2025年胜宏科技研究报告：“软硬兼具”的高端PCB龙头，AI算力需求带来超预期增长空间

1. 胜宏科技：PCB 硬板龙头，AI 助力业绩爆发式增长

1.1 深耕 PCB 近二十载，终成 PCB 行业龙头

胜宏科技是 PCB 硬板龙头。公司主要从事高精密多层板、HDI 板、FPC 和软硬结合板的研发、生产和销售，产品广泛应用于新能源、汽车电子（新能源）、新一代通信技术、大数据中心、人工智能、工业互联等领域。经过多年蓄力深耕，公司积累了深厚的技术与经验，在行业内保持着优势地位，多年连续入围全球百强印制电路板百强企业名单。随着公司业务快速增长，公司精准快速把握客户需求，与全球160多家顶尖企业建立了长期稳定的合作关系，并及时调整客户和产品结构，进一步提升高端产品在公司份额和市场占有率。

稳扎稳打，战略蓝图不断拓展。2003 年公司前身胜华电子成立，2006 年胜宏科技（惠州）有限公司成立并规划筹建“百亿园区”项目，2008 年“百亿园区”第一期投产，月产能达5 万平米。2009-2015年公司加强技术研发投入，通过多项行业认证。2015 年公司于深交所创业板上市。2016 年公司启动新能源汽车及物联网用线路板定增项目，着力产品多元化发展。2019 年公司 HDI 板事业部投产，布局不断延伸。2020年公司 5G 事业部高端产品产能逐步释放。2021 年公司多层板事业部产能突破50 万m²，并通过受让科发富鼎财产正式切入半导体领域。2022 年公司实现 4 阶 HDI 及高多层的产品化并加速布局6 阶HDI 产品。2023年公司成功收购 Pole Star，并间接持有 MFS Technology 公司及其所属子公司，正式进军软板业务，形成“软硬兼具”的产品布局。2024 年度公司成功并购 APCB Electronics (Thailand) Co., Ltd，完成泰国制造基地布局。

公司 PCB 硬板产品包括双面板、多层板和 HDI，其中，多层板和 HDI 板营收占比较高。2018-2020年公司多层板收入占比最高，维持 70%以上，双面板的占比相对较低约 15%-20%。自2019 年HDI 板事业部投产之后，HDI 产品收入在 2020 年出现了较大的涨幅，占比从 3.2%提升至7.9%。2023 年以来，公司精准把握 AI 算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的历史新机遇，深耕新作国际头部大客户，高阶HDI、高频高速 PCB 产品快速出货，实现大规模量产。目前，公司多层板和 HDI 板营收占比较高，未来HDI 占比有望进一步提升。

公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长陈涛。公司董事长陈涛、董事刘春兰与董事何连琪三人通过间接持股的方式，合计控制公司 34.15%股份，其中陈涛与刘春兰为夫妻关系。董事长陈涛持有深圳市胜华欣业投资有限公司 90%股份和胜宏科技集团（香港）有限公司 70%股份，通过信托等资产管理方式控制公司，为公司实际控制人。同时，为顺应区域化、周边化、本地化的全球供应趋势，公司积极开展全球布局，在新加坡、泰国、马来西亚、越南、中国台湾、欧洲等多地设立子公司和办事处。

1.2 受益 AI 战略布局，25Q1 业绩爆发式增长受益

AI 战略布局，公司 25Q1 业绩呈爆发式增长。2024 年公司实现营业收入107.31 亿元，同比增长35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比增长71.96%；25Q1公司实现营业收入43.12亿元，同比增长80.31%，环比增长 42.15%，实现归母净利润 9.21 亿元，同比增长 339.22%，环比增长136.17%。25Q1 公司业绩呈爆发式增长，主要得益于公司以“拥抱 AI，奔向未来”为核心发展理念，精准把握AI 算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的历史新机遇，24Q4 作为公司大客户真正量产交付的关键节点，公司AI 算力、数据中心等领域产品实现大规模量产。目前，公司在手订单饱满，订单能见度较高，未来业绩有望保持高增长。

高端产品占比提升，公司盈利能力显著增强。2024 年公司毛利率为 22.72%，同比增长2.02pcts，净利率为 10.76%，同比增长 2.30pcts；25Q1 毛利率为 33.37%，同比增长 13.88pcts，环比增长7.67pcts，净利率为 21.35%，同比增长 12.59pcts，环比增长 8.50pcts。25Q1 公司盈利能力显著增长，一是得益于公司产品结构持续优化，高多层、高阶 HDI 等高毛利产品占比提升，二是公司良率突破带动毛利率提升，三是降本增效战略的实施。未来，公司及时根据市场需求调整客户结构和产品结构，大力拓展AI 算力、高端服务器、基站通讯、新能源、新能源汽车、光传输等高端产品在公司份额及市场占有率。

公司持续加大研发投入，管理、销售费用率控制良好，财务费用受汇率波动影响较大。受益于数字化智能运营平台和成本精细化管理，及公司营收快速增长，2018 年至今公司销售、管理、研发费用率整体呈下降趋势。2024 年受收购 Pole Star Limited 并表影响，公司销售、管理、研发费用同比分别增长30.05%、46.27%、29.15%至 2.01、3.92、4.50 亿元。公司财务费用率则具有一定波动性，2020 年和2021 年财务费用率出现大幅升高，主要系汇兑损失引起。由于公司海外收入占 60%以上，未来汇率波动将会对公司财务费用产生较大影响。

2. 算力需求爆发+汽车三化驱动 PCB 行业高增

2.1 算力需求爆发推动 AI 服务器 PCB 量价齐升

受益于大模型算力需求爆发，2024 年预计全球服务器出货恢复增长，AI 服务器占比有望达到12%。根据 OpenAI 测算，自 2012 年至 2018 年，用于 AI 训练的算力大约每隔 3-4 个月翻倍，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍，整体呈现指数级增长。根据 TrendForce 最新数据，2024 年全球服务器产值约达 3060 亿美元，其中 AI 服务器占比为 67%。随着算力规模的高速增长，AI 服务器需求也在不断提升。受北美 CSP 订单的推动，以及服务器品牌商、tier2 数据中心等对 AI 服务器的需求扩大，预计2025年AI 服务器出货量将继续保持强劲，同时因为 AI 服务器单机价值量较高，TrendForce 预计2025 年全球AI 服务器产值有望提升至近 2980 亿美元，占整体服务器产值比例进一步提升至 7 成以上。

AI 服务器中 PCB 单机价值量明显增长。 （1）算力需求增加，带来 AI 服务器中的 PCB 用量大幅提升：传统服务器中PCB 产品可用于主板、CPU、内存、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser 卡，与传统服务器相比，AI 服务器除了搭载1-2 颗CPU之外，还需搭载 4-8 颗 GPU。新增 GPU 模组后，AI 服务器将新增 GPU 载板、UBB 板（GPU模组的基板，用于支持多 GPU 连接）、OAM 加速卡和 Switch Board（用于 CPU 与 GPU 之间的数据交换）。其中GPU载板、Switch Board 的 PCB 产品属于载板类产品，UBB 模组板采用 20 层以上的通孔板，OAM加速卡为HDI板，英伟达 DGX A100 的 OAM 加速卡使用了 4 阶 HDI 工艺的 20 层 PCB 板（H100 升级至5 阶HDI 工艺）。随着 PCB 用量的大幅增加，预期 AI 服务器的 PCB 单机价值量将明显增长，其中新增GPU模组的相关PCB产品会是主要价值增量。

（2）AI 服务器高速传输需求下，促使 PCB 层数增加：AI 服务器在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，要求 PCB 需要拥有更高层数。PCB 层数越多，电路板走线设计的灵活性越大，并实现更好的阻抗控制，从而实现芯片组间电路信号高速传输。相比传统服务器PCB 一般最多16 层，AI 服务器 PCB 一般在 20-30 层。PCB 每增加一层，其价值量均有明显提升，故 PCB 层数增加将带动AI 服务器PCB 价值量大大提升。

（3）AI 服务器 PCB 规格升级，使得配套 CCL 材料性能提升：覆铜板作为PCB 的关键原材料，同样需要提升性能参数以适应服务器升级。AI 服务器的 CCL 规格要求从 Low Loss 等级提高到VeryLowLoss再升级到 Ultra Low Loss，价格上也较 Whitley 平台翻了 6 倍以上，较 Eagle Stream 平台翻了2 倍以上。

英伟达 GB200 系列的升级有望带动 PCB 单机价值量进一步提升。 Computer tray 和 GB200 NVL36 中的 NVLink Switch 板保持 HDI 方案。GB200 集群主要包含NVL36和 NVL72 两种规格，NVL72 由 18 个 Computer tray 和 9 个 Switch tray 组成，NVL36 由9 个Computer tray和 9 个 Switch tray 组成。NVL72 中每个 Computer tray 高 1U，包含 2 个 Bianca 板，NVL36 中每个Computertray 高 2U，也包含 2 个 Bianca 板。Bianca 板作为升级版 OAM 卡，搭载 1 颗 Grace CPU 和2 颗Blackwell GPU。因为 CPU 不用再单独搭载至主板，所以 GB200 取消了主板。同时，GB200 中GPU 数量因为大幅增至72颗，所以采用 Switch tray 取代 UBB 板的互联功能，增加了 NVLink Switch 板。目前GB200 NVL36/NVL72两种规格的 Computer tray 和 GB200 NVL36 中的 NVLink switch 板都保持采用HDI 方案。

NVL72 中的 NVLink Switch 板改为高多层方案。受 overpass 排线过多影响，NVL72 机柜内液冷散热成为难点，并且铜缆弯折使得信号产生损失，所以 NVL72 中的 Switch tray 可能采用更多PCB替代overpass和连接器的新方案，NVL72 中的 NVLink Switch 板也将从 24 层 6 阶 M7 的HDI 板换成22 层M8的高多层通孔板。

GB200 中 HDI 用量和 PCB 规格材料明显提升。Bianca 板需要搭载 GPU、CPU、网卡、内存等多个关键器件，并实现各器件间的互联互通，这要求 Bianca 板的面积增大以承接更多器件，同时随着整体集成度和线路复杂度提高，Bianca 板的规格、材料也要升级以匹配高性能。Switch tray 中需要使用NVLinkSwitch进行 72 个 GPU 之间的互联，因为 GB200 中互联链路的数量和带宽要求都非常高，那随着带宽提升，对PCB布线密度、规格材料要求也明显增加。所以 Computer tray 和 GB200 NVL36 中的NVLink Switch 板均升级到20 层以上 5-6 阶的 HDI 板和 M7 级别的 CCL，我们预计单 GPU 对应 PCB 价值量会显著增长。如果NVL72中的 NVLink Switch 板改为高多层方案，除了 PCB 用量将增加，PCB 材料 M8 CLL 的价值量较M7CCL价值量翻倍，考虑 CCL 占 PCB 成本比重，所以我们总估计能带来 PCB 30%-40%的价值量增长。英伟达 GB300 和 Rubin 持续迭代，推动 PCB 材料、层数等要求不断增长。英伟达为了提供更高性能和更低成本的服务器，迭代升级出最新版 GB300，预计将于今年第三季度面世。为了加快部署速度，英伟达在 GB300 的设计方面做了一些妥协，舍弃原先规划导入的 Cordelia（多层PCB 设计）的新芯片板设计，通知供应商暂时回归目前 GB200 所使用的 Bianca（HDI PCB）设计。Bianca 设计是单主板上拥有2颗B300GPU 和 1 颗 Grace CPU；而 Cordelia 设计则是 4 颗 GPU 和 2 颗 Grace CPU，利用SXM插槽接口相连，可让单颗 GPU 被独立更换，能提升客户的维护便利性，但是存在信号丢失问题。需要注意的是，英伟达没有放弃 Cordelia 设计，Cordelia 设计仍有可能在后续世代中重新回归。

2.2 电动化、智能化、轻量化驱动车用 PCB 价值量增长

汽车 PCB 应用广泛，车用 PCB 产值和在整体 PCB 中的市场份额均有望逐年上升。PCB在汽车电子中的应用可以分为车体电子控制系统和车载电子控制系统应用，其中车体电子控制系统主要包括发动机控制系统、车身控制系统和底盘控制系统。车载电子控制系统主要用于提升汽车舒适和便利性，分为信息系统、导航系统和娱乐系统等。根据 Prismark 预测，随着全球汽车电动化、智能化、轻量化趋势加速，车用PCB产值将持续上升，2024 年全球车用 PCB 市场规模为 91.95 亿美元，同比增长0.5%；到2029 年，全球车用PCB 市场规模将增长到 112.05 亿美元，2024 年至 2029 年将保持 4.0%的复合增长。

汽车电动化带动 PCB 用量和价值量大幅提升。根据汇和电路统计，传统燃油汽车对PCB的需求量较小，PCB 价值量也比较低，主要是动力系统（也叫发动机控制系统）的 PCB 需求最多，占比达到32%。对比来看，传统燃油车单车 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型 PCB 用量在2-3 平方米，价值约120-130 美元，而新能源汽 PCB 单车用量接近 8 平方米，价值量高达 400 美元，较传统燃油车PCB价值量翻 6 倍以上。

汽车智能化带动车载传感器用量提升，带动车用 PCB 需求增长。根据 ICV TAnK 的数据，2023年全球85%的乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级，到 2026 年，90%乘用车具备自动驾驶功能。为了能够实现在一定场景下的完全自动驾驶，汽车需要搭载更多更高清的摄像头、激光雷达、超声波雷达等高端传感器，这将进一步提高单车 PCB 用量。同时，毫米波雷达使用高频 PCB 板，激光雷达使用线宽线距更窄的HDI 板。高频 PCB、HDI 板等中高阶 PCB 可以增强电路的抗干扰能力和稳定性，保证汽车电子系统安全稳定性。随着高频 PCB、HDI 板等中高阶 PCB 应用的增长，单车 PCB 价值量有望增长。

轻量化发展趋势下，FPC 代替传统电池线束带来新增量。在新能源汽车中，电池的重量占据全车重量约三分之一，同时为了保持汽车正常系统的工作，大量电池线束被集成到汽车内部之中，占用了较多空间，且降低了装配的自动化程度。FPC 软板的体积小、重量轻、弯折性好，能够很好地满足电池BMS的轻量化需求。FPC 替代电池线束将成为未来趋势之一，根据 TrendForce 预测，2022 年FPC 在BMS 中的渗透率约为 20%，随着特斯拉、宁德时代等主要汽车电池厂商持续将 FPC 作为电池的主流规格，预计到2026年，FPC的渗透率将达到 80%。目前主流的汽车电池组需要 7 到 12 个电池模块，每个模块需要1-2 个FPC，整车PCB的价值量增加约 60-210 美元。

2.3 PCB 迎来新一轮成长周期，高附加值产品需求旺盛

预计 2025 年 PCB 将迎来新一轮成长周期。2024 年，受益于库存改善、需求逐步恢复，PCB行业开始呈复苏迹象，根据 Prismark 预测，2024 年全球 PCB 产值将增长 5.0%，达 729.71 亿美元。中长期看，人工智能、HPC、通信基础设施、汽车电子、具有先进人工智能能力的便携式智能消费电子设备等预期将产生增量需求。Prismark 预计 PCB 全球产值在 2024 年至 2028 年间，将以 5.4%的年复合增长率成长，到2028年预计超过 900 亿美元。

PCB 上游主要为覆铜板等原材料，下游应用场景广泛，服务器/数据存储和汽车下游应用增速最快。PCB直接材料成本占比达 50%，其中覆铜板占比约 27.3%，因此上游覆铜板价格变化对中游PCB厂商成本影响较大。而覆铜板三大主要原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，其原材料价格波动有望通过覆铜板传导至PCB市场。根据 Prismark 数据，手机、PC、汽车、消费电子、服务器/数据存储是PCB 五大核心应用，其中手机和 PC 在 PCB 下游应用中占比最高，2024-2029 年预计服务器/数据存储增长最强劲。

全球 PCB 产品的精度、密度、性能不断提高，高端多层板、HDI 板等高附加值产品需求旺盛。PCB产品按结构主要分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、封装基板、柔性板等类型。根据Prismark数据，2024 年全球 PCB 产品中占比最高的是多层板，占比为 38%；其次是封装基板、柔性板、HDI 板和单双面板，占比分别为 17%、17%、17%和 11%。随着世界电子电路行业技术迅速发展，元器件的片式化和集成化应用日益广泛，电子产品对 PCB 板的高密度、高精度、高性能要求更加突出，未来多层板、HDI 板、封装基板等高端 PCB 产品的需求增长将日益显著。根据 Prismark 预测，2024-2029 年18 层以上多层板、封装基板和HDI 板的 CAGR 分别为 15.7%、7.4%和 6.4%，明显高于行业平均的 5.2%增速。

3. 横向并购完成软硬布局，高端 PCB 深度受益大客户放量

3.1 产品端：形成“软硬兼具”布局，产品结构高端化

收购补足柔性电路板产品，形成“软硬兼具”的产品布局。2023 年，公司完成了对Pole Star Limited100%股权收购，公司在单双面板、多层板和 HDI 板等刚性 PCB 产品方面拥有较强的市场竞争力，PSL是在开曼群岛注册的控股公司，无实质业务，主要持有 MFSS100%的股权，MFSS 擅长高密度、多层数柔性电路板的设计与生产，与公司产品具有互补性。本次收购完成后，公司将形成覆盖刚性电路板（多层板和HDI 为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）的全系列 PCB 产品组合。随着公司产品结构不断丰富，有助于提升公司整体竞争力，并且在满足客户多种需求的同时，提高公司的抗风险能力。收购推动横向一体化，实现协同效应。公司收购 PSL 后，将与 PSL 共享科研成果、生产管理经验、采购渠道、客户渠道等各类资源，充分发挥协同效应，增强全球供应链整合，有望进一步扩大营收、优化生产成本、降低费用，盈利能力将有显著提高，实现“1+1>2”的经济效应。

公司持续加强技术实力，多层板和 HDI 线路板工艺不断迭代。公司 2019 年正式突破HDI Anylayer任意层互联技术，由于 HDI 产线投资重、技术要求高、环保审批等壁垒严重，同时高阶产线的扩充需要提前1-2 年准备，无法在短期内形成大规模新产能并释放出来。胜宏科技作为最早突破HDI 量产技术的公司，占据先发优势，不断迭代 HDI 线路板的工艺水平并加速产能布局。目前，24 层6 阶HDI 产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备 70 层高精密多层线路板、28 层 8 阶高密度互连HDI 板量产能力，同时，公司 HDI 良率从 50%突破提升至 80%以上。

产品结构持续优化，不断提升高附加值产品占比。随着公司技术工艺的不断精进，公司产品结构持续优化，高阶 HDI 线路板、高端多层、高频高速等高附加值产品的占比不断提升。高附加值产品营收占比提高有效带动了公司 PCB 产品均价的提升，公司 PCB 产品均价从 2015 年的582.4 元/平方米增至2024年的1128.5 元/平方米，产品均价增长了 93.8%。

3.2 客户端：坚持创新驱动，紧密绑定优质客户

伴随 AI 算力需求提升，公司持续加大研发投入，紧密围绕客户进行技术创新与产品布局。AI 服务器领域，公司已实现 6 阶 24 层 HDI 产品和 32 层高多层板的批量作业，并加速布局下一代 10 阶 30 层 HDI 产品的研发认证；HPC 领域，公司实现了AIPC/AI 手机的批量化作业；高阶数据传输领域，1.6T 光模块已完成打样、高端 SSD 已实现产业化作业，并加速布局下一代 224G 传输的 ATE 产品与正交背板产品，以及 PTFE 相关产品的研发认证；人工智能领域，工业人形机器人产品已实现产业化作业；低空经济领域，垂直起降航空器（eVTOL）已开始送样测试。公司将继续在高端人工智能领域产品的布局研发，紧跟市场，与客户共成长，把握未来技术与产品的风向标，为客户提供更高更优的技术和品质服务。

紧密绑定优质大客户，建立战略合作关系。公司一直重视大客户销售策略，并致力于与全球范围内的领先企业建立长期合作关系。凭借在 PCB 行业积累的优势技术与经验，公司和众多国内外知名客户建立深厚的战略合作关系。公司的高端多层板、HDI 板等产品广泛应用于亚马逊、微软、思科、Meta、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外知名品牌，与全球 160 多家顶尖企业建立了长期稳定的合作关系。未来公司将继续推进大客户销售策略，加强与国内外手机、电脑、汽车、通讯、服务器等重点行业领先企业的合作，不断拓展新的客户资源和市场份额。

3.3 产能端：产能持续释放，经营效率稳步提高

公司合理调整产能布局，产能释放空间大。公司自成立伊始，便以百亿产能为目标规划建设园区，并根据市场需求变化和行业发展趋势，合理调整产能布局，确保能快速响应市场变化，满足客户需求。2015年，募集资金 5 亿元建设高端高精密线路板项目，项目建成后，每年 PCB 产能将增加60 万平方米，其中新增高端 HDI 产能 18 万平方米/年，高端多层板产能 42 万平方米/年；2017 年募集资金11 亿元，建设新能源汽车及物联网用线路板项目；2021 年定增建设高端多层、高阶 HDI 印制线路板及IC 封装基板建设项目，但受 2022 年三季度开始市场增速放缓及 PCB 行业在东南亚建厂扩产趋势的影响，公司综合考虑行业短期需求及长期发展趋势，为保证募集资金使用效率，于2023年2月终止该项目；2023年收购Pole Star Limited100%股权，实现 FPC 和 PCB 产能扩充；2024 年公司募集资金总额不超过 19.8 亿元，用于投资越南建设生产年产能 15 万平方米的人工智能用高阶 HDI 产品，和泰国建设生产年产能 150 万平方米的服务器、交换机、消费电子等领域用高多层 PCB 产品。随着产能的不断扩张，公司未来产能释放空间大。

公司率先建成第一代工业互联网智慧工厂，显著提升经营管理效率。作为行业内率先打造智慧工厂的企业，公司引入自动化设备和信息化管理系统，实现生产过程的智能化控制，适配更加先进的工艺，提升产品一致性和品质稳定性，同时降低人工成本，提高生产效率。此外，智慧工厂能够快速响应市场变化，根据客户需求灵活调整生产计划，缩短产品交付周期，并有效降低生产运营成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）