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宏观专题：解码美债，“四因子”定价逻辑与跟踪体系。美债收益率是全球资产定价体系中的核心变量，理解美债收益率不仅是利 率研究的核心，也是把握全球资产价格联动与周期演化的重要前提。本篇 专题报告中，我们构建了美债的“四因子”框架，对美债收益率进行全面 “解码”，旨在更清晰地刻画不同阶段主导美债波动的核心因素，为研判 美债走势及其对全球资产价格的影响提供参考。

核心结论：基于我们构建的美债“四因子”框架：2026 年美债收益率曲线 大概率呈现“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢 价是核心约束。结合“自然利率+通胀预期”视角，预计全年 10Y 美债小 幅震荡下行、均衡中枢在 4.1%左右；节奏上看，5 月鲍威尔卸任前，利率 大概率维持震荡高位，下半年短债空间更优、10Y 美债可能小幅下行。风 险层面看，若新主席沃什在特朗普框架下更趋政治化、成为其忠诚附庸， 美联储独立性将显著受损，货币政策应会更多服务于赤字货币化，则降息 节奏可能明显快于当前市场隐含路径，美债收益率曲线可能表现为““短端 下、长端上”的扭转型陡峭化（twist steepening）；相反情形，若沃什上 任后更强调维护美联储制度独立性与政策信誉（实际可能性不高），则降 息节奏与幅度将更慢、更浅。综合看，2026 年美债交易的关键不在于押注 利率点位，而是在于管理曲线形态以及对高期限溢价的暴露。

美债“四因子”框架

1）传统框架一：实际利率 RIR+通胀预期 E(π)。作为名义利率的美债收 益率自然也可以表征为“实际利率+通胀预期”，这是认识和理解美债利率 的第一个也是最基础的范式。具体应用中，关注两个视角，一是长期基本 面视角下的自然利率（R*）与长期通胀预期，二是市场交易视角下的 TIPS 收益率和盈亏平衡通胀率（BEI）。 2）传统框架二：风险中性利率 RNY+期限溢价 TP。从市场交易与期限结 构视角，长期利率可分解为未来短期利率预期路径与持有长期债券所要求 的额外风险补偿，即期限溢价。与自然利率类似，期限溢价无法直接观测。 其估计需依赖期限结构模型（ATSM），如 ACM 模型、KW 模型、HT 模型 等，这些模型构成了理解美债收益率的另一重要范式。 3）四因子融合框架：TSY = E(RIR)+E(π)+TP_RRP+TP_IRP。可参 考伯南克（Ben Shalom Bernanke）与克拉里达（Richard Clarida）的论述， 将两个传统框架进行融合。基于这一框架，名义美债收益率取决于预期实 际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价四项，这是一个解释性 强、且可反复用于“事后归因+事前判断”的分析框架。