2026年房地产行业REITs框架研究系列二：租赁住房REITs投资体系

政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大

1.1. 历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离

相较于小业主为主的分散式租赁，集中租赁市场多为企业主参与为主。该 类市场在历史发展中，存在收益欠缺问题。过往数据看，租金回报率与房 价增速长期背离，意味着房价上涨速度远超租金上涨速度，导致租金回报 率持续下降。以上因素使得该类企业面临生存压力，主要包括：

盈利能力受损：房价上涨导致房源获取成本（无论是购买还是租赁） 增加。租金上涨速度跟不上房价，导致租赁企业租金收入增速无法覆 盖房价上涨带来的资产成本。企业利润空间被压缩。

现金流承压：当房价持续上涨但租金增长乏力时，租金回报率可能低 于融资成本（如贷款利率），导致企业现金流承压甚至亏损。参考国内 数据，部分城市租金回报率仅 2%-3%，若融资成本高于 3%，会导致现 金流难以覆盖运营成本（如装修、维护）和贷款利息。

运营压力增大：为维持盈利，运营商可能被迫提高租金，但过高租金 会降低竞争力下降，空置率上升，反而影响收入。

扩张能力被削弱：资本化率（NOI/房价）下降反映资产估值泡沫化。 例如，某商业地产资本化率从 5%降至 3%，同等租金收入下，企业需 支付更高价格收购资产，扩张速度被迫放缓。

资产估值与再融资风险：银行按房价估值提供贷款（如抵押率 60%）。 若房价脱离租金基本面，一旦市场回调，抵押品价值缩水，触发追加 保证金或贷款违约风险。例如，2021 年美国部分城市公寓价格涨幅达 15%，但租金仅涨 5%。若房价下跌 10%，企业抵押品价值可能低于贷 款余额。

1.2. 供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点

近年，基于政府对多元化房地产体系建设的重点支持，租赁住房逐步从之 前“算不过来”到“算得过账”。各类政策红利持续传导，逐步解决成本难 题。

从供给端看，作为保障性租赁住房公募 REITs 底层资产的土地，多来源于 协议出让、纯租赁用地、集体建设用地等低价土地来源。从整体数据看， 保租房 REITs 的底层资产平均楼面价远低于同区域内商品宅地楼面价；此 外，税收优惠和财政补贴直接降低企业运营成本。REITs 和专项贷款缓解融 资压力，推动租赁项目快速落地。 从需求端看，一方面政府尝试推动租购同权政策以扩大租房需求，尤其吸 引新市民和青年群体，支撑租金收益稳定性；另一方面，加大各类型租赁 补贴政策（如公积金可以用于支付租房，地方人才租赁补贴等），以提高租 户支付能力，扩大租赁需求。

1.3. 宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本

除供需两端政策外，近年宏观背景中低利率环境使得租赁企业盈利模式开 始逐步成型。 通过对近年来我国利率走势分析可以发现，2023 年之后我国基本处于利率 下行通道。以十年期国债收益率为例，其数值已突破 2%的国际经验基准线。 以上现象通常被视为进入低利率环境的重要标志。我们依据情景假设，测 算利率下行对租赁企业融资成本改善空间。 基准情景假设：总债务规模假设为 10 亿元，其中 50%为浮动利率债务（5 亿元，利率挂钩 LPR，当前 1 年期为 3.1%），50%为固定利率债务（5 亿元， 固定利率 4%）。每年置换 20%的存量固定利率债务（即每年置换 1 亿元）。 新债务利率随市场下行。

在以上假设情景下，利率每下行25BP，保租房REITs 融资成本下降约4.2%。 若利率累计下行 100BP，总成本降幅达 16.9%，可显著提升可分配现金流。 若浮动利率占比高，利率下行对租赁企业融资成本改善空间更大。

1.4. 多项红利下，集中租赁市场步入成长

上述政策对租赁住房行业产生积极影响，越来越多开发商和租赁企业开始 进入租赁住房市场。伴随新建和改建的租赁住房项目不断涌现，租赁住房 供应量显著增加。根据 ICCRA 监测数据，截至 2024 年底 16 个热点城市中 机构化运营集中式租赁住房项目提供的房间总规模达到 124 万套（间），同 比增长 35.2%。尽管增幅低于 2023 年的 54.9%，但某些城市如武汉、天津、 青岛等的增长速度均超过或接近 70%。

在国家及地方政府持续强化住房租赁政策支持的背景下，特别是配租型保 障性住房项目进入大规模建设与交付周期，地方国有企业依托其显著的资 源整合与平台运营优势，展现出强劲市场发展动能。克而瑞数据显示，截 至 2025 年年末，国企系企业在住房租赁市场 TOP30 企业中市场份额占比已 达 20%。其市场份额同比涨幅达 5.41%，大幅领先于房企系及资管系企业。 数据标志着住房租赁市场头部格局正加速向国企主导方向演进。

1.5. 租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势

伴随公募 REITs 发行政策不断利好，市场增加资产退出途径，为一级市场 收购项目提供更为清晰的价值锚点。以上因素使得租赁住房市场逐渐成为 大宗交易市场新受关注业态之一。租赁市场大宗交易无论是交易宗数还是 宗数占比均呈现上升态势。 据戴德梁行不完全统计,租赁住房交易宗数从2021年及以前的不足5宗快速 涨至 2023 年的 28 宗。截至 2024 年上半年中国租赁住房项目大宗交易共计 69 宗, 共涉及超 3.5 万套租赁住房。

根据戴德梁行整理数据，租赁住房大宗交易主要集中在一线城市和新一线 重点城市，分别成交 52 和 8 宗，其他城市共计 9 宗。其中，一线城市以上 海地区市场最为活跃，共观测到 38 宗交易，交易面积超 90 万平方米，交 易额近 150 亿元，以近 55%的市场交易面积贡献近 70%的市场交易额。除 上海以外，北京是唯一交易宗数超过 10 宗的城市，共 12 宗。 基于目标市场、建筑特点、管理方式等因素，租赁住房大宗交易资产类型 主要分为高端公寓、社区型公寓、宿舍型公寓。交易市场最受欢迎的为社 区型公寓，共 45 宗，占比 65%；其次为高端公寓，共 17 宗；主要用于满 足科教片区人才或企业自有员工居住需求的宿舍型最少，共 6 宗。

目前，大宗交易市场主力投资机构为国资私募股权基金和外资机构，合计 占据市场超过 50%交易宗数。内外资私募股权基金以建信住房租赁基金为 代表，以一线城市上海和北京为重点城市，布局包括成都、佛山、长沙、 广州、杭州、南京、苏州、武汉、珠海在内的全国 11 个城市，共计 23 个项目。外资机构以领盛、铁狮门、博枫为代表，投资标的涵盖上海、北京 和深圳三个城市共计 15 个项目。无论是内外资私募股权基金还是外资机构， 上海均是首要关注城市，其次是北京。

外资机构因布局高端资产且自主运营，要求更高风险回报；内资基金通过 委托运营分散风险，溢价要求相对较低。以建信住房租赁基金为代表的内 资私募股权基金，其投资策略显著倾向于机会型，专注于社区型公寓作为 核心资产类别，尤其偏好于收购那些待盘活的低效、闲置资产。在完成收 购与必要改造升级后，这些基金倾向于采取委托运营模式，与诸如微领地、 柚米等市场领先的专业运营机构建立合作关系，以充分发挥各自优势，提 升资产运营效率。 相比之下，外资机构在高端公寓市场展现出更为浓厚兴趣，其投资策略同 样偏向于机会型与增值型。它们更倾向于在高能级城市的优质地段，寻找 并收购闲置的酒店、办公楼或其他具有潜力的租赁住房项目。外资机构通 常直接注入资金，通过项目改造、重新定位、精致装修等手段，为资产注 入新活力，从而创造显著增值收益。

租赁住房 REITs：从公租房、保租房到市场化公寓

2.1. 租赁住房 REITS 分类

2024 年，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）项目常态化发行的通知》中，将可用于发行公募 REITs 的租赁 住房项目类型扩大为四类：保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目、市 场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项 目。基于综合数据的可得性以及各类资产类型的市场体量，以下资产分析 将主要围绕公租房、保租房和市场化租赁住房三大类展开，重点介绍收入 结构、成本结构、租户结构、租约稳定性（续租率）差异。 REITs 常态化发行背景下，三类租赁住房在资产特性存在系统性差异：公租 房与保租房带有强烈政策保障属性，其租户准入严格（面向低收入或新市民）、租金定价受限（通常为市场价的 60%-90%且涨幅控制在 5%以内），但 受益于税收减免或者补贴（免征房产税、印花税等）和低廉营销成本，且 因政策支持拥有极高的租约稳定性；市场化租赁住房则完全由市场供需驱 动，租金定价灵活且上限更高，但在营销投入、运营成本及税负压力上相 对较大，租约稳定性受市场波动影响更明显。

2.2. 租户结构差异：覆盖群体分层扩展

租户结构上，三类租赁住房资产面向的人群结构门槛不同。公租房主要针 对本地户籍中低收入住房困难家庭，尤其是低保、低收入群体，例如需满 足严格收入线、财产限额及居住年限要求；保租房主要面向无房新市民、 青年人（如新就业大学生、外来务工人员），不设收入门槛，覆盖群体更广 泛；市场化租赁住房则是覆盖各类人群，包括本地居民、新市民、高收入 群体等，无特定准入条件，完全由市场供需决定。

2.3. 收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限

租赁住房收入包含三部分，即房屋租金收入、配套租金收入、服务费收入。

2.3.1. 房屋租金收入

①绝对租金水平：市场化租赁住房的租金定价水平，充分融入市场机制的 灵活性与动态性，其租金定价通常与周边同类项目租金水平紧密相连，形 成相互参照、互相影响状态。相比之下，保租房和公租房因其独特保障属 性，在租金定价上受到更为严格的政府监督与指导，为确保受保障家庭的 可负担性，会依据当地政府要求，对租金定价水平进行一定程度限定或指 导。一般来说公租房的租金为市场租金的 70%以下。 ②租金的增长率：不论是市场化租赁住房和政府价格监管的保租房和公租 房，未来租金增长均需要参考区域内现有供需关系及未来潜在竞争影响， 并充分考虑当前租金基数与潜在上涨空间之间的差异。不过公租房和保租房的租金调价以及增幅受到一系列政策限制与管理。例如，多数城市对于 保租房每年租金调价涨幅设定上限，通常不超过 5%/年。 ③出租率：根据统计，专业化运营项目在运营后一年左右会达到稳定运营 期，出租率在 90%以上，优质项目全年平均出租率可以在 90%~95%。部分 定位为产业园区内部配套公寓或面向企业定向配租的人才公寓，出租率的 稳定性更高，或可达到接近满租水平。

2.3.2. 配套租金收入

该部分租金收入主要包括配套商业及车位对外出租的相关收入，与租赁住 房类型的关联度小，主要与单体项目自身的特征相关。

2.3.3. 服务费收入

①针对公区维护、保安保洁等物业管理类服务收入：物业管理服务收入通 常收费标准较为统一。但是需要注意的是，部分城市就保租房有单独服务 费收费规定。如上海市住建委于 2022 年 1 月发布的《上海市保障性租赁住 房租赁管理办法（试行）》中明确指出，出租单位不得在保租房租金以外向 承租人收取其他任何费用，承租人不另支付保租房物业服务费。因此整体 来看，物业管理服务费不是所有租赁住房项目都有的，其收入占比也会因 项目定位、服务标准而异。 ②根据租户需求，配置额外家具等增值服务收入：该部分收入与单体项目 关系大，与租赁住房类型的关联度更小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）