2025美债及美元债市场复盘与2026年展望：货币政策先缓后松，美债曲线陡峭化延续.pdf

2025美债及美元债市场复盘与2026年展望：货币政策先缓后松，美债曲线陡峭化延续。美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡。2025 年以 来，在关税政 策反复博弈 、劳 动力市场走弱下降 息预期升 温、以及长期 财政担 忧等因素影响下，美债市场震荡走强，截至 12 月 24 日，10 年期美债收益率 收于 4.15%，较 1 月 2 日下行 42BP。1 月-3 月，受关税政策引发的避险情 绪与非农、零售等数据走弱下降息预期升温的影响，美债市场震荡走强。4 月， 受超预期对等关税实施避险情绪升级与美债市场流动性冲击的影响，美债市场 先下后上再上，区间波幅达 47BP。5 月至 6 月初，受贸易摩擦边际缓和、降 息预期回落以及长期财政担忧升温的影响，美债市场走弱。6 月上旬至 9 月中 旬，受劳动力市场数据持续恶化、关税对通胀影响可控及就业数据走弱、美联 储政策立场转向的影响，市场降息预期升温，预期年内降息 3 次（75BP）， 美债市场震荡走强。9 月下旬至 10 月下旬，9 月议息会议如期降息 25BP 后， 市场定价利好出尽、政府停摆、贸易摩擦再现推升避险情绪等影响下，美债收 益率先上后下。10 月底至今，受市场降息预期分歧及日本央行加息导致套息 交易逆转的影响，美债市场震荡走弱，收益率呈“N”型走势。 在短端利率充分定 价降息幅 度，而长端利率在此 基础上也 受长期通胀等风险 溢 价制约影响下，美债收 益率曲线走陡。截至 12 月 24 日，10Y-2Y 利差较 1 月 2 日上行 36BP 至 68BP，其中利差走扩明显的区间为 3 月-4 月中，由 20BP 走 阔 47BP 至 67BP，其主要受超预期对等关税落地导致的通胀预期上升和对未 来的不确定性使得长端利率上行幅度更多。

中资美元债市场回顾：化债政策托底，信用风险定价钝化。2025 年以来， 受化债等政策推进 影响，中资 美元债市场信用风 险定价趋 于钝化，中资美元 债 收益率锚定基准利率波动，其与 10 年期美债高度 正相关 ，相关系数由 2024 年的 0.45 升 至 2025 年 的 0.90。全年维度看，叠加信用风险溢价回落的影 响，中资美元债在整体跟随美债下行的趋势中表现更好，截至 2025 年 12 月 23 日，中资美元债收益率较 1/2 下行 67BP 至 4.85%，信用利差收窄 28.1BP 至 66.8BP。

预计劳动力市场供需双弱。预计 2026 年美国 劳动力市 场延续供需双弱的 弱 平衡格局，失 业率或在 4.3%-4.7%间 。当前劳动力市场表现仍偏弱，达拉斯 联储测算的维持失业率稳定的新增就业盈亏平衡水平已降至每月 3 万人左右， 而截至 2025 年 11 月，新增非农就业 3 个月移动平均值仅 2.2 万人，低于平 衡点，显示失业率仍有上行风险。

预计通胀上行压力相对可控。在居住成 本回落和内生 动 能降温的背景下，预 计 2026 年美国通 胀上行压力 可控，核心 PCE 增速或在 2.6%-3.0%间。尽管 关税政策的延续性影响仍将带来一定的涨价压力，但居住成本回落以及劳动力 市场降温导致的需求疲软构成了较强的对冲动能，抵消部分关税带来的成本扰 动，预计 2026 年通胀上行压力可控。