2026年多层次REITs市场：定义万亿资产新时代

多层次 REITs 市场：定义万亿资产新时代

当前，我国多层次 REITs 生态已初步成型，主要涵盖 Pre-REITs、类 REITs、机构间 REITs 及公募 REITs 四大类别，基本实现对底层资产的全生命周期覆盖。多层次 REITs 市场健康 发展，各类 REITs 产品定位互补。其中，Pre-REITs 是不动产项目的前端价值孵化器，专 注于早期资产孵化合规培育；类 REITs 可以起到进一步扩大融资规模、降低融资成本的作 用，属于债性产品，并为衔接公募 REITs 奠定基础；机构间 REITs 作为衔接 Pre-REITs 与 公募 REITs 的桥梁，聚焦成长期资产培育，不设主体增信，资产端或有增信，产品权益属 性增强；公募 REITs 是资本循环的终点，旨在实现成熟资产价值退出，形成资产退出及收 并购的上市平台。从类 REITs 到机构间 REITs 再到公募 REITs，产品的权益属性逐步增 强。

Pre-REITs 作为资产培育的起点，是标准化程度最低的“孵化期”工具。通常以私募股权 基金形式设立，投资于尚未成熟或需要改造提升的不动产项目，整体架构与投资条款高度 灵活，无公开流通市场。其核心价值在于通过主动管理提升资产价值，为后续发展多层次 REITs 储备并孵化合格资产，投资期限长、流动性低，险资是其最主要的投资人。 传统 ABS（收费收益权、CMBS、类 REITs）通过结构化的安排，将非流动的、基于稳定 现金流的资产，转化为可流通交易的标准化证券，是一个“非标转标”的过程，实现了流 动性创造、风险精细化切割与再分配、信用提升，属于固收属性。

类 REITs 是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品，类 REITs 以收益稳定的不动产 资产实现债务融资、作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。如同传统的 ABS, 通过设置优先级、夹层和次级实现信用分层，保障优先级份额获得稳定的固定收益，属于 债性产品。底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、 区域均未设置硬性约束；国内类 REITs 底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围 涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。 2025 年，公募 REITs 实现常态化发行，正式步入“基础设施+商业不动产”全品类发展时 代。2025 年 12 月 1 日，发改委 991 号文首次将体育场馆、酒店、商业办公设施、城市更 新设施等资产纳入公募 REITs 底层资产范围，将可发行 REITs 的基础设施扩大至 15 个主 要行业类别，同期证监会发布商业不动产 REITs 试点征求意见稿；2025 年 12 月 31 日， 证监会及沪深交易所集中发布 30 项 REITs 相关政策包，以证监会 63 号文和 21 号公告为 顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，核心围绕商业不动产 REITs 试点落地与市场高 质量发展展开。2026 年 1 月底，首批 8 只商业不动产 REITs 申报至上交所，预计募集规模 合计 314.745 亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等，首 批资产呈现出供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观的特点。

机构间 REITs 又称“持有型不动产 ABS”，定位于权益型 ABS，是在资产支持证券产品大 类框架下推出的创新产品。在过往的实践中也称为“私募 REITs”，上交所在 2025 年 10 月 9 日的发文中首次将其称为“机构间 REITs”，后续“机构间 REITs”成为官方发文的主流 表述，因此本文将统称其为机构间 REITs。 机构间 REITs 介于是 Pre-REITs 和公募 REITs 之间的过渡产品，产品标准化程度、流动性 递进提升。2025 年 5 月，中基协资产证券化业务委员会明确提出要“大力发展持有型不动 产类 ABS”以加快推动建立多层次 REITs 市场；同年 6 月，上交所债券业务中心也进一步 明确其“桥梁”定位，指出持有型不动产 ABS 可以衔接 Pre-REITs 和公募 REITs，也能作 为公募 REITs 储备资产，是构建多层次 REITs 市场的重要一环。 相比于其他类型不动产金融工具，机构间 REITs 展现出独特竞争力：相较类 REITs，其被 认定为纯权益属性产品，有效避免了“明股实债”的合规隐患，且产品设计更加简单，平 层结构通常无需设置差额补足等增信承诺；相较公募 REITs，其发行获批仅需交易所审核， 发行周期显著缩短。同时，由于其主要面向专业机构投资者，二级市场交易并不频繁，从 而二级市场估值更为稳定；相较 Pre-REITs 或不动产私募股权基金，其作为在交易所挂牌 的标准化证券产品，投资综合成本更低，产品流动性更好。 机构间 REITs 在产品结构、运营管理和信息披露等方面主动向公募 REITs 看齐，预留了底 层资产与公募 REITs 的衔接空间，促使后续退出上市更加顺畅，同时也具备特有的机制特 征：1）权益属性突出。机构间 REITs 强调资产信用，不设置主体增信。2）持股比例灵活。 交易结构承袭类 REITs，普遍采用“ABS+项目公司”模式，允许不持有项目公司全部股权， 而公募 REITs 要求 100%持股。3）杠杆设置宽松。公募 REITs 要求杠杆率不得超过 28.75%， 而机构间 REITs 允许根据项目公司实际情况调整杠杆（一般为 50%，可适当突破）。4）产 品结构简化，预留与公募 REITs 衔接空间。机构间 REITs 交易结构较公募 REITs 有所简化， 可通过公募基金受让机构间 REITs 全部份额等方式，实现公募化发行。5）无自持比例要求 且募集资金用途不受限。与公募 REITs 相比，机构间 REITs 无原始权益人自持比例要求和 募集资金用途要求。

中国 REITs 市场与海外存在很大的不同，以美国为例： 美国 REITs 市场起步最早、规模最大，其产品分类与市场结构为我国提供了重要参照，具 体可分为 4 种类型：1）Equity REITs：公开上市 REITs，在交易所上市流通，流动性最高； 2）Non-REITs：公开非上市 REITs，不在交易所公开交易，流动性较低，通常按资产净值 定期赎回；3）Private REITs：私募 REITs，不在美国证券交易委员会注册也不公开交易， 主要面向机构或合格投资者发售；4）Mortgage REITs：抵押型 REITs，为房地产提供融资， 投资于抵押贷款或相关证券。截至 2025 年三季度，美国 REITs 市场规模合计约 4.5 万亿美 元。除 REITs 产品外，ODCE（机构开放式核心基金指数）也是美国房地产投资市场的重 要部分，它是由 ANREV、INREV 和 NCREIF 联合发布的全球性指数，衡量非上市房地产 开放式多元化核心基金的净资产表现。

C-REITs 市场增量空间较大，中长期市值规模或达万亿级。参考成熟市场经验，美国非公 开交易 REITs 及不动产投资基金产品包括 Non-REITs、ODCE，截至 2025 年三季度，市场 规模分别约为 215 亿美元与 347.1 亿美元，合计规模约占美国公开上市 REITs 总市值的 26.8%。从中美相对规模进行测算，据 EPRA《Total Markets Table Q3-2025》披露数据显 示，美国公开上市 REITs 市场规模占其股市规模的 1.85%，若我国公募 REITs 市场发展至 相对成熟阶段，假设上述比例向美国靠拢，我国公募 REITs 市场规模将接近 2 万亿元（按 2025 年底 A 股总市值计算），机构间 REITs 规模预计突破 5000 亿元。整体来看，可证券 化潜在空间较大，C-REITs 市场成长前景广阔。

建设多层次 REITs 市场的天时地利人和

建设多层次 REITs 市场，是盘活万亿级存量资产、服务国家战略与优化金融结构的关键制 度创新。公募 REITs、机构间 REITs 等多层次 REITs 市场以能产生长期稳定现金流的不动 产项目为支撑，向市场提供了稀缺的、兼具股债双重属性的中长期投资品种，创造了多方 共赢的价值新范式：

融资端：盘活巨额存量资产

多层次 REITs 体系为原始权益人提供了全周期、差异化的资本运作平台，通过证券化手段 将大量沉淀在资产负债表上的固定资产转化为流动资本，实现存量盘活与新增投资的良性 循环。此外，灵活的扩募机制允许产品存续期内纳入优质资产，优化资产组合、提升规模 效应。 庞大的存量资产规模是多层次 REITs 市场的基石。据 2024 年中国房地产业协会相关统计， 截至 2021 年末，全国整体实体资产的资本价值在 150-200 万亿元之间，其中狭义商业地产 规模（零售物业、办公物业和酒店）在 40-50 万亿元。自 2003 年以来，我国基础设施建设、 房地产开发累计完成投资已分别超过 274 万亿元和 179 万亿元，构筑了规模庞大的基础设 施与不动产资产池，为公募 REITs 及机构间 REITs 等产品提供了丰富底层资产储备，支撑 REITs 市场向万亿级规模稳步迈进。

地方政府：多层次 REITs 助力地方政府盘活存量资产，拓宽权益融资渠道。近年来，由于 房地产市场调整、城镇化步伐放缓等原因导致土地出让收入下降，“土地财政”模式亟待转 型。在此背景下，资产证券化价值愈发凸显，正成为地方政府推动财政体系转型、强化财 政风险管控的关键抓手。 央国企：优化资产负债结构。大型国有企业、央企或其关联子公司通常是能源、产业园等 成熟不动产的主要持有方，通过发行机构间 REITs 可将沉淀在资产负债表上的存量资产进 行真实出售和破产隔离，转化为可直接使用的流动资本。回收资金在会计上被视为权益性 资金，可直接用于偿还负债、补充流动资金或新增投资，从而有效降低资产负债率、优化 财务结构，以满足国资监管考核指标。且相比于类 REITs 产品，机构间 REITs 被认定为权 益属性，不存在“明股实债”的风险。 地产企业：盘活优质存量。大型地产企业持有大量资产合规性强、现金流稳定的商业物业、 长租公寓等资产，整体存量规模超万亿元，且普遍债务融资较充分，为引进成本在 4%~6% 区间的长期权益资本，企业可接受以一定的资产折价进行转让并配合结构化设计，发行机 构间 REITs、商业不动产 REITs 进一步改善资本结构。

私募基金：实现规模退出。当前，大量存续私募股权房地产、基础设施基金均有资产退出 需求，机构间 REITs、公募 REITs 帮助成熟单体资产进行证券化处置，从而实现资金批量 回收与项目有效退出。

市场端：低利率环境下亟待优质资产供给

传统非标资产供给萎缩、收益率持续走低，投资者亟需传统非标的替代资产供给。非标市 场在“资产荒”与低利率环境下供给持续收缩，传统债市投资面临艰巨考验。2025 年前三 季度，作为主要非标产品之一的债权投资计划登记数量及规模分别为 209 只和 3211.20 亿 元，同比分别下滑 16.06%和 21.82%，降幅较往年进一步扩大。收益水平同步探底，据中 诚信公开数据显示，2025Q3 新登记债权投资计划平均收益率已降至 3.7%左右，最低已有 产品跌破 2.5%，创下历史新低。参考理财产品资产配置比例，2025 年 12 月底理财产品对 债券、非标债权及权益类资产配置占比分别为 39.70%、5.10%和 1.90%，同比下降 3.8pct、 0.32pct 和 0.68pct，其对现金及银行存款的配置比例大幅提升 4.3pct 至 28.20%，非标市 场收缩的背景下理财产品资产配置进行适应性调整。 多层次体系是推动中国 REITs 市场从试点走向成熟的必由之路，通过公募 REITs 与机构间 REITs 的错位发展与功能互补，构建了从资产孵化、私募证券化到公募上市的完整链条，持 续为市场注入优质资产，进一步扩大整体市场规模、提高流动性，提升资本市场的韧性。

投资端：灵活适配不同投资主体的收益风险需求

公募 REITs 作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，具备中长期 配置价值。公募 REITs 长期限、稳分红特性锁定中长期收益，高度契合保险资金、养老金 等长期资本投资目标。 低利率环境下高息资产稀缺，公募 REITs 难以完全满足市场多样化配置需求。公募 REITs 作为公开上市的标准化产品，监管机构对其底层资产的合规性、运管能力等方面要求严格， 投资者面临准入门槛较高、产品灵活性不足等痛点。而机构间 REITs 因其“私募”属性， 在融资条款设计上更为灵活，允许投资者更早期布局具备高增值潜力的不动产资产，通过 产品的定制化和长期配置获得另类投资回报，以能产生长期稳定现金流的非标准化不动产 项目为支撑，向市场提供了稀缺的、同样兼具股债双重属性的中长期投资品种。 新品种机构间 REITs 将成为新的增长极，能满足投资者多元化配置需求。机构间 REITs 同 样具备长期限、稳分红特性，契合保险资金、养老金、银行理财等长期资本投资诉求，现 金分派率普遍高于传统债券，是低利率环境下有效的收益增强工具。同时，其价值波动主 要依托于底层资产的运营基本面，风险收益特征介于股债之间，有助于改善整体资产配置 的有效前沿。此外，作为构建多层次 REITs 市场的关键一环，机构间 REITs 允许投资者更 早期布局具备增值潜力的不动产资产，通过产品的定制化和长期配置获得另类投资回报， 更灵活适配不同投资主体的收益风险目标。 相比于其他金融工具，机构间 REITs 展现出独特竞争力：相比公开权益产品，其价值波动 更紧密地锚定底层资产的运营基本面，提供了更低的波动性和更高的收益确定性，是保险 等机构进行权益资产配置的资产；相比其他固收产品，分派率高于普通债券产品，同时其 产品定制化程度更高，管理人可根据投资者特定的资金久期、收益目标和风险偏好，反向 寻找并设计底层资产与交易结构，提供个性化解决方案；相比不动产私募基金，作为在交 易所挂牌的标准化证券，机构间 REITs 在信息披露、合规要求及交易机制上更为规范和透 明，具备更强的市场公信力和相对更好的流动性潜质。

保险资金：机构间 REITs 核心投资人，投资需求和意愿强烈，主要源于产品特性与险资资 金属性高度契合，机构间 REITs 产品期限通常较长，与险资成本稳定、资金来源期限长的 资金特性契合，符合险资注重长期稳定配置的投资导向。一方面，机构间 REITs 作为交易 所挂牌的标准化产品，流动性显著优于私募基金；另一方面，其条款设计具备较强灵活性， 可通过定制化安排满足保险资金在基金治理、收益分配等方面的个性化需求，相比公募 REITs 更具适配优势。 理财子：重要配置力量。面对低利率环境与非标资产供给收缩，机构间 REITs 估值相对稳 定、绝对收益水平较高，对理财产品估值波动影响较小，逐步成为理财资金优化资产配置 的重要选择。同时理财也设置了配套接续机制，配合机构间 REITs 长期限投资。 券商自营：资金体量较大，投资意愿较强烈，对于收益要求较高，同时也承担做市职责。 一方面，券商通常要求不低于 6%的综合收益率，机构间 REITs 收益相对较高、估值稳定且 波动较低，提供了稀缺的、具备权益属性的另类高收益资产；另一方面，其投资策略兼具 交易与配置属性，高度关注在产品推介初期是否可深度参与条款设计，以获取更有利、更 灵活的投资条件； 私募基金及外资机构：参与规模相对较小。该类机构通常要求更高的风险补偿，预期收益 率偏高，更偏好具备强主体增信或明确退出保障的产品。

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