2026年地产行业收租资产系列报告之十一：理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时

前言

2025年消费基础设施REITs均录得较高正收益，跑赢中证REITs全收益指数（+4.34%），其中华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅 要明显高于购物中心REITs，中金唯品会奥莱REIT于2025Q3上市，亦跑赢2025Q3-Q4上市的华夏凯德商业REIT、华夏中海商业 REIT。我们认为二级市场涨幅反映投资人对奥莱业态抗周期、高质价比属性认可；同时华润、SKP等玩家亦相继布局奥莱业 态，在消费回归理性的背景下，奥特莱斯成为消费者的理想选择之一。 

我们此前在《消费类REITs扩容提质，运营稳健表现亮眼——收租资产系列报告之九》、《存量改造与下沉市场购物中心机会 洞察——收租资产系列报告之十》中阐述消费类REITs的投资价值，本篇报告我们聚焦消费类REITs底层资产的细分赛道-奥特 莱斯，剖析其市场格局、资产特点、投资机会等。

奥莱行业特征&与购物中心异同点&国际经验对标

奥莱行业为具备高性价比、抗周期性的优质赛道

何为奥莱？奥特莱斯为品牌折扣购物中心，主打换季、库存及特供商品销售，一般独立于其它卖场，以零售为主的业态， 具备一定的品牌集聚度。奥特莱斯的出现为“品牌商处理库存VS维持品牌形象”的矛盾、“消费者对于品牌商品的追求VS 消费力”之间矛盾共同催生的结果，凭借“大品牌、低价格”的优势，为消费者提供远低于正价门店的名牌商品。

高性价比、抗周期性的优质赛道：奥莱凭借“大品牌小价格”的特点，使其具有较高性价比，迎合消费者精打细算的消费 习惯。同时奥莱是一个抗周期性较强的业态，在经济上行期，收入偏低的消费者，由于对未来预期乐观，会更多购买打折 大牌；经济下行期，部分原本高收入群体、奢侈品消费者，出现消费降级，转向奥莱的名品折扣。

行业进入高质量发展周期，行业集中度较高

近年奥莱业态步入高质量发展周期：一二线城市项目趋于饱和，三线及以下城市新开占比逐步提升，2022-2024年奥莱项目 新开数量明显减少，2022-2024年新开项目数量下降近半， 扩张步伐明显放缓，品牌方及运营方更加注重存量资产的运营效 率提升与商业模式创新。

行业集中度较高，强者恒强：奥莱的核心优势为“大品牌小价格”，在市场竞争中仅集团型企业或头部公司具备较好的品牌 资源，并获得更低市场折扣。因此奥莱在品牌引入、运营管理、资本实力等方面存在一定进入壁垒，目前行业集中度水平显 著高于购物中心市场*（中国购物中心CR10：14%，中国奥特莱斯CR6：34%），头部公司在长期重构中持续扬长补短，保持强 者恒强优势。

国内奥莱主要参与玩家系六家，杉杉开业项目数量最多

根据中国百货商业协会统计，截至2024年末中国大陆市场在营业奥莱项目251家。根据2025年5月中金唯品会奥特莱斯封闭式 基础设施证券投资基金项目介绍材料披露，国内六大奥莱集团共有奥莱项目约 87个，占比超30%，其中杉杉（20 家）、砂 之船（18 家）、百联（9 家）、王府井（17家）、首创（16 家）、佛罗伦萨小镇（7 家），其中杉杉开业数量最多。2024 年新开的 12 家项目中，属于6家集团公司的项目共有 5 个，占比 42%，反映奥莱业态的集中化趋势。

从6家主流玩家的发展历程看，国内头部奥莱运营商主要分为“专业奥莱运营”及“百货多元转型”两类，专业奥莱运营商 以RDM（佛罗伦斯小镇运营商）、杉杉、砂之船等为代表，百货运营商多元化转型以王府井、百联集团等。

与购物中心的异同点：奥莱-联营模式 VS 购物中心-租金模式

与购物中心或百货不同，奥莱一般采用联营模式。联营模式下，项目公司提供经营场所，与商户签订合作经营合同，销售款 全部进入项目公司账户，项目公司按合同比例提取分成后，剩余部分返给商户。与购物中心更侧重租金收缴的指标体系不 同，奥莱运营商更注重经营业绩指标的达成，而非“填铺”的出租率，并会将整体业绩指标分解到每个商户并实时监控、督 促其完成，在日常运营管理中一般会深入到商户的货品、人员、销售、价格、营销、售后管理等各个方面。

联营模式弹性更大，部分项目设有租金保底机制：联营模式优势在于与品牌商前期共担风险，后期共享收益，若跨过培育 期，联营收入增长空间更大。中金唯品会奥莱REIT底层资产中，大部分商户同意在联营模式合同中约定保底条款，即使销 售额不达约定金额也需支付一定保底提成，进而保证了项目公司收入的稳定性。

与购物中心的异同点：奥莱利润率水平较高

奥莱相比购物中心利润率较高：我们从王府井和百联股份年报中看到，两者均拥有百货、购物中心、奥莱等多种业态，奥莱 业态在各类业态中毛利率最高，远高于购物中心，我们认为主要系以下原因：

固定摊销、能耗、物业费较低：奥莱多位于郊区，土地与物业成本显著低于城市核心商圈购物中心，固定摊销较低；奥莱多 为街区形态，公区能耗低于盒子商业，物业管理支出相对较低； 

租户特点：奥莱业态以零售为主，餐饮、娱乐等低坪效业态占比低，主力店、大店少，租户分散，同等规模下租约数量远高 于常规购物中心；购物中心零售业态占比下调，餐饮娱乐业态呈上升趋势；

客单价、提袋率：奥莱与城市中心有一定距离，消费者驱车前往，多为目的性消费，因此奥莱的消费者一般购物目的性更强， 客流转化率、消费客单价、提袋率更高。

奥莱具备季节性特点

国内奥莱Q2-3为淡季，Q1、Q4为旺季：重大节假日（如春节、国庆等）和促销季（如“双十一”）是奥特莱斯业态的销售 高峰期，又因这些时点所在的秋、冬季（对应第4、第1季度）客单较高而往往呈现更高的销售业绩；相对而言，春、夏两季 （对应第2、第3季度）受节假日较少、货品单价较低、以及高温雨季等因素影响，销售业绩往往呈现一定程度的淡季特征。 以华夏首创奥莱REIT为例，其底层资产中，武汉首创奥莱项目所在的华中地区，相比济南首创奥莱项目，受夏季气候特点影 响相对更为明显。

淡季为集中招调期：如济南、武汉首创奥莱项目把握经营淡季窗口期，稳步推进品牌优化升级，完成了重点品牌的移位扩铺 升级、低效品牌的汰换、新品牌的引入及品牌形象焕新等工作。

参考国际经验：国内奥莱头部集中度有望提升

海外奥特莱斯起源：奥莱源于 20 世纪 70 年代的美国，初期为工厂直 销店（Factory Outlet），解决生产的过剩产品，80 年代中后期形成 当代奥莱雏形；日本奥莱起步于 1993 年，第一家店为位于埼玉县富士 见野市的利兹木奥莱；国内第一家奥莱为 2002 年开业的北京燕莎奥特 莱斯，业态名称、运营方法、理念均有借鉴美日同行。

奥莱REITs投资价值解析

消费类REITs收入模式对比

当前已上市的消费REITs底层资产分为购物中心、超市、农贸市场、奥特莱斯四种类型，运营模式各有不同。

购物中心共7单REITs，均以租赁为主，部分叠加联销或经销模式，其中华夏华润商业REIT、华夏金茂商业REIT采用租赁+ 联营模式，但联营模式占比均相对较低，华安百联消费REIT采用“租赁+联销为主、经销为辅”的模式；中金绿发REIT、中 金印力REIT、华夏大悦城REIT、华夏凯德商业REIT、华夏中海商业REIT则均为纯租赁模式。

奥特莱斯共2单REITs，均以联营为主，租赁为辅。中金唯品会奥莱REIT联营收入有一定保底，即大部分商户同意在联营模 式合同中约定保底条款，即使销售额不达约定金额也需支付一定的保底提成，进而保证项目公司收入稳定性。

消费类REITs对比：奥莱资产整体折现率/资本化率高于购物中心

奥莱资产整体折现率/资本化率高于购物中心：中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT折现率明显高于同类城市购物中心 项目水平，主要系奥特莱斯业态以与商户销售额挂钩的联营收入为主要收益来源，收入波动性较强且对运营能力要求更高， 投资者通常要求更高风险补偿。

根据戴德梁行数据显示，投资人普遍认为奥特莱斯资本化率比同区位购物中心高约 50bps。但随着更多奥特莱斯资产发行公 募 REITs，资产流动性提高，以及在当前消费环境下奥特莱斯运营优势凸显，投资人或进一步压缩奥特莱斯和购物中心资本 化率要求差异。根据其调研数据，投资人给出北上广深奥特莱斯资产资本化率区间较为接近，在 5.6%-6.6%，较2024年下 降 20-30bp，新一线城市比一线城市高约70bp，在 6.4%-7.5%，二线城市则在 7.0%-8.2%，三四线城市则在 8.0%-9.3%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）