2025年REITs行业中期投资策略报告：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产

1. 复盘：年内 REITs 市场再创新高，三大因素推动本轮牛市

1.1 二级市场表现：年内 REITs 市场持续创新高，收益率领跑全球大类资产

2025 年以来 REITs 市场持续创新高，年内涨幅达 14.4%，较 2024 年底部涨幅达 39.1%。2024 年中国公募 REITs 市场先抑后扬，中证 REITs 全收益指数（以下简称“REITs 指数”）在 1 月 10 日下探至年内最低点 795.9 后企稳反弹，在利率、政策、资金面的共振驱动下，市场历经三轮上涨行情，于 8 月 7 日收于年内高点 978.0。 2024 年 12 月以来，REITs 迎来牛市行情，2025 年 REITs 市场牛市行情持续，截至 2025 年 6 月 6 日，中证 REITs 全收益指数录得 1107.3，创阶段性新高，年内涨幅达 14.4%，较本轮行情的启动时点（2024 年 12 月 9 日）涨幅 达 16.9%，较 2024 年 1 月底部上涨 39.1%。

2025 年，C-REITs 收益率领跑全球 REITs 市场，跑赢全球绝大部分资产。2025 年至今（6 月 6 日），中证 REITs 指数年内涨幅达 14.4%，同期全球 REITs 指数下跌 5.1%，C-REITs 收益率领跑全球 REITs 市场。同全球 大类资产比较来看，同期权益类资产如创业板指、日经 225 指数均出现较大跌幅，工业品、外汇也表现不佳， C-REITs 收益率领跑全球 REITs 市场，跑赢除黄金指数、恒指以外的绝大部分大类资产。

2025 年 1-5 月成交金额同比提升 40%以上，换手率保持平稳。伴随着指数表现走强， 2024 年年末以来 C-REITs 的成交量显著放量，2025 年 1-5 月月均成交额 123.2 亿元，相较于 2024 年同期的 86.3 亿元大幅提升 40% 以上。换手率来看，2025 年 1-5 月均换手率为 0.8%（其中 2 月最高达 1.1%），较 2024 同期的 1.0%小幅下降。

1.2 一级市场发行：项目新发稳步推进，C-REITs 总市值站上 2000 亿台阶

2025 年项目新发稳步推进，1-5 月共上市 8 只项目，2024 至今累计上市 REITs 项目 37 只。2025 年以来 REITs 发行有所提速，2025 年 1-5 月新上市 8 只项目，较 2024 年同期的 7 只有所提升。分业态来看，仓储物流上市 3 只新项目，保租房上市 2 只新项目，消费、市政环保、产业园各上市 1 只新项目。 C-REITs 总市值突破 2000 亿，累计上市 66 只项目，常态化发行机制成效显著。从市值规模来看，截至 5 月底 REITs 累计上市 66 只项目，历经仅 4 年的发展，C-REITs 总市值突破 2000 亿，达到 1982.1 亿元，较 2024 年同期提升 89.3%，其中流通市值 920.4 亿元，较 2024 年同期提升 79.8%。伴随着常态化发行机制的日趋成熟， 我们看好 REITs 市场在下半年进一步提质扩容。

新发项目收益率亮眼，上市 5 个交易日后平均涨幅达 33.4%。2025 年以来 REITs 新发项目 8 只，上市 5 个 交易日后均实现显著正收益，平均涨幅达 33.4%，其中国泰君安济南能源供热 REITs 首周涨幅最大为 52.3%。 优质资产竞购激烈程度显著提升，认购比例大幅走低至 1.2%。中签率方面，除了年初发行的中航易商仓储 物流 REIT 外，年内其他项目的平均认购比例大幅走低至 1.2%，包括华泰苏州恒泰租赁住房 REIT、国泰君安济 南能源供热 REIT 等热门标的认购比例已降至 0.5%至 0.7%的水平，优质资产的竞购激烈程度显著提升。

1.3 本轮 REITs 牛市的三大推动因素：无风险利率下行、机构强配置诉求增强、 部分资产抗周期优势突出

1.3.1 2024 年底无风险利率下行，开启本轮 REITs 牛市

2024 年 12 月 9 日政治局会议以来， REITs 迎来利率行情。12 月 9 日中央政治局会议表态实施“更加积极 的财政政策和适度宽松的货币政策”以来，10 年期国债利率加速下行，REITs 市场开启利率行情。截至 2025 年 6 月 6 日，较本轮 REITs 牛市的启动时点（2024 年 12 月 9 日），整体市场指数涨幅达 16.9%。各业态表现来看， 抗周期属性较强的消费、保租房表现最佳，涨幅分别为 43.6%、30.7%，其他板块的涨幅在 10-20%之间。

1.3.2 “固收+”配置诉求激增，头部机构持续增持，驱动 REITs 市场持续创新高

1 月以来 REITs 指数与债市相关性走低，但 “固收+”配置诉求激增。从 REITs 指数与债市的相关性来看， 在 2025 年 1 月利率止跌后相关性持续下降。尽管利率短期企稳，但在“资产荒”背景下，机构投资者的“固收 +”配置诉求激增，叠加 REITs 投资人普遍惜售，在市场流动性有限的情况下，驱动 REITs 市场持续创新高。

券商、保险、私募等机构普遍增持。2024 年投资人结构（前十大持有人）变化来看，原始权益人及产业资 本持仓市值规模上仍占据主导地位，2023 年、2024 年占比均超五成，但 2024 年持仓市值占比下降 3.5%；机构 持仓呈现积极变化，证券公司、保险公司为主要增配力量，2024 年持仓市值分别增加 113.2 亿元、62.6 亿元， 占比提升 1.8%、1.7%；私募基金和信托公司 2024 年持仓增加 14.1 亿元、18.3 亿元，占总持仓市值分别提升 0.4%、 0.1%。整体呈现原始权益人主导、券商保险等机构占比提升的市场格局。 2025 年以来，REITs 市场大宗交易活跃度显著提升，市场容量及流动性持续改善。2025 年 1-5 月 REITs 大宗市场交易完成额月均达到 20 亿以上，较过去两个季度 5-10 亿元的月均大宗成交显著提升。

1.3.3 消费、保租房、市政环保等业态的抗周期优势突出

次新项目来看，消费、市政环保等业态的业绩达成率优异。三大业绩指标（收入、EBITDA、可供分配金 额）达成率来看，2025 年 Q1 消费板块（5 只有达成率数据）业绩实现全面达标，三大指标达成率分别为 110.9%、 113.7%、141.4%。市政环保板块（2 只有达成率数据），三大指标达成率分别为 158.5%、370.9%、197.3%（数 据异常高主因样本量较少，济南能源供热 REIT 业绩亮眼）。

存量项目来看，整体承压，但消费、保租房等业态的抗周期属性突显。三大业绩指标（收入、EBITDA、 可供分配金额）同比变化来看，2025 年 Q1，62 只可同比 REITs 三大指标平均同比变幅分别为-5.6%、-6.6%、 -11.0%，整体承压，但消费、保租房 REIT 等业态表现亮眼。3 只消费 REITs 三大指标的同比变幅分别为 5.4%、 2.9%、2.3%；5 只保租房 REITs 三大指标的同比变幅分别为-0.4%、0.5%、-3.3%，抗周期属性突显。

1.4 估值：C-REITs 当前整体现金分派率约为 2.4%，估值处于相对高位

当前 C-REITs 整体现金分派率（过去 4 个季度的可供分配现金/当前市值）约为 2.4%。其中产权 REITs 的 中位水平约 4.0%，经营权 REITs 考虑本金回收的分派率普遍在 1-2%（不考虑本金回收在 6-10%）。各业态分 派率中，仓储物流板块的分派率最高为 4.4%，其次是产业园板块的 4.0%，能源、消费、保租房板块分派率普遍 在 2%-4%区间，高速公路板块最低为 0.6%。 相较海外，C-REITs 当前估值处于相对高位。C-REITs 整体 2.4%，产权 REITs 4%的现金分派率较美国的 4.0%及日本的 5.0%均更低，估值更高。可比业态的分派率方面，C-REITs 与美国 REITs 市场水平接近，但普遍 低于日本 REITs 市场。具体来看，中美共有 5 个可比业态，分别是工业、办公楼、零售业、住宅租赁、仓储物 流，各业态分派率接近。中日共有 4 个可对比业态，分别是办公楼、零售业、住宅租赁、仓储物流，各业态分 派率中国普遍更低，估值更高。

2. 展望：供需矛盾仍存在，政策红利待释放，预计未来 1-2 年内市场 仍维持高估值，同时板块分化将持续

2.1 供需：预计中短期内，资金强配置需求与新发项目供给不足的矛盾仍存

需求侧：头部机构配置金额已达 20-30 亿规模，依旧欠配严重，叠加新机构持续入场，增量需求持续。仅 从前十大持有人来看，头部券商的持仓规模较大且持续增持，中信证券、国泰君安、中信建投 3 家机构 2024 年 持仓市值合计达 82.8 亿元，占 REITs 流通市值 935.8 亿的 8.8%。头部保险机构中，泰康人寿、中国人寿系、平 安人寿、新华人寿、同方人寿稳居前五大保险投资人，持仓规模均超过 7 亿元。此外，利安人寿、中邮人寿、 人保寿险等新面孔首次登场，持仓市值均超过 1 亿元。

供给侧：截止 5 月底，C-REITs 拟申报项目共计 238 个，项目储备丰富，但阶段推进相对缓慢；年新上市 8 单，合计总市值不到 200 亿，难以匹配增量资金需求。从各阶段 REITs 项目储备数量来看，已经公示招标结 果阶段以 113 个项目占据绝对主导，可公开招标阶段（59 个）和拟申报初期阶段（52 个）分别位列第二、三位， 但进入监管审核阶段仅为 14 个，占比约 5%。可见 REITs 项目储备丰富，但阶段推进相对缓慢。

2.2 借鉴：参考转债市场发展路径，C-REITs 有望走出“扩容启动-估值提升-均 衡平稳”三阶段

可转债兼具股债双重属性，近年来市场快速发展、历经牛熊转换，对 REITs 的发展具备较强借鉴意义。转 债是可转换公司债券的简称，又简称可转债、可转换债券，是一种可以在特定时间、按一定比例或价格将之转 换为普通股票的特殊企业债券。兼具股性和债性，使得转债的价格具有独特的不对称性，这与 REITs 的股债双 重属性有一定的相似性。此外可转债市场同样在近年来迎来快速发展，同时历经牛熊转换，因此转债市场的发 展历程，市场供需何时平衡，对于 C-REITs 市场具备较强借鉴意义。

2017 年转债市场迎来 3 年快速扩容发展，可对标 2024 年后 REITs 常态化发行。我国转债市场自 1992 年 首单“宝安转债”发行起步，历经制度完善与市场积累，逐步建立起较为成熟的监管框架。2017 年起，在制度 优化和市场活跃推动下，转债市场迎来快速发展，进入扩容提速新阶段。转债总数量和市场规模显著提升，由 2016 年的 11 只、212.52 亿元，增长至当前的 493 只，存量余额达到 6735.5 亿元。 可转债市场的投资人结构特征，与 REITs 市场同样具备较高的相似性。根据上交所和深交所数据，当前可 转债市场的投资人以公募基金（33%）、企业年金（17%）、保险机构（8%）、券商自营（6%）为主，较 2016 年相比，公募、年金、保险等“固收+”资金占比明显上升，投资人结构显著机构化。这与 REITs 市场的机构投 资人占主导，参与机构多样化，长期配置诉求强等特征，具备较高的相似性。

可转债市场的发展历程，历经了“起步发展-震荡调整-发行提速-估值提升-平稳分化”五个阶段，经历了从 “供不应求”到“结构性平衡”的变化。1）震荡调整（2015–2016）：受股市系统性下行与信用利差扩张影响， 市场风险偏好大幅收缩，转债指数承压，区间收益率-35.2%。2）发行提速（2017–2019）：在发行常态化、信 用申购等制度优化推动下，市场活跃度明显提升，区间收益率-3.7%。3）估值提升（2019–2021）：权益市场 上涨叠加资金涌入、估值修复加速，推动转债走出大幅结构性行情，区间收益率达 56.1%。4）平稳分化（2022 –至今）：市场体量扩张至 7000 亿元、超过 200 只，供需逐步走向平衡，投资者更关注转股条款、信用资质等 基本面因素，呈现结构优化与分化并存的特征。 参考转债市场发展演进路径，C-REITs 有望走出“扩容启动-估值提升-均衡平稳”三阶段。1）常态化发行 启动与估值修复（2024.1-2024 末）：2024 年 7 月发改委“1014 号文”正式确立项目常态化发行机制，放宽资 产范围、取消统一收益率门槛，REITs 市场步入常态化发行阶段。12 月中央政治局定调宽财政、降利率，长短 端利率均加速下行，REITs 迎来一轮利率市行情，市场全年估值显著修复，涨幅达 23.3%。2）估值提升阶段（2025 初-2027）：2025 年开始，REITs 市场牛市行情持续，截至 2025 年 6 月 6 日，中证 REITs 全收益指数录得 1107.3，创阶段性新高，总市值突破 2000 亿迈入新阶段。3）均衡平稳（2027 年后）：预计 C-REITs 市场在 2025-2027 年都将处于紧供应和强需求的状态。市场在未来 3 年持续推进常态化发行，总市值达到 4000-5000 亿量级，总 上市只数达到 100 只以上体量后，有望逐步走向供需平衡。在此之前强资金配置诉求与项目供给不足矛盾下所 产生的高估值环境将持续存在。

2.3 利率：预计短期底部有支撑，但中长期仍有较大下行空间

2.3.1 短期 10Y国债利率中枢的底部支撑在 1.4-1.6%左右

短期来看，短期 10Y国债的利率中枢底部支撑在 1.4-1.6%左右。我们通过构建利率中枢定价模型，以 OMO 利率为基础，加入 CPI 和 PMI 两因子进行拟合，排除了时间趋势等难解释的因素，能够有效拟合 2016 年以来 的 10Y 国债的走势。在 CPI 增速 0.5%，PMI 为 50%的假设下，5 月拟合中枢为 1.73%。如再降息 10BP（OMO 利率 1.3%），10Y 国债中枢在 1.57%一线；如再降息 20BP（OMO 利率 1.2%），10Y 国债中枢将来到 1.40%一线。

2.3.2 长期利率走势可借鉴日本经验，经济弱复苏环境下仍存较大下行空间

长期利率走势可借鉴日本经验，经济弱复苏环境下仍存下行空间，长期将步入零利率甚至负利率。日本 10 年期国债收益率从泡沫经济顶峰（12%）滑向负利率的 40 年历程，中国经历了经济高速发展时期，当前中国同 样面临经济结构转型、人口老龄化加速、地产周期下行三重压力，与日本 1990 年代初期具备相似性。当经济转 向内需不足与通缩风险并存时，长端利率将受基本面压制。中国 10 年期国债收益率已从 2013 年的 4.7%降至当 前 1.7%，若结构性改革迟滞，经济弱复苏环境下仍存较大下行空间。

2.4 基本面：各业态分化将持续，结构性机遇与挑战并存

REITs 各业态的基本面来看，分化将持续。其中消费基础设施、标准厂房等板块中的运营能力凸显，基本 面有望持续维持高位稳定。同时受政策支持，或规避市场化竞争的政策性保租房、市政环保等板块的抗周期优 势显著，而部分市场化竞争的不动产赛道，例如研发办公楼等，仍将面对需求下行与竞争压力加剧的双重挑战。

2.4.1 产业园区：研发、办公楼赛道预计延续量价齐跌，标准厂房租户粘性优势保持

研发、办公楼 REITs 预计延续量价齐跌，标准厂房 REITs 租户黏性优势保持，维持 90%以上高出租率。 2025 年 Q1 REITs 的产业园区研发、办公经营及业绩承压，月均租金和月均出租率齐跌，月平均租金环比下降 3.3%；出租率下滑至 81.5%，环比下降了 2.6 个百分点。在租户降本增效诉求、新增供应压力等因素影响下，预 计未来中期内，办公赛道量价齐跌的下行态势仍将持续。尽管标准厂房 REITs 的出租率有所下降，但仍维持 93.1% 的相对高水平，体现了厂房租户较强的业务稳定性和粘性。

写字楼租金一、二线城市普遍下行，多数城市空置率持续提升。租金来看，2025 年 Q1，一线城市北京、 上海、广州、深圳写字楼月均每平米租金环比降幅在 4-6%之间；二线城市南京、杭州、武汉、成都环比降幅在 1-6%之间。2025 年 Q1，一线城市中北京空置率 20.4%，同比、环比双降 7.3%、2.9%；上海、广州、深圳 Q1 空置率均在 20%左右，环比提升 1-5 个百分点。二线城市空置率普遍在 25-40%，多数城市空置率持续提升。

2.4.2 仓储物流：行业边际复苏，散租项目出租率有望继续回升

仓储物流 REITs 呈边际复苏迹象，2025 年 Q1 租金与出租率实现“量价齐升”，行业景气度触底回升。2025Q1 仓储物流 REITs 租金月均租金 35.8 万元，环比增长 3.9%，扭转此前下跌趋势，呈现止跌回升的积极信号。月均 出租率攀升至 92.3%，同比上升 3.1%，环比上升 1.3%，延续了 2024 年 Q4 以来的修复趋势。

32 城仓储空置率稳步下降，租金跌幅放缓，物流业景气指数平稳。32 重点城市仓储空置率在 2024 年 8 月 达到峰值 16.1%后开始逐渐回落，截至 2025 年 4 月份空置率将至 14.6%，修复态势良好；32 重点城市仓储平均 租金 4 月份同比下降 2.4%，环比微降 0.3%，跌幅放缓。中国物流业景气度指数在 2025 年逐渐回升，已连续两 个月超过 50，在 4 月份景气指数为 51.1，物流业务需求保持扩张态势。

2.4.3 保租房：经营总体保持高位平稳，政策类保租房业绩及经营优势突出

经营总体保持高位平稳。保租房 REITs 板块 Q1 整体月均租金 84.4 万元，同比微降 0.13%，但仍维持高位 水平。整体月平均出租率达 94.5%，环比上涨 1.8%，且连续五个季度保持在 92%水平以上。 政策性保障性租房凭借政策支持和民生属性，在业绩及经营方面优势突出。1）政策性保障房抗周期属性 凸显， 2025 年 Q1 其月租金实现环比增长 14.3%、同比 0.6%，同时出租率高达 97.3%，同比微降 0.3%，环比 提升 0.5%，持续维持高位。2）相较之下，市场化保租房受宏观经济波动影响更为显著。当季租金承压明显， 月租金同比下滑 2.4%，环比降幅达 10.7%；但出租率呈现修复态势，环比上升 3.0%，同比降幅收窄至 0.2 个百 分点。

2.4.4 消费基础设施：已发行资产普遍质地较好，预计业绩及经营都将保持高位

已发行资产普遍质地较好，依托底层资产调改升级与政策支持，实现业绩高增长。2025 年 Q1 消费 REITs 租金收入表现亮眼，月均租金 290.5 万元，环比增长 18.5%；月出租率环比微降 0.9%，但仍维持在 97%以上高 位区间。业绩亮眼源于两方面：一是底层资产积极调改升级，提升运营效率与服务品质；二是政策端，如 “以 旧换新” 、“提振消费专项行动方案”等政策加码，叠加下沉市场拓展战略导向，共同为业绩增长筑牢根基。

一、二线核心城市优质零售物业以价换量成效显著。2025Q1 一线城市北京、上海、广州、深圳每平方米租 金同比降幅 3.6%-5.4%，二线城市南京、杭州、武汉、成都同比降幅 0.5%-5.5%。一、二线核心城市空置率降至 相对低位，一线城市多低于 7%、二线重点城市多数低于 9%，消费复苏背景下商业市场韧性持续凸显，叠加底 层资产运营调改与政策支持，预计相关 REITs 业绩及经营将保持高位。

2.4.5 交通基础设施：部分项目车流量年内持续修复，需动态关注改扩建及天气等风险因素

板块内经营表现分化，部分交通 REITs 车流量及通行费年内持续修复。中金安徽交控 REIT 客运车和货运 车流量同比为 13.4%和 8.5%，整体呈现上升趋势；华泰江苏交控 REIT 车流量同比增长 15%，实现通行费收入 3430 万元，同比增长 16.7%； 部分交通 REITs 受到分流、修路和天气等因素影响承压。国金铁建 REIT 受到渝遂复线分流截止 4 月通行 费收入-12.4%；中金山高 REIT 受分流因素累计通行费收入-11.6%；易方达深高 REIT 受到分流和修路因素 Q1 通行费收入-9.3%；工银河北高速 REIT 一季度受春节影响，为货车淡季，业绩受影响。

2.4.6 市政环保：需求稳定增长，运营保持高位平稳

全国供水呈、用水需求保持总体平稳，供热面积稳步提升。2024 年全国供水及用水量为 5928 亿立方米， 同比微涨 0.4%；全国供热面积预计达 12038 亿平方米，同比增长 4.2%。供水需求受节水政策与产业结构调整影 响，增长趋于平缓，而供热面积随城镇化与清洁取暖政策推进持续扩张。

污水处理赛道：处理厂近 3000 家，市场及技术提升空间大。根据 2024 年 10 月住建部公布的《2023 年城 乡建设统计年鉴》，2017-2023 年全国城市污水排放量从 492 亿立方米增至 651 亿立方米，2023 年同比增长 4%， 污水处理厂 2967 座，日处理能力 2.3 亿立方米，污水处理率为 98.7%。分地域来看，2023 年污水排放量和处理 总量位列前五的省为广东、江苏、浙江、山东和湖北。在经济持续增长，城镇人口数量不断上升的趋势下，城 镇污水排放总量将持续增加，未来对于提升污水处理效率、创新污水处理技术和设备的需求或将延续。

垃圾处理赛道：垃圾清运量持续提升，发达地区需求较大。1）就发展状况而言，全国城市生活垃圾清运量 在 2017-2024 年间实现了 2.2 亿吨攀升至 2.6 亿吨的显著增长，2024 实现了 3.3%的年度增长率。同期，全国范 围内无害化处理设施总数达到 1423 座，每日无害化处理能力高达 114.4 万吨，尤为突出的是，焚烧处理日能力 达到 86.2 万吨，占据了整体无害化处理能力的 75%。2）从地域维度分析，2024 年度，广东、江苏、山东、浙 江、四川五省在生活垃圾清运与处理的总量上位居全国前列，体现了这些地区在垃圾管理领域的领先地位。垃 圾焚烧作为城市生活垃圾处理的主要手段，其不仅能够有效实现垃圾的无害化处理，还通过焚烧发电技术成为 减少温室气体排放、助力“碳达峰、碳中和”目标实现的重要途径，推动环保与可持续发展领域的双重贡献。

2.4.7 能源：新增装机容量增速显著高于用电需求，市场化电价承压

2024 年新能源新增装机容量增速达 20%以上，显著高于用电量增速，。2024 年全国新增装机 4.3 亿千瓦， 其中风、光等新能源占比 82.6%，同比增长 21.8%；结构来看，截至 2024 年末，“十四五”期间光伏新增装机 6.4 亿千瓦，占总新增装机 54.2%。同期全社会用电量稳步增长，2024 年用电量 98512 亿千瓦时，同比增长 6.8%， 2025 年 1-4 月累计 31566 亿千瓦时，同比增长 2.6%，增速显著低于新能源装机扩容步伐。

消纳压力加剧，西北五省弃风、弃光率 2024 年以来显著抬头。近年来全国弃风率持续走高，由 2023 年以 前的 3%左右，提升至 2025 年 4 月的近 7%；其中西北五省（陕西、甘肃、宁夏、新疆和青海）的弃风率上行至 5%-9%的水平。弃光率来看，全国及西北五省近三年均呈显著提升趋势，西北五省普遍提升至 8-14%。 西北五省新能源利用率普遍低于全国水平。2024 年陕西、甘肃、宁夏、新疆和青海风电利用率分别为 94.4%、 94%、97.6%、93.4%和 92.8%，除宁夏以外均低于全国平均水平 95.9%；陕西、甘肃、宁夏、新疆和青海的光伏 利用率分别为 94.5%、91.3%、95.3%、92.2%和 90.3%，全部低于全国平均水平 96.8%。预计到 2030 年，西北 电网新能源装机预计将达到 3.5 亿千瓦，相当于 2020 年新能源装机的 3 倍，西北地区消纳压力持续增长。

从目录电价到平价上网，风光市场化及降价大势所趋。风电与光伏作为新能源电源，过去一直以来上网电 价得到政策补助，补贴金额为超过当地燃煤标杆电价部分。随着技术逐步成熟，电价补贴逐步减少，2021 年后， 风电、光伏最终走入平价时代。风、光电根据销售途径分为保障利用小时数以内的保障性消纳和保障利用小时 数以外的市场化消纳。保障性消纳依照政策性的目录电价，市场化消纳通过双边协商、集中竞价等多种方式根 据市场价格销售。2023 年，北京、山东、湖北、辽宁、宁夏、新疆、甘肃、福建、河北、云南、青海等 11 个 省份出台了关于分时电价的新政策，进一步推动输配电价改革、拉大峰谷价差。

2.5 政策：增量资金政策蓄“时”待发，专项立法及改革长期红利可期

短期看来看，增量资金政策蓄“时”待发。随着 REITs 市场的大幅扩容和良好发展，沪深港通等互联互通 机制、REITs 指数化产品（ETF）等增量资金政策的出台基础条件已充分具备。考虑到 2025 年以来市场还未出 台相关重大政策，后续监管的逆周期调节存在较大释放空间。 中长期来看，我们认为监管或将从理顺 REITs 管理人定位和推动 REITs 专项立法等方面着手，推动 REITs 市场的高质量发展。包括简化产品层级，节约当前多层架构带来的管理成本。如可调整现有公募基金法规，以 及实现资产支持证券的公募化等。以及确立 REITs 的税收中性地位等。

2.6 风险：2025 年下半年集中解禁压力较大，部分机构止盈意愿或强化

2025 年 34 只 REITs 解禁，其中下半年共 27 只迎来集中解禁。据统计 2025 年二级市场将迎来 34 只公募 REITs 解禁，其中 24 只为 2024 年新上市项目 1 年期限售投资人解禁、9 只为 2022 年上市项目 3 年期限售关联 方解禁、1 只为 2022 年上市项目 3 年期限售投资人和关联方均解禁，其中下半年解禁数量较多达到 27 只。全 年 34 只 REITs 中有 22 只的解禁份额超过解禁前流通份额，需要关注解禁带来的短期冲击。 此外，部分机构下半年的止盈意愿或强化。伴随着 REITs 市场持续创新高，部分对净值波动较为敏感、考 核期限较短，或资金配置较为灵活的机构（如理财子、私募等）止盈意愿或强化，有可能对市场造成一定压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）