中国PCB行业：规格升级、使用量增长、产能扩张推动加速模式；首次覆盖胜宏科技沪电股份生益科技，均评为买入（摘要）.pdf

中国PCB行业：规格升级、使用量增长、产能扩张推动加速模式；首次覆盖胜宏科技沪电股份生益科技，均评为买入（摘要）。我们看好PCB/CCL行业，并识别出两大趋势：(1) 速率提高：AI服务器规格升级，实现 了单机架算力密度提升和高速连接(800G/1.6T)，推动PCB和CCL价值量上升。(2) 规模 扩大：AI服务器加速增长推动PCB和CCL整体潜在市场规模扩张，供应商扩充产能。我 们看好PCB行业，因为该行业在供应商扩产之际仍能受益于使用量增长、定价走势和 规格升级。

AI基础设施周期推动中国PCB/CCL厂商（胜宏科技、沪电股份、生益科技）的平均营 收增速从2022年（AI投资周期之前）的2%升至2025年前三季度的平均同比增长 58%。我们预计，未来几年营收增速将保持强劲，得益于AI服务器持续上量带动单机 架算力提升和高速连接（如800G/1.6T交换机）、更高层数PCB和高端材料推高价值 量、AI服务器增加易于组装的PCB使用量以取代铜缆连接、中国供应商坚定地致力于 研发和产能扩张，以及从GPU AI服务器客户拓展至ASIC AI服务器客户的趋势推动本土 客群扩大。我们预计，胜宏科技/沪电股份/生益科技2026-28年的净利润年均复合增速 将达到57%/47%/50%，到2028年营业利润率有望扩大至33%/26%/20%。

主要争议与高盛观点：投资者的主要争议点在于AI基础设施建设已不再处于初期阶 段，可能导致市场增速放缓和竞争加剧。但是我们认为：(1) 随着单AI服务器机架算力 提升以及向高速连接演进，规格升级仍在继续，从而推动PCB和CCL价值量增长；(2) AI服务器增加了PCB/CCL使用量，以取代铜缆，因为PCB更便于AI服务器的生产制 造；(3) 随着中国本土AI基础设施建设兴起，客群从GPU AI服务器客户拓展至ASIC AI 服务器客户。在规格快速迁移的背景下，我们预计竞争激烈程度趋缓，而且客户通常 依赖技术领军企业来确保最新架构的质量和及时交付。这一因素再加之最新AI服务器 PCB/CCL开发和生产所带来的高昂研发和资本支出负担，也将减少新进企业的数量。 纵观AI数据中心的各个环节，我们尤其看好PCB/CCL，预计2026/27年，全球AI PCB 价值量潜在市场规模将分别同比增长113%/117%，CCL分别同比增长142%/222% ，而光模块（800G/1.6T/3.2T）分别同比增长107%/48%，AI训练服务器散热市场同比增长117%/27%，AI训练服务器同比 增长57%/37%。