债方面，存款贡献了主要的波动，且2019年以来整体 多在正贡献。贷款收益率的整体下降和存款成本率的整体上升，带来了近年来净息差压缩的主要基本盘。

结论：抛去贷款和存款这两个影响最大的因子后，资产方面，金融投资&同业资产的贡献率相对更大，最大可能带来正负6BP的边际影响； 负债方面，与之对应，同业负债影响最大，最大带来正负9.5BP的边际影响；发债融资由于占比较低，所以影响幅度一般在2BP以内。 以23年上半年为例，这一期间大行同业存单发行利率均值上行43BP，带来同业类资产收益率贡献上行约2BP，同业负债收益率上行约5BP， 净利差压缩约3BP。 理清楚生息资产和计息负债结构上的分项影响贡献度后，接下来我们分别观察每个分项的走势影响因子。

生息资产抽丝剥茧-贷款：大行的存量贷款收益率整体在1Y和5YLPR之间

贷款作为对生息资产收益率波动率影响最大的因子，我们试图进一步对贷款利率做更详细的观察： 从短周期来看，自2019年LPR机制理顺后，当前大行的贷款收益率整体在1Y和5YLPR之间，跟随LPR利率。 增量贷款利率下调更快一些，存量贷款利率滞后约6M-1Y。前文提到的19年，增量贷款收益率整体已经开始下行，但存量贷款收益率由于 滞后性的原因，仍维持了一年左右的小幅上行。

计息负债抽丝剥茧-存款：此前存款利率下行不畅，24年以来缓解

24年以前，出于存款定期化、手工补息等原因，存款利率调降对于 存款成本的影响并不顺畅；24年以来，大行存款利率调降带动存款成本有效下行，对于大行和 小行的存款影响分化更显著。存款成本率传导链条顺畅后，净息差降幅已有放缓。

央行货币宽松对净息差可能带来什么影响？——链条1是带动负债成本下行

链条1：宽货币导致银行计息负债中的同业融资成本下降，且这种下降的影响 大于有息资产方面的影响，导致净息差阶段性上行。这种情况逻辑上成立，因 为从上市公司均值来看同业资产占比约5%，而同业负债占比大约14%。 场景：14年、15年净息差阶段性走阔，但持续时间都不长，基于货币宽松带来 的净利差短暂企稳大概在1年左右。

央行货币宽松对净息差可能带来什么影响？——链条2是疏通资产收益率

链条2：货币宽松提升实体部门活力，传导至银行资产端收益率，从而提升净息 差。如比较连续的净息差回升发生在2017-2018年。背景是过剩产能出清以后中 上游企业盈利快速改善，支持净息差回升。  无论任何中介指标的传导关系，问题的关键仍在于是否能够顺畅提升实体部门 收益率，即前文说的ROIC。比如工业企业利润增速、PPI由于有反应企业盈利 的前瞻性，和贷款收益率或者背后的净息差也一度表现出相关性；但23年下半 年以来，下游制造业通过压缩自身利润带动了大宗的上涨&24年上半年外需带动 了上游价格，PPI阶段性上行、工业企业利润增速回升，但并未反映我国终端需 求的改善，也并未系统性的提升ROIC和贷款收益率。

本部分小结：哪些因素影响净息差？

本部分详细拆解讨论了净息差的影响因子。净息差水平主要取决于生息资产收益率和付息负债成本率。生息资产和计息负债都主要包含四大类，即 来自或投资于实体（存款&贷款）、同业（同业负债&同业资产）、债券（发债&投资）、央行（向央行借款&存放央行款项）。结论： 1、四类生息资产和计息负债，本质上作为有息品种，波动都跟随基准利率，但跟随的弹性有区别；银行可以通过调整资产和负债配置的品种结构 和期限结构，优化净息差。但由于负债端的成本刚性更强，资产端的走势直接主导净息差的变化，银行净息差整体滞后于基准利率变化。 2、哪些因素对净息差影响最大？ （1）贷款收益率的整体下降和存款成本率的整体上升，带来了近年来净息差压缩的主要基本盘。贷款利率短期的表现是跟随LPR，本质上则是跟 随且小于股权资本的投资回报率。存款方面，24年以前，出于存款定期化、手工补息等原因，存款利率调降对于存款成本的影响并不顺畅；24年 以来，大行存款利率调降带动存款成本有效下行，净息差降幅已有放缓。 （2）抛去贷款和存款这两个影响最大的因子后，也有一些其他分项能对净息差施加影响。如资产方面，金融投资&同业资产的贡献率相对更大， 最大可能带来正负6BP的边际影响；负债方面，与之对应，同业负债影响最大，最大带来正负9.5BP的边际影响。而同业资产和同业负债跟随银行 间资金利率，但由于同业负债占比更高，因此市场利率快速下行可能改善净息差。金融投资收益率略滞后基准利率，由于占比不低且有一定波动属 性，对资产收益率的贡献度也较大（最大约6BP），一般基准利率变化幅度大于存量金融投资利率变化幅度。 （3）其他方面则影响较小，如向央行借款成本基本跟随MLF，趋势下行，但占比很小，贡献度低；存放央行资产收益率基本持平法准利率，表现 平稳，占比小、贡献度低。银行发债融资由于包括TLAC等多种证券，和市场利率的变化幅度相比，成本也相对刚性。所以如前文所述，对计息负 债成本率的贡献度也不大。 3、央行货币宽松可以通过两个链条影响净息差：（1）降低同业融资成本导致净息差阶段性上行。（2）货币宽松提升实体部门活力，传导至银行 资产端收益率，从而提升净息差。

净息差展望：下行速度预计缓释

预计25年净息差下行速度缓释：（1）上市公司ROIC在25年1季度整体在下行通道&LPR下降10BP，预计带动贷款收益率下行，但贷款收益 率下行的斜率预计得到一定保护。根据财联社报道，广州、厦门部分银行在5月LPR调整窗口前夕上调房贷利率下限，广州首套利率从3% （LPR-60BP）升至3.1%（LPR-50BP），厦门从3.1%（LPR-50BP）升至3.15%（LPR-45BP）。（2）成本方面，存款利率传导机制疏通 后，25年5月新一轮大行调降存款利率，且存款利率的下行幅度大于LPR的下行幅度，预计成功带动负债成本率有效下行，缓释净息差压力； （3）央行对银行间流动性整体呵护态度，降低银行同业负债成本率。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）