2025年美债投资者与发行市场特征：结构和趋势

1 美债存量：规模庞大，结构分化

美债的总规模持续扩大，占 GDP 的比重不断攀升。1985 年，美国从净债权国变为 净债务国，此后美国国债总额持续提高，从 1985 年的 1.8 万亿增长到了 2024 年 的 35.5 万亿，增幅愈 18 倍。与此同时，美国国债占 GDP 的比重也不断攀升，2014 年首次突破 100%，在 2024 年，美国国债已达到美国 GDP 的 1.2 倍、美国财政收 入的 7.2 倍。如此大规模的国债，使得美国偿债压力日益加重。 诚然，“美元霸权”使得美国可以通过“债务滚动”的方式借新还旧，但日益庞大 的国债总额，还是加大了市场中利率的波动幅度。

美国适销未偿国债以中期国债为主。尽管美国的新发和到期赎回国债以短期为主， 但在存量美债中，中期适销国债占比居多。最新数据显示，2025 年 9 月，中期美 国国债存量占美国国债总量的 51.8%，而长期和短期适销国债之和则为 38.8%， TIPS 和浮动利率国债占比之和仅为 9.4%。 从未偿国债的增量来看，其总规模的增长，主要来自于中、短期美国国债，且短 期新增国债的波动性更为显著。

美债的定价由市场供需关系决定，因此我们可以通过供需关系对美债市场进行分 析。需求方面，投资者结构是重要的影响因素。不同投资者对国债的需求偏好并 不相同，且多种经济因素对投资者行为亦会产生不同影响。供给方面，美国政府 的财政收支情况是主要影响因素。美国政府的财政赤字通常由新发行美债补充， 这构成了主要的美债供给。我们对美债持有人结构进行进一步的拆解分析如下。

1.1 美债持有人结构：海外投资者为主，共同基金和美联储占比较大

美债最主要的持有人是海外投资者，其次是共同基金和美联储。虽然从历史上看， 海外投资者对美债的持有占比一度呈现下行趋势，但进入 2025 年后占比开始回 升，其在 2025 年第 2 季度的持有占比仍然位居首位，达到了 34.5%；而共同基金 作为第二大持有方，其对美债的持有逐步提高，从 2011 年第 1 季度的 7.2%增长 到 2025 年第 1 季度的 17.9%。 这里需要注意的是，美联储对美债的持有额则呈现先减再增后减的态势。2021 年 年底，美联储持有美债规模占比一度达到 26.4%，而在 2025 年第 2 季度，占比回 落至 14.2%。从内在机理看，美联储对美债的持有额变化主要是为了配合美联储 的货币政策（QE 和 QT），因此美联储对美债的持有额占比和有效联邦基金利率呈 反向变动关系。在刚刚结束的 10 月 FOMC 会议上，鲍威尔已然表达出对货币市场 出现明显压力的担忧，并声明需立即停止 QT，因此后续美联储对美债金额的持有 占比将逐步趋于稳定。

1.1.1 美联储：配合货币政策，近期正停止缩表

美联储对美国国债的持有额变动核心是配合货币政策的相关举措。公开市场操作 是央行重要的货币政策调节手段，因此美联储对美债的需求和其货币政策目标紧 密相关，而美联储对货币政策的调整将对美国国债市场造成显著影响。 2022 年后，美国货币政策快速紧缩，为配合加息行动，美联储在 6 月开始进行了 一定程度的缩表活动，并持续到今，美联储持有的美国国债因此发生了较大幅度 的下降。但从近期来看，随着美联储的进一步降息和美债展期行动，美联储正逐 步停止对国债的减持。 需要关注的是，美国市场频发企业贷款欺诈事件，可能影响美联储的行为，美国 企业贷款欺诈对美国银行造成了一定冲击，如果坏账风险进一步发酵，可能引发 美联储的扩表行为。

具体来看，目前美联储主要持有中长期国债，并通过 MBS 和中长期国债实现对货 币政策的调整。截至 2025 年 10 月底，美联储持有的中长期国债占据了总国债约 八成以上的比重。从货币政策的要求来看，美联储需要通过持有中长期国债以调 整中长期利率。这是因为企业投资和消费借贷主要受中长期利率的影响，而且长 期利率往往与长期投资决策紧密相关。交易中长期国债是调节中长期利率最便捷 的方案。 从数据上看，2008 年的次贷危机中，美联储通过大幅增持中长期国债和 MBS，实 现了对金融市场的干预，在 2019 年的疫情和 2022 年开启加息周期后，美联储的 国债规模变动则主要是由中长期国债决定。 一般来说，美联储对短期国债的购买量较小，主要集中在公开市场操作买入来调 节流动性。短期利率的调节主要通过准备金市场调整联邦基金利率，而这主要通 过“利率走廊”实现，而美联储对美国国债的隔夜回购并不会对其短期国债的持 有额产生较大影响。 从数据上看，美联储对短期国债的持有额也非常低。但需要注意的是，美联储同 样会对短期国债进行买卖操作以调节市场。美联储在 2011 年曾经实施过“扭转 操作”，买入长期国债的同时卖出短期国债，以达到压低长期利率的同时降低与 长期利率挂钩的贷款利率，并限制了美联储的扩表规模；2019 年，美联储又施行 了“技术性措施”，购买了一定的短期国债以管理银行准备金水平。

数据显示，美联储主要持有 1-5 年期国债和 10 年期以上的国债，美联储缩表减 持的国债有期限差异。从细分数据来看，美联储持有的国债和其政策目标利率的 期限相关，以 10 年期以上的国债为主。截至 2025 年 10 月末，1-5 年期的国债和 10 年期以上的国债占比，分别达到了 33.7%和 37.8%；5-10 年期国债的持有量仅 为 12.1%，显著小于其邻近期限的国债；1 年内的短期国债占比仅为 16.4%。 在减持方面，美联储在 2022 年开启加息周期后，对美国国债的减持主要为 10 年 期以下的国债（集中在 1-5 年期），对 10 年期以上国债的持有量有所提高。

从交易层面，市场恐慌指数的提高对美联储的国债持有增速具有一定短期促进 作用，MOVE 指数往往能够很好的刻画货币政策的确定性。国债市场的恐慌情绪 是美联储增持国债的一个考虑因素，但其影响偏短期，因此可能相对有限。当 市场恐慌情绪提高时，美联储会提高对国债的持有增速，但具有一个较短的滞 后期。

1.1.2 海外投资者：持有长期国债为主

海外投资者是美债最大的买方，主要持有长期国债，非官方持有量略高于官方， 且官方和非官方都主要持有长期国债。 外国投资者持有的短期国债则相对较少，其中非官方持有的短期国债显著高于官 方，2024 年持有量占比分别为 11.0%和 4.1%。从历史走势来看，2020 年以来， 非官方投资者持有的短期国债和长期国债均呈大幅上升态势，官方投资者则在维 持短期国债规模相对稳定的同时，缓慢减持长期国债。 从宏观角度来看，海外市场的美债需求主要通过贸易规模来观察。从国际贸易视 角来看，美国从国外大量进口商品和服务，形成了巨额的贸易逆差并形成美元外 汇，这无形为外国投资者创造了美债的投资需求。需要注意的是，特朗普的“关 税”冲击，很可能会损害国际商品贸易，从而影响到海外投资者对美国国债的投 资需求。而中国未结汇的出口货款的变动，同样可能会影响美国国债的海外需求。 这里需要指出的是，海外官方和非官方投资行为并不完全相同，官方购债与美元 币值呈负相关，而非官方购债与美元币值呈正相关。 为了稳定本币的汇率，并抑制私有资本的大量流出，在美元升值时，外国央行会 减弱对美债的购买，并可能转向对美债的减持，从而起到逆周期货币政策的干预 效果；而在美元升值和美国加息时，非官方投资者会提高对美债的购买，形成私 有资本的流出。

数据显示可见，由于美元指数并没有完全反映美国主要贸易伙伴的货币，其货币 篮子并没有包含如人民币等新兴经济体的货币，因此我们选择广义的实际美元指 数（2020 年=100）进行观察。 从数据来看，在美元指数缓慢短期上涨的时期，外国官方对美国国债的投资额有 技术性的缓慢上涨，而在美元指数快速上升的时期，如 2013 年和 2021 年时，外 国官方为了维护本币的汇率稳定性，会减少对美国国债的持有以稳定币值；而外 国非官方的持有量则和实际美元指数高度相关，整体均呈现不断上涨的态势。

需要注意，当下全球非美央行持有的黄金规模已超过美债。全球央行在 2021 年 开始大幅提高了对黄金的购买，市场投资需求也持续跟进。我们曾在之前的报告 （参见报告《黄金需求结构：新特征新变化》）中说明，本轮央行购金是推动黄金 价格上涨的重要力量，其对黄金的持有额在近期已超过美债，这是自 1996 年以 来的首次。央行和市场投资者对黄金需求的提高，也侧面反映了各国对美元的信 任危机，在美联储高息环境下，美债具备良好的到期收益率，是抗通胀效果很好 的避险资产。但随着地缘政治事件频发，美联储独立性危机等种种因素，投资者 更倾向于选择黄金作为长期避险资产，这是一个需要关注的信号。

从国别来看，美债的海外投资主要来自于日本、英国、中国等国家，而中日等国 在减持美债，而欧洲地区的美债持有量大幅扩张。2011 年底，中国、日本和欧洲 所持有的美债比例 23.02%、21.14%和 23.72%，而最新数据显示，2025 年 7 月中 国、日本和欧洲所持有的美债占比为 7.98%、12.57%和 38.85%。从美债持有规模 占比可见，中国和日本持有比例发生了大幅下降，而欧洲地区则出现了大幅上升。 具体数据显示，截止 2025 年 7 月，英国持有 0.9 万亿美债，近十年增持约 0.7 万 亿，已超越中国成为第二大美债持有国。 另一方面，结合美国长期国债的估值变化，可以发现美国国债的估值变动对各国 持有的美债总额影响并不大，各国对美国国债的持有额变化主要由增减持决定。

欧洲国家的国债持有额不断提高，增持金额和占比在 2014 年和 2021 年因地缘政 治风险而有所加速。值得注意的是，欧洲整体对美国国债的增持有两个加速的拐 点，分别在 2014 年和 2021 年，这两次增持都和欧洲地区的地缘风险加剧有关。 2014 年，欧洲经济增速放缓加剧了尚未解决的欧债危机的问题，而乌克兰危机的 爆发则加剧了地缘政治风险，进而刺激了欧洲地区对美元的增持，表现在欧洲地 区持有额占比的迅速提高；2021 年开始不断渲染的乌克兰危机和随后的俄乌冲 突，则推动了欧洲整体对美债的进一步增持。 这里需要注意的是，卢森堡、比利时和开曼群岛等地区的美债持有并不完全来自 于本国。美国国债的地区统计主要来自于美国投资者国际资本（TIC）系统，该系 统对国债投资者的统计主要根据国债的持有地点，而非其国籍，因此如卢森堡、 比利时和开曼群岛这样的国际金融中心的美债持有量，实际上来自于全球的投资 者，而非其本国的非官方和官方投资者。

海外投资者对美国国债的增减持规模有限，短期不会形成较大的抛售规模，对美 国国债市场的直接冲击相当有限，更多是通过信号机制影响市场。需要注意的是， 海外投资者持有的美国国债相对有限，即使是最大的海外债权人日本，在 2025 年 第 2 季度，其持有的美债仅占所有海外持有额的 12.6%，占整体美债规模仅约为 4.3%左右。同时，海外投资者的行动也相对有限，海外官方投资者行动审慎，一 般不会对美国国债的持有额进行快进快出的大幅调整；部分非官方投资者受限于 资本账户的管理，也难以大幅调整对美债的持仓。

但是，海外投资者行为始终受到全球市场投资者的高度关注，因为其减持行为将 向美国国债市场释放利空信号，并提高市场整体的恐慌情绪。另外，外国官方投 资者的增减持行为，可能还与汇率变动或地缘政治博弈的政治信号相关，如美国 的“关税战”行为可能导致外国官方采取减持美国国债的政治反制行动。 而从更广泛的角度来看，美国国债的海外投资者主要来自于各国家和地区，诸如 国际组织和地区组织的持有量相当有限。其中国际组织的持有量波动较大且整体 有所上涨，而地区组织对美债的持有量保持相对稳定而略有上涨。

1.1.3 共同基金：货币市场共同基金对国债的持有不断提高

共同基金是美国国债的第二大持有方，近年对国债的持有不断提高，变动主要体 现在货币市场共同基金。在 2025 年第 2 季度，其持有额已达到 4.8 万亿美元， 较一季度略有下滑。持有美国国债的共同基金主要是普通共同基金和货币市场共 同基金，二季度占比达 86.7%。 而从变化来看，普通共同基金的持有额稳步上升，短期波动相对较小，而货币市 场共同基金的变动额则相对剧烈，受货币政策、利率等多种因素的共同影响。

货币市场共同基金的持有额变动主要由利率和避险情绪驱动，另外受美联储隔夜 逆回购的替代效应影响。货币基金持有的国债总额并不大，而在其持有的国债中， 短期债券是主要部分，因此其持有额变化则与国内利率水平走势较为同步，因为 利率水平会直接影响新发行短期国债的收益水平，而对已发行短期国债的价格冲 击相对有限。 避险情绪可能是更大的驱动因素。美国国债通常被视为避险资产，因此当 2007 年 次贷危机和 2019 年疫情冲击全球经济时，即使美联储大幅降息，货币基金对美 债的持有额却发生了大幅增加。而在 2022 年俄乌冲突爆发时，同样可见美债持 有额大增的现象。此外，在 2023 年，美国政府因为激烈的党争，难以迅速提高债 务上限，美国政府违约风险提高，促进了货币基金对长期国债的短期减持。

而回购协议的替代效应是货币基金持有额变动的另一项原因。在 2021 年，由于 美联储的隔夜逆回购（ON RRP）工具收益率快速提高，并超过了 SOFR 利率，而 新发行的短期国债却相对有限，货币基金对 ON RRP 工具的投资部分替代了对短 期国债和其他回购协议的投资，并引发了短债持有量的显著下降，体现了 ON RRP 工具对美国国债的替代效应。而随着 SOFR-ON RRP 利率的恢复，货币基金的资金 由美联储逆回购协议转向流入其他逆回购和短期美债。

共同基金（除货币基金之外）持有的美国国债以长期国债为主，几乎不随利率变 动。共同基金持有的美国国债仓位有限，主要以其他资产为主。而共同基金持有 的美国国债以长期国债为主，符合其长期投资的目标。共同基金对美国国债的持 有目的主要是久期管理和风险配置，因此其不会大幅调整国债持有的仓位，可见在 2007 年后，基金持有的国债仓位变动幅度有限。而共同基金主要以国债的利 息收入而非资本利得为目标，更多选择买入并持有而非频繁调仓。因此，共同基 金的美国国债持有额几乎不随利率的短期波动而发生变化。

需要说明的是，个人投资者通过个人或基金投资国债的市场行为并不相同。尽管 共同基金的主要持有人为个人投资者，但共同基金更多偏向于长期投资，而个人 投资者则更多选择短期投资和“追涨杀跌”，其投资的行为模式并不完全相同。 交易所交易基金持有的美国国债金额有限，而仓位变动较小。ETF 对美国国债的 持有额相对于其他基金非常有限，其仓位主要受 ETF 所跟踪的指数编制规则的影 响，保持相对稳定。由于美国国债 ETF 多为被动型基金，因此其对美国国债持有 额的调整主要是为了进行再平衡，减少跟踪误差。ETF 对美国国债同样采用买入 并持有策略，因此美国国内利率环境对 ETF 的国债持有额的影响相对有限。

1.1.4 个人投资者：与国内利率和股票收益相关

个人投资者对美国国债的投资主要和国内利率环境有关。个人投资者对美国国 债的投资决策，在很大程度上受到本国利率环境的驱动。当利率走高，美国国 债往往因其较高的收益率和稳定的信用背书而吸引力上升，个人投资者配置美 债的意愿则相应提升。此外，个人投资者通常更倾向于参与短期市场交易，而 非长期持有策略，这主要是出于对流动性需求较高、风险承受能力相对有限以 及对利率变动更为敏感的考虑。因此，在品种选择上，他们更可能聚焦于短期 国债，尤其是当市场预期利率上升时，新发行的短期国债由于能够更快地反映 较高的市场利率，往往更受青睐。

居民在股票和债券之间的购买具有替代效应，其对美国国债的持有与股债收益差 相关。我们使用 1 年期滚动持有的标普 500 指数收益率作为股票收益率的指标， 用 1 年期美国国债的到期收益率作为债券的收益率指标，得到个人投资者对美国 国债持有额的同比变化和股票与债券的收益率之差呈现反向变动的关系，当股票 的收益率较高时，个人投资者对美国国债持有的增速放缓，而当债券的收益率较 高时，个人投资者则会加快对美国国债的持有。 而作为股债收益替代效应的衍生指标，居民对美国国债的购买与市场恐慌指数的 关系相对股债替代效应则并不明显。当市场恐慌情绪增加时，出于避险需求，投 资者理应增加对美国国债的购买，但这一效应在个人投资者中的效果并不明显。 当市场恐慌指数下降时，居民对美国国债的购买额变动会有所下降，而当市场恐 慌情绪增加时，居民对美国国债的购买额却并没有出现较大幅度的增长。

1.1.5 银行机构：大型银行购买为主，利差是核心影响因素

银行机构的美债需求主要和利率期限结构相关，表现为存贷款规模变动的影响。 银行机构的负债端主要是存款，而资产端则是贷款和美债等。银行的存款决定了 银行的主要资金来源，而贷款和美债之间则存在竞争关系。 美国存款集中在大型商业银行，规模变化在大部分时候保持相对稳定。美国银行 机构分为国内银行和涉外机构，其中存款主要集中在国内大型银行，截止 2025 年 十月底，存款占比为约为 62%，而小型银行（约 30%）和涉外机构（8%）则整体占 比较小。 存款规模对美国商业银行国债需求影响相对较小。从存款变化来看，美国商业银 行中，小型银行揽储相对更积极，但商业银行的存款增速波动均相对较小，在 2019 年前不存在较大偏离，但在 2019 年后，受疫情等因素的影响，美国商业银行存 款总额的增速一度达到 22.88%，此后因硅谷银行破产等因素的冲击，又迅速跌至 -5.36%。近期美国商业银行的存款增速已逐步回升至历史变动区间。

商业银行持有的国债主要是长期国债。由于美联储并未披露商业银行单独的国 债规模，而是与机构债券合并披露。因此我们以存款机构的国债期限结构为商 业银行的替代。而存款结构持有的国债，主要以中长期名义债券为主，短期债 券、TIPS 债券和 FRN 债券等的持有量则相对有限。 从规模变动可见，2020 年疫情后，存款机构开始大幅增持中长期名义债券，而 其余债券因为本身持有量并不多，整体变动并不显著。

商业银行的信贷资产主要由证券和贷款等构成，国债和机构债券主要由大型银行 购买。商业银行的信贷资产主要分为两类，分别为证券、贷款与租赁，其中证券 资产中又以国债和机构债券为主。根据最新数据，截止 10 月底，从国债持有人来看，国债和机构债券主要由大型银行持有，占比约达 77%，可见相对存款规模 而言，大型银行更倾向于购买国债与机构债券，与之相对应的，涉外机构持有的 国债和机构债券，则相对其存款规模占比更小。

商业银行的国债购买和贷款具有一定的替代性，国债规模同比与长短期利差 （10y-3m 收益率）正相关。商业银行通过期限错配的净息差获利，但贷款期限相 较于国债期限更短。除房地产贷款外，商业银行的贷款一般为短期和中期，且这 些贷款需求会因长期利率的提高而降低，而国债可以提供长期的低风险收益，且 长期国债供应相对长期贷款需求更稳定。因此，当长短期利差扩大时，商业银行 会倾向于购买国债和机构债券，表现为同比增速与 10y-3m 收益率正相关。但需 要注意的是，商业银行对长期国债的投资会增大其久期缺口，进而在加息周期加 速其资本充足率的下降。

商业银行贷款以房地产贷款和工商业贷款为主，分别与长短期利差和 PMI 指数相 关。房地产贷款为商业银行贷款的最主要产品，其次为工商业贷款等。各类贷款 增速与长短期利差的变动均表现出一定的负相关关系，其中期限以短期为主的消 费贷款表现最为明显。 此外，工商业贷款的同比变化还与 PMI 指数相关，因为工商业企业的贷款需求与 其制造业景气程度相关。需要注意的是，2010-2011 年前后，消费贷款同比增速 快速上升和回落的异常表现，主要原因是“次贷危机”的冲击造成 2009 年的低 基数效应影响。

商业银行的补充杠杆率会影响其国债需求。商业银行的补充杠杆率（SLR）=（一 级资本）/（总杠杆敞口），要求商业银行以其一级资本对其总资产规模作保证。 与风险加权资产不同，该指标将美国国债和高风险贷款视为同样的资产，会变相 抑制商业银行的国债需求。因此相关规则对美国国债的豁免，能提高商业银行的 国债需求。2020 年，美联储因为疫情而短期豁免美国国债，提高了商业银行对美 国国债的投资需求。而在 2025 年 6 月，美联储放宽了美国大型银行的 eSLR（强 化补充杠杆率）规则，对商业银行的国债需求具有一定的刺激作用。此外，SLR 的 放松有利于提高一级交易商的做市能力。 目前，美国商业银行存在较大的资金压力。近期 SOFR–IORB 利差快速提高，反 映了回购市场的资金压力。而从存款准备金来看，银行的存款准备金也呈现了下 行趋势。结合美联储 SRF 使用额和近期的企业贷款欺诈事件，美国商业银行面临 较大的资金压力。这一方面将影响商业银行对国债的投资，另一方面还将影响商 业银行对美国国债的做市能力。

1.1.6 保险公司和养老机构：配置行为主导

养老基金持有的国债规模增速变动较大，受其金融资产配置的影响。养老基金持 有的国债规模整体上涨，但经历过明显的减持过程，其同比增速也存在较大的波 动。而国债规模的增速变动与其占金融资产总规模的比例较为同步，数据看到， 当养老金开始趋势性增配国债资产时候，往往国债占整个资产的配置比例会提高， 且具备一定的领先性。可见其国债增速的变动主要与其资产配置相关，即股票、 债券等资产的仓位调整。

资产端来看，养老基金的国债需求与股债收益率差短期正相关，长期负相关。养 老基金需要满足未来养老金的支付需求，因此其要求一定的收益率。当股票收益 率相较于国债收益率更高时，基金经理会提高对股票的配置。但在另一方面，股债收益率的短期变动会导致股债配置比例的偏移，进而引发基金经理的再平衡操 作。由于养老基金为中长期资金，偏向于长期投资，因此我们使用标普 500 指数 的 10 年期滚动收益率和 10 年期国债收益率，作为 10 年期股债收益率差的指标。

从负债来看，养老基金持有的国债增速与其预期资金缺口呈现一定的负相关。养 老基金资产与精算负债（根据预期支付额折现）的差额，计入“赞助商对养老基 金的索赔”。该差额可以反映养老基金的预计盈余或缺口。当该差额扩大时，基金 经理倾向于选择高收益的股票等资产进行弥补，表现为对国债持有增速的下降； 而当该差额缩小时，基金经理倾向于选择低风险的国债等资产进行投资。

1.1.7 州和地方政府：看重投资的安全性和流动性

美国国债为州和地方政府金融资产的重要组成部分。美国州和地方政府持有较多 的公共资金，但政府并不以收益性为主要目标，而更多看重投资的安全性和流动 性。因此，美国州和地方政府可能将这部分资金投入短期国债。从州和地方政府 的金融资产来看，国债占金融资产的比重有所波动，但整体在 30%左右，是其金 融资产的一个重要组成部分。

州和地方政府的国债增速与股债收益率差同样具有一定反向变动关系。尽管州 和地方政府看重安全性和流动性，而并不强调收益性，并因此更多持有短期国 债，这种反向变动关系并不十分紧密，在 2008 年和 2019 年前后都发生了较为 明显的背离。但需要注意，州和地方的国债增速与长期股债收益率之间，在长 期看仍存在一定的反向变动关系。

2 美债市场供给：发行规模与结构特征

在梳理完投资者结构的主要特征后，我们在本节尝试对美债的供给规模和结构进 行梳理。美债的供给是美国经济的核心影响因素，供给市场同样对整个美债资产 的交易产生深远影响。

2.1 美债发行市场概况

2.1.1 拍卖利率：长期下行趋势

美国国债拍卖最高利率长期下行，近期整体上涨，期限倒挂有所恢复。较高的国 债拍卖利率无疑将大幅提高美国政府的偿债压力，并影响到新发行国债的有效认 购。由于美国利率市场化程度较高，国债利率与联邦基金目标利率关系密切，具 有较高的同步性。美国国债利率整体处于下行通道，而在 22 年开始随美联储的 加息政策而整体大幅上扬并出现期限倒挂。可见 1 年期国债收益率在 2022-2024 年始终位于 10 年期国债上方。而在 2025 年，这种期限倒挂现象有所恢复，但 10 年期国债的期限溢价相对较小。

2.1.2 发行金额结构：短期主导，近期上升

美国新发行国债主要由短期国债组成。美国发行的国债由两类，一类是普通的国 债，涵盖短期、中期和长期三种期限区间，一类是 TIPS 国债，该债券有中期和长 期两种期限区间，可以避免美国通货膨胀对债券收益的影响。TIPS 国债的本金 会随通胀变化，而发行的票面利率固定不变。 从数据来看，美国月度发行的国债呈现快速上升的态势，且短期国债占据绝对优 势地位。2024 年短期国债占据了当年 84%的发行规模，而短期和中期国债占据了 97.63%的发行量。从长期国债和 TIPS 国债的发行结构变化来看，普通长期国债 的需求占据主要地位，其次为 TIPS 中期国债。长期国债的发行量在 2009 年和 2020 年两个时间点显著提高，可能受次贷危机和疫情的影响。而 TIPS 国债的发 行量相对较低。而在近期，美国中长期国债的发行量有所下行，而短期国债的发 行量则进一步扩大。这种表现同样反映了市场对短期国债的相对偏好的行情。

2.1.3 拍卖竞拍倍数：反应供需情况，和国债波动率负相关

美国国债的供需比在近期表现稳定。美国国债的拍卖竞拍倍数即美国财政部收到 的出价总额与其卖出的国债总额的比值，能够有效反映美国国债拍卖市场需求与 供给的比值。美国国债的拍卖竞拍倍数总体保持相对稳定，维持在较高的水平。 从结构上看，市场对短期国债的需求更高，对长期国债的需求量则相对较低，且 2015 年后多次触及 2.0 的阈值，表现出市场对新发行长期国债的需求相对有限。

国债竞拍需求和国债波动率负相关。国债波动率指数 MOVE 反映投资者对国债的 未来市场不确定性的预期，可以视为债券的市场恐慌指数 VIX。而当市场恐慌程 度上升时，投资者会减少对新发行国债的需求，尤其是长期国债的需求。

2.2 美债发行方：债务占比较高，赤字不断扩大

美国政府债务占 GDP 比重较高。从主要国家的一般政府债务规模占 GDP 的比重 来看，美国仅次于日本，在全球所有国家和地区范围内也位居前列。2024 年美 国债务总额达到 GDP 的 120.79%，债务规模持续扩大。

美国财政赤字在近年来不断扩大，主要由财政支出决定。从美国收支结构来看， 美国政府从 2002 年后，长期存在较大规模的财政赤字。而从走势上看，财政赤 字呈现“双峰”特征，在 2009-2012 年和 2020 年后这两个时间段内快速扩大， 两个时间段内的财政赤字规模都达到了万亿的水平。 近年来，美国财政赤字规模扩张显著，从本世纪数据来看，2020-2024 年的财务 赤字均值已达到 2000-2019 年均值的近 3.8 倍。而从美国财政收支情况来看，美 国的财政赤字主要受美国财政支出水平快速提高的影响，美国财政收入的变化相 对稳定，呈现缓慢提高的态势。因此，未来美国赤字很可能将继续扩大，从而带 来更大规模的国债发行。

2.2.1 财政收入结构：关税难补企业减税缺口

美国财政收入主要来自于个人所得税和工资税，关税难以弥补企业减税的缺口。 美国财政收入结构并不均匀，个人所得税和工资税是美国财政收入的主要内容。 2024 年，美国个人所得税和工资税占据了美国财政收入的 84%，而企业所得税则 占据了美国财政收入的 11%。而在特朗普政府的政策规划内，为了促进国内制造 业发展，其采取了国内大规模减税，国外大幅度提高关税的方式进行调控。但从 美国财政结构可以看出，仅占美国财政收入 1.57%的关税收入，很难弥补其税收 减免的损失。

而从实际操作来看，特朗普的减税法案或将导致未来赤字的提高。美国自 2025 年 2 月 1 日发动的“关税战”遭到了外国的强力反制，并造成了国内经济和国债 市场的动荡。从美国的月度财政收入来看，美国财政收入并未产生较大幅度的同 比增长，而保持相对稳定。因此美国并未从“关税战”中获得较高的关税收入。 而美国于 2025 年 7 月 4 日正式通过的“大而美法案”（H.R.1 - One Big Beautiful Bill Act），则进行了大规模的减税调整。即使考虑了“拉弗曲线”的影响，该法 案对税率的下调和多项税目的税收免除，很可能将导致美国税收收入的大幅下降 而非上升。

2.2.2 财政支出结构：上涨态势明显，利息支出增长

美国强制性财政支出呈上涨态势，净利息支出有所增长。美国的财政支出可分为 自由裁量支出、强制性支出和净利息支出三个主要项目，其中强制性支出呈现扩 张态势，而净利息支出则呈现先降后升态势。美国净利息支出的占比在 2024 年 达到本世纪以来的历史高点，达到了 13.05%。强制性财政支出和净利息支出的提 高可能是美国财政支出整体提高的主要原因。

而从细分项来看，美国财政支出的增长主要来自于收入保障、社会保障、其他项 目和净利息支出等。前文提到，2009-2012 年以及 2020 年后这两个时间段，财政 支出显著提高，财政赤字率出现了“双峰”的特征。而从细分项目来看，2009- 2012 年的财政支出主要由收入保障和社会保障，医疗保险和医疗补助，以及其他 项目影响，而当时美联储采取了“量化宽松”的货币政策，净利息支出在此时处 于低位。而在 2020 年后，由于美联储激进的加息政策，净利息支出逐渐提高，并 逐步成为影响美国财政支出的重要因素，而收入保障等因素则仍具有较大的影响。

政府效率部削减开支的目的并未实现，美国财政支出在短期内保持相对稳定，长 期保持上涨趋势。特朗普政府于 2025 年 1 月 20 日创立政府效率部，开始执行缩 减联邦开支的计划，目标是缩减 2 万亿联邦政府开支（后下调至 1 万亿美元）。 但截至 2025 年 6 月 3 日，政府效率部仅宣称实现了 1800 亿美元的财政支出削 减，此后该部门因马斯克的离职而暂时陷入停滞，该结果也侧面说明美国的财政 支出很难得到缩减。而部分美国媒体的事实核查指出，政府效率部的部分数据有 夸大和不实的情况，且并未计算该部门削减行动本身的成本。 而从美国月度财政支出来看，政府效率部未能实现对财政支出的有效控制。政府 效率部自 1 月设立，而从 2-5 月的数据来看，财政支出的同比增速分别为 6.4%、 -7.1%、4.4%、2.5%，并未出现较为明显的负增长。而从长期来看，即使政府效率 部的大规模行动，都未能有效控制政府的开支，未来美国政府很可能更难以有效 控制财政支出的规模，相应的财政赤字和国债规模也会进一步加速扩大。 美国政府持续停摆，信用风险持续累积。虽然美国国债尚未触及债务上限，但由 于临时拨款法案难以通过，美国政府陷入新一轮持续停摆。这种党争和停摆不仅 将提高美国政府的偿债压力，还可能在停摆结束后导致美国国债规模的快速提高。 此外，由于美国政府停摆，诸多美国经济数据暂停更新，这种不透明度推高了美 债的短期波动风险。

美国政府净利息支出不断提高，增大了美国政府的偿债压力。从美国政府的净利 息支出来看，净利息支出的数值和占财政支出比重都在近期呈现上升态势。而在 美联储的高息政策下，未来短期内美国政府的净利息支出可能会继续增长，并影 响到美国政府的偿债能力。而随着美国政府债务利息支付逐渐增加，在 2025 年 5 月 16 日，穆迪下调了美国的主权信用评级，从 Aaa 下降至 Aa1。目前，美国政府 已被三大评级机构全部降级。

2.2.3 财政赤字率：赤字近年不断扩大，债务法定限额水涨船高

美国财政赤字率呈现双峰特征，财政赤字水平在近年来不断扩大。而从走势上看， 财政赤字呈现“双峰”特征，在 2009-2012 年和 2020 年后这两个时间段内快速 扩大。其中 2009-2012 年，由于次贷危机的影响，美国政府的财政赤字有所扩大，达到万亿水平。而此后，美国的财政赤字有所回落，财政赤字率也有所下行。但 在 2020 年后，由于疫情等因素的影响，美国的财政赤字率再度快速扩大，数值 上也始终处于万亿的规模。而如此大规模的财政赤字数，势必需要较大规模的国 债发行增量才能有效弥补。 美国债务法定限额不断提高。美国债务法定限额被动地随国债总额增长而不断提 高，而并未实现其主动限制国债总额的目的。不断增长的债务法定限额虽然不能 有效限制美国国债规模，但该数值本身是美国国会提供的授信额度，可以对美国 国债的偿债风险进行一定的警示。而 2025 年，美国《大而美法案》将债务法定限 额提高了 5 万亿美元，预示着美国国债的新一轮发行潮。另外值得一提的是，年 末债务法定限额有时会略高于美国的国债总额。

2.3 分配金额结构

美国国债分配金额集中于短期，近一年内各国债金额分布相对均匀。从美国国债 分配金额来看，美国短期国债占比较高，占据了支配地位。而在这部分短期国债 中，期限小于半年的国债占主要成分，且分布相对均匀。市场投资者对短期国债 的偏好更大。此外需要注意的是，8 周国债于 2018 年首次发行，但该产品的需求 相对旺盛。

美国中长期国债发行量较低，且长期国债在较长一段时间内被暂停发行。期限为 1-10 年的中期国债的分配额则相对较低，内部各品种债券分布相对平衡。而期限 为 10 年以上的长期国债，分配金额则相对有限。另外，美国政府由于在 2001 年 处于财政盈余状态，其停止了长期债券的发行。而后 20 年期国债在 2006 年重新 引入，30 年期国债在 2020 年重新引入，30 年期 TIPS 国债在 2010 年重新引入。 因此，长期国债的购买量相对很低。

美国新发行国债曾主要由经纪人和交易商购买，而后逐步被其他投资者替代。值 得注意的是，一级交易商的做市和包销业务要求其持有一定量的国债，在 SLR 的 约束下，这部分国债可能挤占其自身投资需求。

2.3.1 短期国债：海外投资人更倾向购买

各类短期国债的需求结构变化具有一定的共性，而在占比上有一定的差异。各类 短期国债拍卖由经纪人和交易商主导，而后投资基金购买额大幅上涨，成为了前 两大购买方。此外，少量国债由海外投资者、美联储和个人投资者购买。 投资基金和经纪人与交易商对各期国债都有旺盛的需求，海外投资人则更倾向于 购买 4 周和 52 周的短期国债，对其他短期国债的购买额占比则相对更小。美联 储对半年内的短期国债曾有较大的购买比例，此后因次贷危机和“期限延长计划” 而锐减。2019 年后，美联储重新提高了对国债的购买，但更倾向于购买 13 周以 上的国债。

2.3.2 中长期国债：投资基金购买量不断提高，占据主导地位

投资基金对中长期国债的购买量不断提高，占据主导地位。中长期国债的走势与 短期国债类似，均出现了经纪人和交易商的购买份额被投资基金所替代的情况， 以及美联储购买额在 2008 年锐减的情况。但中长期国债的投资者结构相比于短 期国债，具有一定的差异。一方面投资基金对美国中长期国债的购买额不断提高， 并已占据主导地位，2024 年全年，投资基金占据了 67.29%的购买份额。而在另 一方面，海外投资者对中长期国债的购买额较大，与 4 周国债和 52 周国债更类 似。此外，长期国债在 2001 年出现过暂停发行的情况，并于 2006 年逐步恢复。

2.4 美债到期特征：规模不断提高，短期为主

美国国债到期规模不断提高，短期国债到期规模最大。与美国国债发行规模的 不断提高相对应，美国国债的到期规模也呈现快速增长的态势。另外由于美国 国债发行以短期国债为主，因此在美国国债的到期赎回额中，占据主导的同样 是短期国债。美国国债的发行形成了不断借新还旧的滚动发行态势，这种发行 模式依赖于美国政府的信用水平，同时也会对当前市场利率环境非常敏感。当 美国政府的信用评级被下调，或者当前处于美联储加息周期时，美国政府债券 发行的利息负担就会更大。

而从近期情况来看，美国月度到期赎回额始终处于高位。美国到期赎回额在近期 出现缓慢上涨的态势，以短期国债为主。因此美国可能需要发行新的短期债券以 偿还这些新到期的债券。在美国当前利率水平下，新发行债券较高的票面利率， 会对美国政府的财政状况带来新的利息负担。 美国国债 “天量危机”消息频发，偿还危机仍不可小觑。近年美国“天量美债到 期并引发偿付危机”的传言不断，需要指出的是，美国国债的到期赎回额以短期 为主，美国可以通过惯用的滚动发行操作进行偿付，并不会引发实质性违约。但 是，一方面，尽管美国国债的到期赎回额在近期保持稳定，但 2 万亿的美国国债 到期规模在数值上已相当显著。而另一方面，随着美国“大而美”法案的推行， 美国将在未来加大对美债的发行力度，从而推高未来美国国债的发行和到期的总 规模。

3 美债市场：成交情况与资金流动

3.1 交易情况：短期国债偏好度提高明显

国债交易额小幅上升，投资者对短期国债偏好度提高。美国国债交易额主要由短 期和中期国债贡献，整体在波动中呈上升态势。从结构来看，中期国债的占比不 断下降。虽然“关税战”的政策冲击促使中期国债在 2025 年 4 月出现短期激增， 但中期国债交易规模下行的趋势并未发生改变，投资者仍更偏好于短期国债。

国债成交率呈下降趋势，主要受一级交易商资产规模限制。国债日均成交率=成 交额/国债总余额。由于一级交易商的资产规模增速不及美国国债总额的增速， 因此在国债的做市机制影响下，一级交易商难以提供充足的市场双向交易，成交 率整体呈现下降态势。在 2023 年后，成交率开始有所回升，但在 2025 年 4 月后 重新回落，体现投资者对国债需求的相对下降。

一级交易商的中期国债持仓不断提高，SLR 宽松的政策预期有望缓解国债积压状 况。尽管一级交易商在 2020 年后显著提高了对短期国债的持有，但其持仓主要 类型仍然为中期国债，且占比在 2021 年后开始迅速提高。前文提到，一级交易 商对中期国债的交易额占比整体不断降低，反映了市场对短期国债的偏好，以及 对中期国债的相对需求下降。因此，一级交易商对中期国债的净持仓增加，可能 表明了市场需求相对不足的情况下，一级交易商的国债积压。这种积压的原因可 能是一级交易商从一级市场承接的新发行中期国债，相对难以在二级市场上迅速 售出。值得注意的是，美联储在 2025 年 6 月正积极推动放宽 SLR 的政策提案， SLR 放宽后，一级交易商有望获得更多的资金用于进行国债投资，从而缓解这种 国债积压的状况。

3.2 美债收益率结构：通胀溢价保持相对稳定

期限溢价有所恢复，通胀溢价保持稳定。美国国债收益率从 2022 年开始陷入倒 挂，10y-1y 收益率进入负数区间，缺口一度达到-1.6，现在已重新回正。而通 胀溢价则保持相对稳定。

3.3 回购协议

国债与国债回购协议具有一定的替代作用，在货币市场基金等机构中作为重要 的配置资产。国债回购协议是一种融资工具，可以视为以国债等为质押品的短 期借款，其在投资者资产端体现为逆回购，与国债直接投资之间具有一定的替 代效应，而在负债端体现为回购。国债回购协议是货币基金等机构的重要配置 资产，其与国债的替代效应在这些机构中相对也更加显著。

未清算双边是一级交易商回购与逆回购交易的主要形式，而已清算双边的占比则 随监管要求而不断扩大。未清算双边交易由交易双方自行协商，不涉及中央对手 方固定收益清算公司（FICC），其形式相对灵活，但市场风险更难以得到有效监 管。在监管机构的推动下，已清算双边的交易规模有所扩大，但未清算双边仍是 主要交易形式。另外，已清算双边可以提供更匿名化的交易形式和更标准化的交 易条款，且具有赞助交易的特色形式。

3.3.1 未清算双边：集中于隔夜等超短期

未清算双边以指定交易为主，期限集中于隔夜等超短期。未清算双边交易中， 指定交易的双方会明确指定抵押品国债的产品范围，甚至可能指定某一支特定 的国债。因此这种交易的目的可能是为了获取特定的国债产品，而常规交易则 更多体现单纯的融资目的。而在指定的国债回购交易中，隔夜和持续等超短期 类型占据主要成分，这种较灵活的短期国债需求可能体现了其套利动机。

3.3.2 已清算双边：集中隔夜和持续

已清算双边以指定交易和赞助交易为主，集中于隔夜和持续。赞助商交易是已 清算双边交易的重要形式，其引入赞助商以满足非会员机构的交易需求，从而 拓展了交易者的规模。而各类交易形式中，其协议期限都以隔夜和持续为主。

3.4 期货交易：核心通胀正相关

国债远期利率和核心通胀正相关。国债名义收益率 TNC 可以拆分为实际收益率 TRC 和盈亏平衡通胀收益率 TBI，这几个收益率走势趋同，且主要受核心通胀的 影响。

国债期货和期权总持仓同比波动明显，和核心通胀正相关。国债期权和期货总持 仓整体不断提高，而同比增速波动明显，其变动和核心 PCE 具有一定的正相关关 系。国债总持仓增速波动幅度通常高于核心 PCE，但在疫情后，核心 PCE 波动更 为显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）