2025年黄金的投资者画像

一、黄金的市场参与者分为两大类

（一）黄金的三大需求由两类市场参与者贡献

黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。 梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。 全球购买黄金动机并不单一，黄金可用作奢侈品加工，也可用作高端电子产品制造，也可用于避险投资和 投资组合的风险分散。黄金需求在地域层面呈现多样化，主要黄金市场遍布世界各地。发达国家和发展中国家 以各自不同的形式深度参与全球或区域行的黄金市场。 梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型： 私人部门消费需求，以私人消费者的金饰需求为主。 私人部门投资需求，以金币金条和黄金 ETF 为典型需求。 官方购金需求，即央行购金需求。 黄金的三大需求部门，指向了黄金定价的多元性和复杂性。

依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融 投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。 具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等） 归因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融 因素。 数据显示，自 2000 年以来，金融工具累计黄金（黄金 ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+ 科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。

（二）金融投资的市场参与者主导金价的趋势

金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金 ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三 者波动弹性较大，主导价格的趋势演绎。 其一，黄金 ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。 ETF 的高流动性使其能够更为方便的配置在投机组合当中。除了个人投资者的参与，黄金 ETF 逐步成 为共同基金、资产管理机构、养老基金和养老保险等机构投资者，均选择将黄金纳入投资策略。 基于黄金的无息属性，机会成本波动成为了其投资需求的基本面主导因素。全球通用货币（美元）对应 资产的名义利率越高，黄金投机性需求越弱。 其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。 2010 年以后全球央行从黄金卖家转变为买家。 2010-2023 年，官方部门的投资需求占黄金总需求的 10%。 2023 年全球黄金需求量为 4448 吨，其中央行和其他机构需求 1037 吨，占比 23.3%、连续两年占比在 20%以上（2022 年占比 23%）。 官方部门的投资需求，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。 2009-2023 年，发达国家黄金储备仅增长 1%至 2.2 万吨，但新兴市场经济体累计增长 97%至 1.1 万吨。 可见新兴国家是过去这些年央行购金的主要需求主体。 根据 WGC 的数据，前五大央行购金的买家是俄罗斯（对同期全球黄金储备的增长贡献为 23.6%），中 国（贡献占 21.6%）、土耳其（13.15%），印度（6.15%），哈萨克斯坦（4.49%）。 穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。 一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩 张。 二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。 其三，COMEX 期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。

管理基金青睐黄金期货市场，主要是因为其提供了充分的流动性和效率。 巨大的交易量意味着基金可以快速建立和平仓大规模头寸，而不会对市场价格造成显著冲杠杆交易特性 允许基金以较少的保证金撬动大额合约，从而放大潜在回报（当然也放大了风险）。双向交易机制使得无论市 场涨跌，都有盈利的可能，为对冲和投机提供了灵活性。此外，高度标准化的合约和中央清算机制降低了交易 对手风险。 COMEX 期货投资者并未与实际收益率脱钩，且收益率下行时投资者敏感性更高。 有关金价与通胀保值债券收益率（TIPS）之间的脱钩现象，大量先关研究和数据显示，背后的原因包 络：央行购金活动、新兴市场投资者的介入，以及期限溢价的影响。 但美国期货投资者并未与实际收益率脱钩，仍然十分关注这一指标。即使因为受到期限溢价的影响，他 们对指标的敏感性略有下降，但其内在关联性依旧十分显著。 对 COMEX 期货持仓周度变动与美元变动、美国 10 年期 TIPS 收益率变动的回归分析显示，管理基金投 资者在收益率下降时可能对其更为敏感——这在疫情前就已经多次体现，当时收益率若变动 100 个基点（其他 条件不变），仓位往往会出现约 20%的调整。疫情之后，10 年期 TIPS 收益率每下降 100 个基点，管理基金仓 位会变动 5-6 个百分点。 管理基金的交易行为，某种程度上也参与了全球黄金价格的发现过程，其大规模的集中减仓或平仓行 为，可能会在短期内加速或放大金价的波动。 比较典型的案例是，2025 年 4 月，对冲基金的集体获利了结行为被认为是推动金价从高位回落约 180 美元的重要推手之一。 今年 4 月 22 日黄金价格创下历史高位之后，出现为期一周的回调，从高点 3509 美元/盎司下跌了约 180 美元/盎司。 CFTC 最新数据显示，4 月 22 日当周，以华尔街对冲基金为主的资产管理机构持有的 COMEX 黄金期货 期权净多头头寸较前一周减少 111.96 万盎司，成为当周沽空 COMEX 黄金期货期权力度最大的机构，远高于 投机资本的 40.14 万盎司沽空量。

（三）非金融投资的市场参与者提供价格支撑

非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金），以及金币金条需求（家 庭用作长期储备）。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限。因此这 部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎，但为市场提供底部支撑。 其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，是黄金最大的需求板块，占总需求近 6 成。 2010-2023 年，私人部门消费需求占黄金总需求的 58%。 消费需求包括居民部门的珠宝首饰需求、工业领域的用金，两者分别占黄金总需求的 50%和 8%。 财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的重要驱动。 1970-1980 年，黄金消费需求主要贡献国家是发达国家。这一时期发达国家金饰和工业用金需求占全球需 求的 70%，发展中国家仅占 30%。 2000 年以来，新兴经济体经济快速增长，同时也驱动黄金私人消费需求。2010-2023 年，以印度和中国为 代表的新兴经济体，其私人部门消费需求占黄金消费需求 80%，而发达国家的占比则滑落至 20%。

其二，传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近 3 成，和居民财富积累同样密切。 相较于新兴的黄金衍生品交易和投资市场，传统的金币金条的市场流动性偏低，参与主体为个人或家 庭。 基于黄金历来也是储藏财富的重要手段，居民持有实物黄金资产除了获取单边收益之外，同样看重其在 家庭资产中分散风险的作用。因此，金币金条投资需求相较于 ETF 需求更加稳定，同时也是居民财富积累的 一种体现。

二、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者

8 月底以来，黄金打破今年 5 月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化， 大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF 市场）。

（一）金融工具（ETF）的资金流入回暖

如上所述，私人部门投资可以分为实物金投资和 ETF 投资两个市场。实物金（金币、金条）需求数据参 考世界黄金协会的季度数据，ETF 数据跟踪可细化到日度和周度，跟踪频率可做到高频。 基于实物金投资表现相对稳定，对于中期价格中枢的支撑偏强，而 ETF 市场的流动性更高，对于短期金 价的表现有更直接的驱动。我们对私人部门投资需求的捕捉短期更聚焦于 ETF 市场。 回溯 2025 年 H1 黄金投资需求，二季度投资需求出现边际放缓，或是 5 月之后价格出现调整的主要原因 因。 今年 H1，全球黄金 ETF 连续两个季度的季度表现比较强劲，但 5 月之后需求增长动能出现边际放缓，亚 洲地区的 ETF 基金需求降温比较明显。 而 H1 的实物金投资仍有相对占优的表现，2025 年上半年实物金（金币、金条）投资创 2013 年以来最高 记录。 进入 H2，黄金 ETF投资在 5 月出现单月流出之后，6-8 月连续第三个月再度实现流入，总持仓持续反 弹，较 2020 年四季度的月末峰值仍低了 6%。 6 月以来，全球实物黄金 ETF 连续三个月实现流入，8 月流入约 55 亿美元。与 7 月情况类似，北美和欧 洲地区基金流入量领跑全球，而亚洲地区及“其他地区”基金则小幅流出。 拉长周期来看，黄金 ETF 持仓在经历了 2020 年底至 2024 年中期为期 3.5 年的去库周期后，仍有空间来扩 大 ETF 持仓。在持续基金流入与金价进一步上涨的双重推动下，全球黄金 ETF 资产管理总规模（AUM）增长 5%至 4,070 亿美元，再创月末新高；总持仓增加 53 吨至 3,692 吨，达到自 2022 年 7 月以来的最高月末水平， 但较 2020 年 10 月末 3,915 吨的历史纪录仍低 6%。

（二）央行购金节奏放缓但势头稳健

2025 年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓。 二季度，各经济体央行的购金需求保持在健康水平，达到 166 吨，但较上季度环比下降 33%标志着央行购 金步伐连续第二个季度放缓。 这是自 2022 年二季度以来的最低季度购金水平，但仍比 2010 年至 2021 年期间的平均季度水平高出 41% ；而央行购金量自 2021 年之后便急剧上升。2025 年上半年购金总量为 415 吨，相比 2024 年上半年的 525 吨 减少 21%，创下自 2022 年以来上半年购金量的最低记录。 各经济体央行通常都是战略性黄金买家，但在购金时也并不能完全无视价格因素。而金价连续刷新历史新 高，可能是导致各经济体央行放缓购金步伐的原因之一。不过，在金价上涨的背景下，各经济体央行仍继续增 持黄金，凸显了在不确定性环境下，全球央行仍持续看好黄金作为战略资产的价值。 从主要购金经济体已报告的购金量来看，放缓迹象非常明显。 波兰国家银行再次成为最大黄金买家，二季度其黄金储备增加了 19 吨，不过仍明显低于一季度的 49 吨。 目前，波兰官方黄金储备总量为 515 吨，占外汇储备总量的 22%。 阿塞拜疆国家石油基金本季度黄金持仓量增至 181 吨，相比一季度末增加 16 吨。黄金在其投资配置中占 据 29%的份额。 土耳其中央银行报告称，二季度其官方黄金储备（央行持仓与财政部持仓）共增加 11 吨，几乎达到一季 度增幅的两倍。年初迄今，该央行共购入黄金 17 吨，推动其官方黄金储备总量达到 635 吨。 哈萨克斯坦国家银行在二季度增持黄金 16 吨，而一季度仅增持 6 吨，目前其黄金储备总量为 306 吨。 中国人民银行在二季度继续小幅增持黄金。该行宣布二季度共购入 6 吨黄金，为一季度购金量的一半，其 年初迄今购金量达到 19 吨。目前，中国央行的官方黄金储备为 2299 吨。 二季度捷克国家银行净购黄金 6 吨，略高于一季度的 5 吨。目前，该行黄金储备总量为 62 吨。 吉尔吉斯斯坦国家银行二季度官方黄金储备增加 4 吨，抵消了一季度售出的 4 吨，持仓量仍保持在 38 吨 。 卡塔尔中央银行（2 吨）、柬埔寨国家银行（2 吨）、加纳银行（2 吨 ）、菲律宾中央银行（1 吨）、塞 尔维亚国家银行（1 吨）和约旦中央银行（1 吨）也分别在二季度购入黄金。

二季度的售金央行包括新加坡金融管理局（5 吨）、乌兹别克斯坦中央银行（3 吨）和德国联邦银行（1 吨）。 在当前金价水平下，7 月新兴市场央行继续增持黄金。但较此前数月相比节奏进一步放缓。 具体来看，以下新兴市场央行 7 月份黄金储备有所变动（1 吨或 1 吨以上）： 哈萨克斯坦国家银行增持黄金 3 吨，推动其年初至今购金总量达 25 吨；今年迄今为止，该行为全球购金 量第三大的央行，仅次于波兰央行和阿塞拜疆国家石油基金。 土耳其共和国中央银行、中国人民银行及捷克国家银行各增持黄金 2 吨。三家央行的购金需求持续存在， 购金增速渐进且势头稳健。土耳其央行自 2023 年 6 月起已连续 26 个月宣布净购黄金；捷克国家银行自 2023 年 3 月起已连续 29 个月增储黄金；中国人民银行则连续第 9 个月增持黄金，期间累计购金量达 36 吨。 2025 年初至今，波兰国家银行净购黄金 67 吨，稳居全球最大黄金买家地位，但其官方黄金储备自 2025 年 5 月以来基本持平。 乌干达银行宣布启动为期两至三年的国内黄金购买试点工作，旨在从国内手工采矿者处收购黄金以构建官 方储备，并降低对传统外国资产的依赖。 这是乌干达银行继 2024 年提出国内黄金购买计划后采取的进一步举 措。

（三）非金融投资需求结构性分化

金价创历史新高，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至 341 吨，是自 2020 年三季度以来的最低水平。二季度需求 相比五年季度平均值的 487 吨低了 30%。 大部分降幅来自中国和印度，两国合计市场份额跌破 50%，近 5 年这种情况仅出现过三次。 二季度中国市场金饰需求同比下降 20%，仅为 69 吨。这已经是中国市场连续第五个季度录得两位数降 幅，需求量已接近 2020 年一季度疫情时的水平。 二季度印度市场金饰消费量同比下降 17%至 89 吨，上半年需求量（160 吨）成为该数据系列自 2000 年一 季度以来的第二低水平，仅高于 2020 年的水平。 而 2025 年 H1 的实物金需求保持稳健，2025 年上半年实物金（金币、金条）投资创 2013 年以来最高记 录。

二季度全球金条和金币投资保持稳健，同比增长 11%，达到 307 吨。与一季度的强劲表现相比，二季度 需求环比减少 6%，但仍比五年季度均值的 290 吨高出 6%。金条和金币连续两个季度保持强 劲需求，造就了 2013 年以来最佳的上半年表现。

三、黄金投资者画像的三个高频跟踪维度

为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度。

（一）跟踪维度一：ETF 区域结构拆分

2024 年下半年以来，全球 ETF 需求进入补库阶段，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主 线的切换。今年进入 6 月之后，西方市场重新主导 ETF 流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线，已经从 之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。 8 月的 ETF 区域数据拆分来看，西方重归主导 （1）北美地区黄金 ETF 连续第三个月实现流入，8 月流入约 41 亿美元。 该地区基金需求走强可归因于，市场将鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上的发言解读为鸽派论调，导致降息 预期增强，杰克逊霍尔会议前夕的基金流出态势迅速逆转。 （2）欧洲地区黄金 ETF 已连续四个月实现流入，8 月流入约 19 亿美元，主要源自英国、瑞士和德国市场 基金。 8 月美国对瑞士商品加征高达 39%的关税，幅度为所有发达国家之最。这一意外冲击影响了瑞士的经济前景， 推高了当地投资者的避险需求，进而提振了黄金需求。德国黄金 ETF 基金流入可能也受到了避险需求上升的 支撑，因为德国二季度 GDP 增长数据的进一步下修，引发投资者对经济衰退的担忧。8 月，英国市场黄金 ETF 也实现强劲流入，这很可能源于投资者对滞胀风险的担忧。英国通胀水平出现反弹，叠加美国关税政策及 英国雇主税负增加等因素，或将进一步推高物价，从而抑制经济增长。 （3）亚洲地区黄金 ETF 需求转负，8 月流出约 4.95 亿美元。 中国市场基金流出最为显著：由于股市持续走强（沪深 300 股指于 8 月大幅上涨 10%），国内投资者不断 将资金从黄金市场转移至股市 相比之下，印度基金连续第四个月实现流入，主要原因在于当地股市疲软，叠加全球贸易与地缘政治风险 持续存在，共同推升了避险需求。但印度市场基金的流入仍不足以抵消中国市场的流出量。

（二）跟踪维度二：COMEX 黄金期货仓位

回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱”资金的持仓动向，可以发现金价与持仓存在一定脱节。 黄金 CFTC 持仓报告是美国商品期货交易委员每周发布的报告，详细披露各类商场参与者的头寸发布和变 化，其中核心的关注指标是能够反投资群体情绪和趋势方向的非商业净持仓。 以当前的金价水平来看，投资者按理说应已大举建仓黄金；但黄金基金净多头持仓在整体投资组合中的 占比并未反映出这一情况，即便是其绝对仓位水平也未能体现这一趋势。 管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当 前的金价水平，则略显偏低。

其主要原因可能在于 2025 年初因关税恐慌而建仓的黄金交易已经解除，以及部分投资者或许进行了获 利了结。黄金期货的大幅抛售其实早在现货价格于 4 月底盘中触顶之前就已开始。

（三）跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化

黄金的区域价差在常态环境下波动有限，但价差若出现异动扩大，通常映射市场正在发生重要的结构性变 换。 一般主要关注两组，一组是上海金和伦敦金的价差，另外一组是伦敦金和纽约金的价差。前者捕捉国内黄 金投资和消费的相对热度；后者捕捉全球黄金的期现溢价。 常态机制上，上海金和伦敦金价差多数时间维持正向溢价。 驱动境内外现货黄金价差的主要因素包括：1）黄金的进口成本；2）中国进出口黄金的管控；3）中国自 身的黄金供需状况。 1）黄金的进口成本决定理论上，中国本地金价会稍高到足以支付进口商的成本费用。包括空运、保险、 转换或制造成本（将 99.5 纯度的 400 盎司金条转换为 99.5%和 99.99%的公斤金条）、海关清关和上海黄金交易 所的出入库成本。因此，理论上中国本地金价会稍高到足以支付进口商的以上成本费用。2）中国黄金进出口管控。我国的黄金进口有一定的管控，而这令国内黄金的“稀缺性”相对于其他市场 更高，加上进口成本影响，黄金溢价相应产生。 3）中国自身的黄金供需情况也是影响境内外价差的重要因素。一般来说，中国黄金内外价差与国内供需 状况之间存在正向关系。在其他条件不变的情况下，当国内黄金供不应求时，黄金稀缺性增加，导致国内黄金 价格相对于国际金价的价差扩大，反之亦然。 若纽约市场不产生大量的实物交割需求，纽约金和伦敦金价差维持稳定。若产生实物交割需求，纽约金与 伦敦金两者价差波动的根源在于库存地理割裂。 纽约金（COMEX 黄金期货）与伦敦金（伦敦现货黄金）作为全球黄金市场的两大定价基准，尽管标的物 均为黄金，但因市场机制、参与主体和功能定位不同存在差异。 理论上，当纽约金期货价格与伦敦现货价格偏离超过交易成本（仓储、运输、保险、融资费用）时，套利 者会通过买入低价市场/卖出高价市场的操作推动价差回归。 但纽约金实物交割通道不畅，黄金库存存在地理割裂，实物调运存在物流摩擦。COMEX 可交割库存远低 于未平仓合约规模，而伦敦是实物黄金的全球枢纽。 追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到 8 月启动的第二波黄金价格上涨，和 4 月见顶的第 一波金价上涨，市场投资结构的变化。 其一，沪金溢价由正转负，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。 其二，纽约金和伦敦金溢价常态性回归，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中， 期货“热钱”或仍处在观望的局面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）